从某种意义上讲，MLF利率的下降不利于加点幅度的收缩。那么，应如何进一步引导LPR加点幅度下降？
我们发现，人民银行正在努力帮助商业银行压降存款成本。
降低存款基准利率可以降低银行的负债成本，但是需要考虑老百姓的感受、物价的情况、汇率的稳定。
我们现在应引导银行让利实体，而不是让老百姓让利银行。
在实体经济遭受疫情冲击的当前，更应赋予货币当局更多的权力，让其有足够的行政资源引导贷款市场利率下行。
中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年5月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。
1、MLF利率和LPR加点幅度的对立与统一
LPR由两部分组成：公开市场操作利率（主要指MLF利率），LPR与公开市场操作利率之间的利差（注：本文将其简称为“加点幅度”）。我们注意到，自LPR改革以来，MLF利率的下行是推动LPR下降的主要力量：这段时间内1Y LPR累计下行了46bp，其中超过3/4由MLF利率的下降所贡献。特别是从19年10月开始，LPR的下降全部来源于MLF利率的变化。那么，有没有什么办法进一步引导加点幅度下行呢？
辩证地看，MLF利率下降与加点幅度下降之间的关系既是对立的，又是统一的。一方面，MLF利率下降不利于LPR加点幅度的收缩，所以是对立的。另一方面，MLF利率下降与LPR加点幅度下降都可以起到压低LPR、引导贷款市场利率下行的作用，因此是统一的。
MLF利率反映了银行平均的边际资金成本，而不是平均资金成本，因此MLF利率的下降与LPR加点幅度的下降在一定程度上是对立的。我们在3月20日的报告《银行具有向实体经济让利的空间》中曾提到，在其他因素保持不变的前提下，MLF利率下降反而不利于LPR加点幅度的收缩。MLF在金融机构资金来源中的占比较低，因此MLF降息对于降低银行负债成本的实际作用也是比较有限的。今年2月人民银行引导MLF中标利率下降以来，MLF一共操作了四次，共计投放资金6000亿元，其为银行体系直接节约的资金成本只有12亿元，但是以此撬动了1年期LPR下降了30bp，5年以上期限LPR下降了15bp。所以对于银行而言，MLF利率的下降并没有带来平均资金成本的明显下降，但是招致了LPR的下行。鉴于此，在接下来几期报价中，报价行并没有特别大的动力快速压低LPR与MLF利率之间的利差。
MLF利率的下降与LPR加点幅度的下降又是统一的。MLF中标利率的下行，以及LPR加点幅度的下降，都可以起到降低企业融资成本的作用。应该更多地引导上述哪个变量下降？我们认为，这决定于当时的工作重点，并考虑两个平衡：短期和长期目标的平衡，调控和改革的平衡。
2、MLF利率和LPR加点幅度的“两个平衡”
降低MLF利率容易实现短期调控目标，降低LPR加点幅度更侧重于实现长期改革目标。MLF利率可以在短期内根据政策导向做出快速反应。因此，MLF利率的下降更容易实现“引导贷款市场利率下行”的政策目标，对短期目标的调控效果较好。但正如上文所述，MLF利率的下降又是有碍于LPR加点幅度压缩的。完善LPR形成机制的意义在于用改革的办法降低实体经济融资成本。如果单纯依赖于政策利率的下调降低LPR，从长期看就会淡化改革的意义。
我们认为MLF利率降低的速度不宜过快。一方面，MLF利率的过快下行会影响上述“短期和长期目标”、“调控和改革”的平衡。另一方面，与之前的历次降息周期不同，在19年8月LPR改革后，MLF利率不仅会影响金融市场利率，而且也与贷款利率“半挂钩”。不可否认的是，这令未来MLF利率的调升面临明显更大的阻力。
从某种意义上讲，MLF利率“不易逆转的快速降低”与“我国经济长期向好的趋势”并不非常匹配。我们认为，此时可以更多运用一些“可逆的”政策手段。例如，可以多依靠数量型工具降低银行的资金成本、缓解银行在信贷投放过程中的流动性约束、与政府债券的大量发行形成协调。数量型工具的“可逆性”较强，即使向银行体系供给的流动性过多，也可以通过未来MLF缩量续作等方式收回。事实上，从现在（5月20日）到年底有3.29万亿的MLF到期，对于过量流动性具有较为充足的吸收能力。
3、如何有效地压降银行的平均资金成本？
那么，应如何有效地压降银行的平均资金成本以实现加点幅度的下降？在存款类金融机构的资金来源中，各项存款占据约八成的份额。很显然，降低存款科目的资金成本才是关键。我们发现，人民银行正在努力帮助商业银行压降存款成本。例如，年初以来的三次降准为银行直接节约了295亿元的资金成本（明显高于MLF降息所节约的12亿元）。
此外，压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，也可以起到降低负债成本的作用。我国多数银行存款定价的本质都是“比照定价”，即在上级行的授权范围内，比照同地区（同类型）金融机构的相似品种进行定价。在这种定价模式中，如果某家银行通过不规范的存款创新产品，或是通过过高的结构性存款保底收益率来争夺存款市场的份额，其余银行便不得不采取类似的行动予以防守，结果是形成区域性的（甚至是系统性的）存款成本上行。在这种情况下，货币当局有必要维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本。
降低存款基准利率亦可以降低银行的负债成本，但是其政策内涵与“压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估”并不相同。前者是通过“同时降低企业及居民部门存款回报和金融部门资金成本”的方式调整经济部门间的福利分配，后者是维护存款市场竞争秩序。
我们认为，存款基准利率的调整需要考虑诸多方面的因素。第一，是老百姓的感受。降低存款基准利率可以起到降低银行资金成本的作用，但是存款基准利率的变动会影响到老百姓收入。事实上，相比于我国的高收入群体，中低收入群体的财产更多地集中于银行存款。从这个意义上讲，存款基准利率的下降，对中低收入群体的影响大于高收入群体。事实上，我们现在应引导银行让利实体，而不是让老百姓让利银行。“我们不舒服一点，老百姓的舒适度就好一点”，这才是真正的脱贫攻坚战。
第二，是物价的情况。我们注意到，历史上只有在CPI较低的环境下才会调降存款基准利率。自从2000年初至今，大多数存款降息月份的CPI均处于[1.2%,2.2%]区间内。我们认为，当前通胀仍较高，等CPI进一步回落之后再调整更为舒适。
第三，是汇率的稳定。5月以来，美元兑人民币汇率一直在7.06-7.10之间徘徊，此时调降存款基准利率，有可能给汇率的管理带来压力。
4、银行仍具有让利实体的空间
“资金成本下降，贷款利率才能下降”这个逻辑适用于完全竞争的市场，但银行业的竞争格局是垄断竞争且偏垄断的。因此，在着力于降低银行资金成本的同时，也可以推动银行进一步向实体让利。
事实上，无论是从当前披露的银行业2019年年报上看，还是从2020年一季报上看，银行业的盈利水平都不算低，仍有向实体经济让利的可挖掘空间。例如，2020年上市银行扣非后的净资产收益率为11.58%，在全部申万一级行业中位列第一名。我们认为，在实体经济遭受疫情冲击的当前，更应赋予货币当局更多的权力，让其有足够的行政资源引导贷款市场利率下行，提高银行贷款支持实体经济的质效。
部分投资者认为，一些中小银行的盈利水平较低，因此LPR不宜进一步降低。我们认为，这不应成为阻碍LPR改革的理由。更合乎逻辑的做法是从中小银行深化改革和补充资本入手，解决好中小银行在业务定位、公司治理、信贷成本等方面的突出问题，推动治理结构与业务发展良性循环。此外，我们建议使用抗疫特别国债资金对中小银行注资，从而缓解中小银行的资本约束，提高其服务实体经济和中小微企业的能力。
5、总结
从某种意义上讲，MLF利率的下降不利于加点幅度的收缩。那么，应如何进一步引导LPR加点幅度下降？降低存款科目的资金成本才是关键。我们发现，人民银行正在努力帮助商业银行压降存款成本。例如，年初以来的三次降准为银行直接节约了295亿元的资金成本。此外，压降银行不规范存款创新产品，将结构性存款保底收益率纳入宏观审慎评估，也可以起到降低负债成本的作用。
降低存款基准利率亦可以降低银行的负债成本，但是需要考虑老百姓的感受、物价的情况、汇率的稳定。降低存款基准利率的政策机理是通过“同时降低企业及居民部门存款回报和金融部门资金成本”的方式调整经济部门间的福利分配。事实上，我们现在应引导银行让利实体，而不是让老百姓让利银行。“我们不舒服一点，老百姓的舒适度就好一点”，这才是真正的脱贫攻坚战。
“资金成本下降，贷款利率才能下降”这个逻辑适用于完全竞争的市场，但银行业的竞争格局是垄断竞争且偏垄断的。因此，在着力于降低银行资金成本的同时，也可以推动银行进一步向实体让利。我们认为，在实体经济遭受疫情冲击的当前，更应赋予货币当局更多的权力，让其有足够的行政资源引导贷款市场利率下行，提高银行贷款支持实体经济的质效。
6、风险提示
当前正处于存量浮动利率贷款定价基准转换的阶段，仍有大量的存量贷款尚未进行基准转换。如果此时金融机构和社会公众对LPR形成机制的预期出现发散，则可能对利率市场化进程形成干扰，不利于继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力。
本文作者：光大固收张旭、危玮肖，文章来源：EBS固收研究，原文标题《如何进一步引导LPR中的加点幅度下行？》