为何“股债双牛”在5月结束了?离开了实体,金融机构还能“歌舞升平”多久?

来源: 招商宏观谢亚轩团队
招商证券研究认为,进一步放松的空间已经不大,考虑到政策要‘把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置’,金融机构扩表情况或将发生转折,下半年实体部门和金融机构负债增速下降的概率远大于上升的概率。

3月下旬的股债双牛一直延续到4月底,进入5月之后债市率先下跌,权益紧随其后,整体来看,债市表现符合我们的预期,但权益表现稍稍强于我们的预期(详见《未出清衰退考验政策智慧——3月全社会债务数据综述》,2020-4-18)。其背后的逻辑主要是,4月政策边际放松力度仍然较大,超出我们的预期。4月数据基本上是3月的翻版,在政策刺激下,负债端仍然高歌猛进,资产端则改善有限,资产负债表两端的分裂进一步加剧。资金还是更多的流入了金融系统,实体部门虽也有资金流入,但仍未大规模转化为投资和消费,存款增速继续超过负债增速。而离开了实体,金融机构的歌舞升平还能延续多久呢。2015年中至2016年中实体部门负债增速上升了5.1个百分点至18.8%,然后有三年去杠杆,届时还有行业集中度上升红利。2018年底至今,实体部门负债增速上升3.7个百分点至11.8%。空间还有多大呢,还剩下什么红利呢?引用刘鹤主任的一句话进行评价,“我感到了真正的危机”。

好消息是,政策层面应该已经注意到了上述问题,5月10日,央行发布2020年一季度货币政策执行报告。我们在报告《宏观杠杆率目标不会放弃——简评一度货币政策执行报告》(2020-5-11)中评论如下:“我们欣喜的看到,央行在对政策效果进行思考,并保持宏观杠杆率目标不变。政策不是万能的,短期政策目标是使实际经济增速尽可能接近潜在水平,面对重大疫情冲击,快速实施政策对冲责无旁贷,但过犹不及,如果过度刺激,‘负作用也会逐步显现’。而衡量刺激过度与否的一个关键指标就是宏观杠杆率(等于实体部门债务余额除以名义GDP),近期市场上有关是否放弃宏观杠杆率目标的讨论很多,央行在报告中给出了明确的答案‘保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高’,这和之前的说法保持一致。结合央行2019年四季度货币政策执行报告和易刚行长最近的发言,每年宏观杠杆率上升的阈值或仍在大约10个百分点。我们测算的数据显示,一季度中国宏观杠杆率上升了14个百分点,这意味着未来其进一步上升的空间很小。政策方面未来或将主要致力于配合‘疫情防控进展’,在通胀可控范围内,促进分母端名义GDP增速的上行;而非进一步刺激分子端实体部门债务余额增速的上升。而考虑到政策要‘把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置’,金融机构的扩表情况或亦会发生转折。这意味着,政策进一步放松的空间已经不大。”

从现有高频数据来看,5月信用债发行动能明显减弱,但地方政府债发行规模超过1万亿,预计5月末实体部门债务余额增速略高于4月。根据两会公布的各项指标匡算,5月末实体部门负债增速将触及12%左右的顶部,下半年实体部门和金融机构负债增速下降的概率远大于上升的概率。

以下为正文内容:

上述背景下,我们继续对中国股债保持趋势性悲观的看法,债券在5月初虽有超跌之嫌,但收益率或已进入震荡上行的趋势之中。而放在开放框架中,还需要关注可能出现的资金外流风险。

就资产端的表现来看,和我们之前的预期一致,中国和全球或许已经度过了最差的时候。继中国之后,欧美在4月出现疫情拐点,如果没有疫情的二次恶化,那么中国实际GDP同比增速底部出现在一季度,最差的月份是2月份,海外实际GDP同比增速底部出现在二季度,最差的月份是4月份。目前需要担心的是,除中国外其他新兴经济体仍有继续恶化的风险。商品价格方面,CRB现货综合指数4月下旬以来企稳回升,同比大概率已于4月见底;其与国内GDP平减指数趋势一致,结构上看,PPI同比底部在4月,CPI下行压力仍较大。不过,从长周期来看,疫情对于潜在增速的影响正在得到越来越多的关注。央行在一季度货币政策执行报告中承认,疫情对全球供需两侧都产生了重大冲击,这意味着,潜在增速(也就是供给)也会出现下行,未来恢复程度尚存疑问,从而进一步压缩本已十分狭窄的政策空间。

负债端的风险则有增无减。中国实体部门负债增速连续第二个月快速上升,4月录得11.8%,高于前值11.3%;具体来看,家庭、政府、非金融企业三大实体部门4月负债增速全面高于前值,背后的核心原因仍然是政策刺激。如果年底实体部门负债增速维持在4月的水平,那么全年宏观杠杆率上升10个百分点的要求是,名义GDP同比增长7.4%,目前来看,这几乎是一个不可能完成的任务。另一方面,实体部门4月存款余额增速上升幅度继续超过负债,说明资金虽然有流入实体,但并未有效转化成消费和投资。

货币政策和金融机构方面,4月继续有降息发生,而且三大数量指标(基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率)整体维持高位,其中金融机构负债增速更是大幅上升2.4个百分点至10.3%,是2018年以来的最高水平,而且大概率超出了今年的名义GDP增速。我们测算的数据显示,政策放松确实对实体形成了支持,实体部门负债增速由1月的10.5%,上升至4月的11.8%。但更为值得关注的是,金融机构扩比速度更快,包括银行和非银金融机构,我们测算的广义金融机构负债增速由1月的4.3%上升至4月的10.3%。金融机构扩表快于实体,或已引起政策关注,央行一季度货币报告中开始担心政策刺激带来的“负效果”,明确表示“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”。

一、全社会债务情况

我们测算的数据显示,截至4月末,中国全社会总债务余额317.3万亿,同比增长10.4%,前值增长9.7%。

分结构来看,4月末,金融机构(同业)债务余额68.1万亿,同比增长5.5%,前值同比增长4.5%。

4月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额249.2万亿,同比增长11.8%,前值增长11.3%。

具体来看,4月末,家庭债务余额56.5万亿,同比增长14.0%,略高于前值13.8%;政策层面“房住 不炒”的指导目标未变,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期。4月末,政府债务余额61.8万亿,同比增长12.9%,小幅高于前值12.7%;从高频数据上看,5月政府负债增速大概率继续上升。4月末,非金融企业债务余额130.9万亿,同比增长10.5%,大幅高于前值9.5%,是2018年底以来的新高。从结构上来看,各项融资余额增速都有上升,但中长期贷款余额增速上升的最少,应主要用于应对短期开支,而非长期投资。PPI在4月环比下滑1.3%,同比降幅继续扩大至3.1%,虽然5月开始PPI同比增速有望逐步恢复,但弹性可能有限。因此,市场化程度高的非金融企业很难有增加杠杆的意愿,甚至会在条件允许的情况下选择进行杠杆去化,4月大幅增加杠杆的行为或仍主要来自于市场化程度较低的非金融企业(主要是国有企业)。从现有数据看,5月末实体部门负债增速或略高于4月。

在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示,3月工业企业利润同比下降34.9%,1-2月同比下降38.3%;工业企业利润率处于2011年以来同期的最低水平,不过毛利率表尚可,是2011年以来同期的中上游水平(弱于2011、2018、2019年);资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,3月工业企业负债余额同比增长5.4%,略高于前值5.3%,与2019年底持平。这表明,受政策刺激影响,使得工业企业在盈利大幅恶化背景下,并没有出现缩表以及与之对应的出清。国有企业方面,1-3月利润同比大幅下滑59.7%。

二、金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止4月末,广义金融机构债务余额117.2万亿,同比增长10.3%,大幅高于前值7.9%。其中,银行债务余额90.5万亿,同比增长12.3%,大幅高于前值10.4%。分结构来看,各个科目余额增速全面上升,其中对央行负债增速上升幅度较为温和,至同比增长10.9%,前值同比增长10.0%。非银金融机构债务余额26.7万亿,同比增长3.9%,前值同比增长0.2%。

我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆,对应流动性边际收紧。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。4月银行超额备付金率录得2.5%,与前值基本持平。4月货币乘数录得6.63,高于前值6.47,再创历史新高。综合来看,4月央行在降息的同时进行了降准,虽然有基础货币回笼的对冲,但仍然相当松弛,银行继续加大对于实体部门和金融机构的信用创造,而超额备付金率仍能维持在较高水平。因此整体上看,4月货币政策边际上有进一步放松;5月停止降息,降准的同时基础货币余额增速大概率继续下降,虽然财政仍在扩张,但货币匹配的程度或有所下降。

对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,4月该数据同比增长17.2%,大幅高于前值13.2%。结合负债数据,我们认为其流动性较为充裕。

合并银行和非银金融机构来看,再考虑到通胀的绝对水平,我们对于货币政策持续放松的预期不高。从基础货币供给的角度来看,4月末其余额同比增长3.0%,前值同比增长3.3%。

此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过,2018年7-12月,上述情况略有逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来,政府逐步带动实体部门增加杠杆,货币整体中性,抑制金融杠杆。但最近两个月,上述情况发生逆转,4月NM2同比增长11.5%,高于前值10.6%,连续第二个月高于M2同比增速(11.1%),同样显示金融机构加杠杆的速度超过实体。

三、资产配置

综合来看,4月份财政货币继续双双边际放松,超出了我们之前的预期,资产负债表两端的分裂进一步加剧。如果政策不再进一步放松,实体部门和金融机构负债增速在5月左右形成,那么我们会继续对中国股债保持趋势性悲观的看法,债券在5月初虽有超跌之嫌,但收益率或已进入震荡上行的趋势之中。而放在开放框架中,还需要关注可能出现的资金外流风险。

此外,2020年4月,银行债券投资余额同比增速录得15.0%,连续两个月下降后略有上升,显示银行配置力度略有增加;于此同时,4月银行资产余额增速继续大幅上升,显示银行资产配置结构仍未非常青睐债券。

对于商品和汇率而言,现有数据显示,美元仍将保持强势(我们会在下一篇报告中中的讨论美国经济),商品价格进一步上涨的动力有所削弱,转入下跌的概率大大增加。长期来看,若以中国为首的新兴经济体进入新一轮潜在增长中枢下行周期,而美国能够维持潜在增长中枢基本稳定,那么将利多美元、利空商品。

对于房价而言,在家庭部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

本文作者:招商宏观罗云峰 谢亚轩;文章来源:轩言全球宏观,原文标题:《【招商宏观】负债端的挑战才刚刚开始——4月全社会债务数据综述》

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