回顾美国5次大危机，后疫情时代美债怎么走？--资本市场思考系列之十八
1、美国过往100年中出现的5次大危机中，债券市场都发生了怎样的变化？
1.1、 1929-1933年 经济大萧条
（1）危机的爆发
一战期间，英、德两国两败俱伤，美国坐收渔利，一跃成为世界第一强国。战后，美国民众积累的大量储蓄开始转化为消费需求。与此同时，作为第二次工业革命的成果，以生产汽车、电话、收音机等为代表的企业，也大量涌现。因此，在消费需求大增和制造业大力发展的推动下，美国经历了持续大约7至8年的经济大繁荣。
但是繁荣的背后，却暗含着三大风险因素。其一是缺乏金融监管。1923年，柯立芝总统上任后，在经济上采取自由放任的政策，放松了对金融市场的监管，使得金融市场中的套利现象丛生。
其二是实施金本位制度。金本位制度下，货币总量受限。当经济走向繁荣时，人们认为货币将会升值。容易引发通缩，而在危机出现时，又有可能因黄金储备不足，而出现金融机构挤兑。
其三是推行信用支付。长期的繁荣麻痹了美国民众的风险意识，信用支付的出现使人们放心地进行借贷消费、超前消费，为此后居民部门债务崩盘埋下了隐患。
（2）危机爆发后的应对政策
1929年，美联储将贴现率从4%提高到6%时，经济泡沫被刺破，股市率先崩盘，引发金融危机。金融危机爆发后，胡佛政府所推行的政策不仅未能有效地托底经济，还使得危机恶化，金融危机演化为经济危机，并且前后一共持续了大约4年。而结束这场危机的，则是罗斯福新政。
1933年，罗斯福就任美国总统，推出罗斯福新政（后文简称“新政”）。从财政政策上看，新政改变以往固守财政收支平衡的局面，要求大幅扩张财政赤字，通过推行基础设施建设、提供社会福利，以缓解萧条带来的社会压力。与此同时，新政还通过立法加强对私人部门的监管，强化政府在经济发展中的作用，防止市场的乱象丛生。
从货币政策上看，新政废除了金本位制度，货币政策的施行不再受到黄金储备的牵制。美联储通过大幅下调联邦基准利率、增设公开市场工具等手段，向市场释放流动性。
从金融监管上看，新政通过立法的方式，将证券业务从银行剥离，并且设立专门的政府机构，加强对银行业、证券业的经营监管。
（3）危机爆发后的国债市场
新政实行前后，国债收益率体现出了先短升、后长降的特点。
1929年，金融危机爆发后，由于金本位的限制，货币政策无法到位，流动性危机也随之爆发，国债被抛售，国债收益率上行。随后，在罗斯福新政的引导之下，国债市场发生了变化。
新政推行的赤字政策带动经济走出衰退的泥潭。同时，金本位制的废除也使得宽松的货币政策获得了活力，流动性危机得以缓解。所以，国债收益率从1933年开始掉头下行。
但是因为新政同时推行的“强监管”、加税等政策，使得私人部门的投资信心脆弱。所以，在没有新的经济增长点的情况下，私人部门的经济活动并不活跃，融资需求也没有明显提升，导致经济复苏阶段十分漫长，所以国债收益率也持续下行。在这一阶段，利率整体呈现出了类似“L”型的走势。
1.2、 1973-1974年 第一次石油危机
（1）危机的爆发
二战之后，海外参战人员归国，同时美国迎来战后婴儿潮，引发了巨大的消费需求，促使二十世纪五、六十年代的经济进入了大繁荣之中，形成了“黄金20年”。但当时间走进70年代后，美国经济却开始面临着内忧外患。
从国内来看，战后兴起的电子科技在这一时期进入了研究的瓶颈期。加之，此时政府延续“新政”改革的思路，大力提升底层民众的福利水平，使得政府的债务规模不断攀升，进而积压了政府刺激经济增长的空间。同时，五、六十年代的经济繁荣在70年代初期也引发了产能过剩的问题。以制造业为主的各行各业中，面临着市场出清的问题。
从国外的环境来看，二战之后，以日、德为代表的亚欧国家也发展起来。它们以国家力量驱动工业化发展。日、德等国的快速工业化，给美国经济带来了极大的外部冲击。以汽车行业为例，20世纪70年代，日本的丰田、本田等汽车公司的产品大量出口美国，导致美国的出口导向型车企受到严重的冲击，美国本地的车企竞争力下降。
所以，在内部瓶颈与外部冲击的夹击之下，美国的制造业开始衰退，经济陷入了增长停滞的困境中。
而第四次中东战争的爆发，又给了美国经济沉重的一击。20世纪70年代初期，美国的石油战略储备意识不足。所以，当中东国家对美国实施石油禁运政策时，美国国内石油瞬间陷入短缺状态，油价直接被抬升，引发了美国国内严重的通胀问题。加之石油短缺进一步限制了产能增长，因此，由石油危机引发的“滞胀”危机也在美国出现。
（2）危机爆发后的应对政策
此时的美国政府依旧沿用了以扩张拯救衰退、以紧缩解决通胀的思路。但面对“滞胀”的两难困境，财政、货币双宽松的政策将会加剧通胀，经济陷入持续“滞胀”的恶性循环中。于是，尼克松政府首先控制通胀，采取紧缩的政策。这使得石油危机期间，美国经济衰退不断深化。
直到1975年，石油禁运的限制结束之后，政策才转为双宽松。从财政政策上来看，政府加大财政支出，大力兴建机场等基础设施以带动经济发展。从货币政策上来看，美联储采取降息的政策。但实际上，通胀走低的速度落后于联邦基准利率下调的速度，所以在当时形成了实际负利率的局面。
在双宽松的政策推动下，经济开始走出衰退。但是在这一时期，一方面政府对市场仍旧采取强监管的态度，另一方面外国的商品冲击国内市场，导致经济复苏的空间受到限制，所以经济复苏进行的相对缓慢。
（3）危机爆发后的国债市场
在通胀高企的情况下，美债利率不断上行，并且在1975年9月攀顶。受到当时紧缩政策的影响，美债利率又随着通胀增速转头下行。而剔除通胀之后来看，实际的国债收益率在1975年初发生了一个明显的拐点，此后一路向高点攀升，与名义利率走势出现背离，实际利率在这一阶段，整体呈现出了“V”型的走势。
1.3、 1979-1982年 第二次石油危机
（1）危机的爆发
第一次石油危机后，双宽松政策推动美国经济温和复苏，但是生产能力尚未强势恢复，通胀却再度微微抬头。就在经济还未完全摆脱衰退的困境之时，美国经济再度遭受重创。
1979年伊朗爆发伊斯兰革命，加之随后的两伊战争爆发，使得来自中东地区的石油供给大幅下滑，全球面临石油短缺的危机，国际油价再次快速抬升。由于美国自身的产油量不足，其石油的对外依赖严重。所以，在石油短缺的冲击之下，美国再度陷入“滞胀”困境。当年美国实际GDP负增长，而CPI同比增速却高达14%以上，比第一次石油危机引发的“滞胀”危机更为严重。
（2）危机爆发后的应对政策
危机爆发后，双宽松、双紧缩政策无法解决经济增长与通货膨胀兼顾的两难问题。所以，美国的财政、货币政策进行了改革，推出了紧货币、宽财政的新政策。
一方面，美联储主席保罗·沃尔克采用新供给学派思想，推行紧缩的货币政策，提高联邦基准利率以抑制通胀。另一方面，里根政府推行里根经济学，推行宽松的财政政策，一改此前的增加财政支出的手段，通过减税的方式来扩张赤字。
与此同时，里根政府推行市场自由化，进行了去监管、反劳工的亲商业改革。此外，还鼓励科技企业的创新，推动技术革命。
（3）危机爆发后的国债市场
在紧货币、宽财政、松监管的环境下，结合实体经济部门找到的新的经济增长点——科技发展，再叠加二战后“婴儿潮”的人口红利优势，美国很快从第二次石油危机中走出，并且强势增长，80年代初，GDP增速一度高达8%。
在这样的环境下，实体经济部门的资金需求回升，经济基本面强劲，推动名义国债收益率快速抬升。这一阶段，利率整体也呈现出了类似“V”型的走势。
1.4、 2000-2001年 互联网泡沫危机
（1）危机的爆发
2000年前后，随着科技周期进入下行阶段，互联网科技带来的经济繁荣也不再持续。2000年3月10日，纳斯达克指数触顶后暴跌，互联网泡沫破灭。此后，美国的科技投资进入寒冬。加之2001年“9·11”事件的爆发，进一步打击了美国投资者的信心。美国经济开始出现衰退。
与此同时，二战后的“婴儿潮”一代此时陆续步入老年，不仅使得美国的劳动参与率下降，还带动着美国的生产和消费的能力下降，进一步加剧了经济衰退的压力。
（2）危机爆发后的应对政策
为了刺激经济复苏，应付反恐战争的军费开支，小布什政府重拾起里根政府的赤字工具。
从财政政策来看，小布什政府在下调税率的同时加大财政支出。典型的利好政策就是2003年针对房地产业推出的《美国梦首付法》，为中低收入家庭提供购房相关的补贴。
从货币政策来看，美联储再度大幅降息，将政策利率下调到1%-2%的较低水平，创造出超宽松的货币环境。
从金融监管来看，1999年末通过的《金融现代化服务法案》，打破了新政以来分业经营的形态，放松了金融监管。商业银行可以进入投行获利，此后金融创新也不断推陈出新。
（3）危机爆发后的国债市场
此时科技周期步入下行阶段，战后“婴儿潮”一代也步入老年，但因为在宽松的政策环境下，美国找到了新的经济增长点——房地产，因此，2002年起，在房地产部门步入繁荣的带动下，实体经济也开始企稳复苏。最终在2000年股市崩盘整整3年之后，美债利率到达底部。这一阶段，利率整体也呈现出了类似“U”字型的走势。
1.5、 2007-2008年美国次贷危机
（1）危机的爆发
自上一轮危机爆发之后，在超级宽松的政策推动之下，房地产投资便进入了一个高速增长的时期。然而，过度的宽松与缺位的金融监管也为泡沫破灭埋下了隐患。
地产大繁荣，使次级抵押贷款野蛮生长，同期加之金融监管的放松，次级抵押贷款被反复证券化，最终形成了极高的潜在杠杆。于是，当2007年美联储连续加息时，最终借贷人的信用彻底破产，在高杠杆的作用下，次级贷款危机在美国全面爆发。随后房地产泡沫破灭，并席卷整个金融体系，造成了仅次于1929年大萧条的经济危机。
（2）危机爆发后的应对政策
在紧缩的货币政策刺破房地产泡沫之后，美国政府再度放松政策环境以托底经济。
从财政政策来看，2009-2011年的复苏周期中，奥巴马政府连续三年增加开支，保持较大赤字规模。
从货币政策来看，美联储重返“0”利率的货币政策，再度启动量化宽松，进行扩表。
从金融监管来看，奥巴马政府重启“强监管”的政策。2010年，奥巴马政府颁布了《多德-弗拉克法案》，限制商业银行参与投行业务，并提高了贷款抵押的门槛与质量。
（3）危机爆发后的国债市场
超级量化宽松的政策推出之后，经济并没有立即回升。因为此时，美国此前所依赖的诸多经济增长点普遍处于周期性低位，所以经济复苏得极其缓慢。整个房地产市场的衰退，也一直持续到2012年才结束。
由于各个实体经济部门均复苏乏力，所以整个实体经济的资金需求十分低迷，美债利率也因此延续了危机期间的走势，在超级量化宽松的政策推出之后，继续下行。到了2012年，利率才触底缓冲，之后又重回上升区间。这一阶段，利率整体也呈现出了类似“U”型的走势。
2、以史为鉴，下阶段的美债市场又将何去何从？
2.1、 历次危机的共性与差异
在危机爆发之后，美国政府通常会采用宽货币、宽财政的方法来刺激经济复苏（第二次石油危机除外）。但是相同的政策下，美债利率却走出了不同的底部形态。
回顾历次危机，美债利率普遍体现为先快速下探，随后在政策的刺激之下或较快的抬升，形成V型底部；或温和盘整，形成U型底部；也有如1929年大萧条时期的L型底部（经济恢复极其缓慢，国债利率调整也缓慢）。
而具体是哪种底部形态，则依托当时经济基本面的状况。当在人口周期、科技周期、债务周期等方面，仍旧有能够支撑经济增长的空间时，则经济复苏节奏往往会较快，随着经济的回暖，利率也会出现反弹，从而形成不同形态的“V”字型走势，典型的如第一次、第二次石油危机。否则，经济复苏则相对迟缓，美债利率也将持续寻底，从而形成类似“U”字型的走势，典型的如2007年的次贷危机。
2.2、 当前的经济、政策环境与未来国债市场的走向
在新冠疫情的冲击之下，全球诸多国家均被迫停工停产，经济发展停滞，陷入危机之中。在这次危机中，美国已经通过了2万亿美元经济刺激法案，扩张赤字。与此同时，美联储将政策利率降至零，并又一次启动扩表政策。
当前，美国宽货币与宽财政的政策已经相继落地。同时，2016年开启的反全球化政策促进产业逐步回迁，叠加当前90年代婴儿潮所形成的人口红利优势，以及居民部门杠杆率相对较低等因素，都体现出了美国经济韧性仍存。
因此，在下阶段量化宽松的周期中，房地产部门大概率将逐步复苏，并形成对经济下行的有力对冲。此外，由于本轮美联储救助政策非常及时，企业与居民的资产负债表受损程度，远不及大萧条期间的情况（详见报告《重温1929 大萧条》）。因此，在疫情尚未超预期发展的情况下，国债利率将不会走出L型底部。
在当前美国经济韧性仍存，但又没有明显新增长点的情况之下，我们预计，下阶段，10Y美债利率将进逐步进入温和盘整期，整体呈现出U型走势。
3、 风险提示
通胀超预期，新冠疫情变化超预期。
本文作者：国海研究靳毅团队，来源：靳论固收
