为什么LPR下调又失约了?

来源: 光大固收张旭、危玮肖
光大研究认为,在其他因素保持不变的前提下,MLF利率下降反而不利于LPR加点幅度的收缩;对于银行而言,MLF利率的下降并没有带来平均资金成本的明显下降,但是招致了LPR的下行,因此报价行没有动力进一步压低LPR利率。

从某种意义上讲,MLF利率的下降不利于加点幅度的收缩。那么,应如何进一步引导LPR加点幅度下降?

我们发现,人民银行正在努力帮助商业银行压降存款成本。

降低存款基准利率可以降低银行的负债成本,但是需要考虑老百姓的感受、物价的情况、汇率的稳定。

我们现在应引导银行让利实体,而不是让老百姓让利银行。

在实体经济遭受疫情冲击的当前,更应赋予货币当局更多的权力,让其有足够的行政资源引导贷款市场利率下行。

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2020年5月20日贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.85%,5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

1、MLF利率和LPR加点幅度的对立与统一

LPR由两部分组成:公开市场操作利率(主要指MLF利率),LPR与公开市场操作利率之间的利差(注:本文将其简称为“加点幅度”)。我们注意到,自LPR改革以来,MLF利率的下行是推动LPR下降的主要力量:这段时间内1Y LPR累计下行了46bp,其中超过3/4由MLF利率的下降所贡献。特别是从19年10月开始,LPR的下降全部来源于MLF利率的变化。那么,有没有什么办法进一步引导加点幅度下行呢?

辩证地看,MLF利率下降与加点幅度下降之间的关系既是对立的,又是统一的。一方面,MLF利率下降不利于LPR加点幅度的收缩,所以是对立的。另一方面,MLF利率下降与LPR加点幅度下降都可以起到压低LPR、引导贷款市场利率下行的作用,因此是统一的。

MLF利率反映了银行平均的边际资金成本,而不是平均资金成本,因此MLF利率的下降与LPR加点幅度的下降在一定程度上是对立的。我们在3月20日的报告《银行具有向实体经济让利的空间》中曾提到,在其他因素保持不变的前提下,MLF利率下降反而不利于LPR加点幅度的收缩。MLF在金融机构资金来源中的占比较低,因此MLF降息对于降低银行负债成本的实际作用也是比较有限的。今年2月人民银行引导MLF中标利率下降以来,MLF一共操作了四次,共计投放资金6000亿元,其为银行体系直接节约的资金成本只有12亿元,但是以此撬动了1年期LPR下降了30bp,5年以上期限LPR下降了15bp。所以对于银行而言,MLF利率的下降并没有带来平均资金成本的明显下降,但是招致了LPR的下行。鉴于此,在接下来几期报价中,报价行并没有特别大的动力快速压低LPR与MLF利率之间的利差。

MLF利率的下降与LPR加点幅度的下降又是统一的。MLF中标利率的下行,以及LPR加点幅度的下降,都可以起到降低企业融资成本的作用。应该更多地引导上述哪个变量下降?我们认为,这决定于当时的工作重点,并考虑两个平衡:短期和长期目标的平衡,调控和改革的平衡。

2、MLF利率和LPR加点幅度的“两个平衡”

降低MLF利率容易实现短期调控目标,降低LPR加点幅度更侧重于实现长期改革目标。MLF利率可以在短期内根据政策导向做出快速反应。因此,MLF利率的下降更容易实现“引导贷款市场利率下行”的政策目标,对短期目标的调控效果较好。但正如上文所述,MLF利率的下降又是有碍于LPR加点幅度压缩的。完善LPR形成机制的意义在于用改革的办法降低实体经济融资成本。如果单纯依赖于政策利率的下调降低LPR,从长期看就会淡化改革的意义。

我们认为MLF利率降低的速度不宜过快。一方面,MLF利率的过快下行会影响上述“短期和长期目标”、“调控和改革”的平衡。另一方面,与之前的历次降息周期不同,在19年8月LPR改革后,MLF利率不仅会影响金融市场利率,而且也与贷款利率“半挂钩”。不可否认的是,这令未来MLF利率的调升面临明显更大的阻力。

从某种意义上讲,MLF利率“不易逆转的快速降低”与“我国经济长期向好的趋势”并不非常匹配。我们认为,此时可以更多运用一些“可逆的”政策手段。例如,可以多依靠数量型工具降低银行的资金成本、缓解银行在信贷投放过程中的流动性约束、与政府债券的大量发行形成协调。数量型工具的“可逆性”较强,即使向银行体系供给的流动性过多,也可以通过未来MLF缩量续作等方式收回。事实上,从现在(5月20日)到年底有3.29万亿的MLF到期,对于过量流动性具有较为充足的吸收能力。

3、如何有效地压降银行的平均资金成本?

那么,应如何有效地压降银行的平均资金成本以实现加点幅度的下降?在存款类金融机构的资金来源中,各项存款占据约八成的份额。很显然,降低存款科目的资金成本才是关键。我们发现,人民银行正在努力帮助商业银行压降存款成本。例如,年初以来的三次降准为银行直接节约了295亿元的资金成本(明显高于MLF降息所节约的12亿元)。

此外,压降银行不规范存款创新产品,将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估,也可以起到降低负债成本的作用。我国多数银行存款定价的本质都是“比照定价”,即在上级行的授权范围内,比照同地区(同类型)金融机构的相似品种进行定价。在这种定价模式中,如果某家银行通过不规范的存款创新产品,或是通过过高的结构性存款保底收益率来争夺存款市场的份额,其余银行便不得不采取类似的行动予以防守,结果是形成区域性的(甚至是系统性的)存款成本上行。在这种情况下,货币当局有必要维护存款市场竞争秩序,稳定银行负债端成本。

降低存款基准利率亦可以降低银行的负债成本,但是其政策内涵与“压降银行不规范存款创新产品,将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估”并不相同。前者是通过“同时降低企业及居民部门存款回报和金融部门资金成本”的方式调整经济部门间的福利分配,后者是维护存款市场竞争秩序。

我们认为,存款基准利率的调整需要考虑诸多方面的因素。第一,是老百姓的感受。降低存款基准利率可以起到降低银行资金成本的作用,但是存款基准利率的变动会影响到老百姓收入。事实上,相比于我国的高收入群体,中低收入群体的财产更多地集中于银行存款。从这个意义上讲,存款基准利率的下降,对中低收入群体的影响大于高收入群体。事实上,我们现在应引导银行让利实体,而不是让老百姓让利银行。“我们不舒服一点,老百姓的舒适度就好一点”,这才是真正的脱贫攻坚战。

第二,是物价的情况。我们注意到,历史上只有在CPI较低的环境下才会调降存款基准利率。自从2000年初至今,大多数存款降息月份的CPI均处于[1.2%,2.2%]区间内。我们认为,当前通胀仍较高,等CPI进一步回落之后再调整更为舒适。

第三,是汇率的稳定。5月以来,美元兑人民币汇率一直在7.06-7.10之间徘徊,此时调降存款基准利率,有可能给汇率的管理带来压力。

4、银行仍具有让利实体的空间

“资金成本下降,贷款利率才能下降”这个逻辑适用于完全竞争的市场,但银行业的竞争格局是垄断竞争且偏垄断的。因此,在着力于降低银行资金成本的同时,也可以推动银行进一步向实体让利。

事实上,无论是从当前披露的银行业2019年年报上看,还是从2020年一季报上看,银行业的盈利水平都不算低,仍有向实体经济让利的可挖掘空间。例如,2020年上市银行扣非后的净资产收益率为11.58%,在全部申万一级行业中位列第一名。我们认为,在实体经济遭受疫情冲击的当前,更应赋予货币当局更多的权力,让其有足够的行政资源引导贷款市场利率下行,提高银行贷款支持实体经济的质效。

部分投资者认为,一些中小银行的盈利水平较低,因此LPR不宜进一步降低。我们认为,这不应成为阻碍LPR改革的理由。更合乎逻辑的做法是从中小银行深化改革和补充资本入手,解决好中小银行在业务定位、公司治理、信贷成本等方面的突出问题,推动治理结构与业务发展良性循环。此外,我们建议使用抗疫特别国债资金对中小银行注资,从而缓解中小银行的资本约束,提高其服务实体经济和中小微企业的能力。

5、总结

从某种意义上讲,MLF利率的下降不利于加点幅度的收缩。那么,应如何进一步引导LPR加点幅度下降?降低存款科目的资金成本才是关键。我们发现,人民银行正在努力帮助商业银行压降存款成本。例如,年初以来的三次降准为银行直接节约了295亿元的资金成本。此外,压降银行不规范存款创新产品,将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估,也可以起到降低负债成本的作用。

降低存款基准利率亦可以降低银行的负债成本,但是需要考虑老百姓的感受、物价的情况、汇率的稳定。降低存款基准利率的政策机理是通过“同时降低企业及居民部门存款回报和金融部门资金成本”的方式调整经济部门间的福利分配。事实上,我们现在应引导银行让利实体,而不是让老百姓让利银行。“我们不舒服一点,老百姓的舒适度就好一点”,这才是真正的脱贫攻坚战。

“资金成本下降,贷款利率才能下降”这个逻辑适用于完全竞争的市场,但银行业的竞争格局是垄断竞争且偏垄断的。因此,在着力于降低银行资金成本的同时,也可以推动银行进一步向实体让利。我们认为,在实体经济遭受疫情冲击的当前,更应赋予货币当局更多的权力,让其有足够的行政资源引导贷款市场利率下行,提高银行贷款支持实体经济的质效。

6、风险提示

当前正处于存量浮动利率贷款定价基准转换的阶段,仍有大量的存量贷款尚未进行基准转换。如果此时金融机构和社会公众对LPR形成机制的预期出现发散,则可能对利率市场化进程形成干扰,不利于继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力。

本文作者:光大固收张旭、危玮肖,文章来源:EBS固收研究,原文标题《如何进一步引导LPR中的加点幅度下行?》

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