1、不设目标的目标是多少？或在3-4%之间
今年史无前例地没有设定经济增长目标，主要原因是全球疫情和经贸形势不确定性很大，这样有利于集中精力抓好“六稳”和“六保”。虽然没有设定经济增长目标，但报告中其实也隐含了目标。一方面，报告仍然设定了城镇新增就业目标为900万，从往年情况来看，1单位GDP增速对应新增就业不断增加，2019年达到221.6万，那么今年隐含的经济增长目标或许在3-4%之间。另一方面，根据财政赤字率反推的名义增速约为5.4%，按照GDP平减指数在1-2%之间，那么实际增速大概也是在3-4%左右。
其他经济目标来看，未提及宏观杠杆率，但提到坚决守住不发生系统性风险底线。居民消费价格目标设定在3.5%左右，居民收入增长与经济增长保持同步。
2、财政积极有为，3.6万亿增量+2.5万亿减负
积极的财政政策要更加积极有为，但总体并未超预期。预算赤字率上调为3.6%，对应新增1万亿赤字规模，同时发行1万亿抗疫特别国债，这部分资金将全部转给地方。地方政府专项债增至3.75万亿，较去年增加1.6万亿，其中中央预算内投资安排6000亿元，重点支持新基建、新经济等“两新一重”建设。减税降费持续推进，总计新增2.5万亿减负，其中长期减负为5000亿，来自继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度；2万亿为短期减负，来自减税降费政策延缓至今年年底。
3、货币灵活适度，宽松或仍是大方向
报告指出，稳健的货币政策更加灵活适度，降准降息继续推进，M2供应量和社会融资规模增速目标为明显高于去年，同时推动利率持续下行，并且要加强监管，防止资金“空转”套利。目前来看，央行近期宽松节奏有所减缓，主要原因是央行前期投放资金速度较快，但政策利率调整速度较慢，存款利率和发债融资成本出现倒挂。短期来说，央行可能边际收紧资金，使得短端资金利率有所抬升；但长期来看，经济下行压力依然存在，我们认为央行下调逆回购、MLF的政策利率仍然是大势所趋，存款基准利率的下调或渐行渐近。
4、不是强刺激，而是底线思维，债牛其实很长
在当前内外环境、长短期问题的背景下，强刺激、走老路并非好的选择。政策更加强调新发展理念，同时强调底线思维，做好“六稳”和“六保”。往前看，疫情对需求端的压制作用依然存在，再加上居民收入减少、失业增加、企业关停都会对中长期需求构成影响。而当前海外疫情仍在延续，对经济的冲击也在蔓延，4月新出口订单再度回落至33.5%的低位，反映外需压力大。经济需求的恢复远远慢于生产，体现为3、4月份经济库存指标大幅上升，价格出现明显回落。还未补库存，现在又要去库存。受到房地产均值回归的影响，我国经济本身就处于下行通道，18年以来生产、需求、价格指标就处于下行周期中，疫情的到来只是加速、强化了经济下行趋势。本轮债券的牛市会很长，远没有到转向的时候。
风险提示：疫情扩散，政策变动，贸易问题，全球经济降温。
本文作者：中泰宏观 梁中华、张陈，来源：梁中华宏观研究 ，原文标题《不是强刺激，而是底线思维——政府工作报告解读（中泰宏观 梁中华、张陈）》