A股大跌:“灰犀牛”不容忽视

来源: 开源证券策略团队
政府工作报告中释放的政策信号基本符合预期,财政政策积极基调符合预期,货币政策表述略超预期。市场出现调整背后的“灰犀牛”更值得关注!

1. 2020年政府工作报告:政策基本符合预期

2020年5月22日,李克强总理在人大会议上做2020年政府工作报告的汇报。我们认为政府工作报告中释放的政策信号基本符合预期

(1)2020年不预设经济增长目标,但其实我们可以从财政赤字率目标的角度进行测算2020年名义GDP增长的大概增速。根据政府工作报告,2020年预算财政赤字规模为3.76万亿元,赤字率为3.6%,则相应的名义GDP约为3.76/3.6%=104.44万亿元,同比增长约5.39%。若2020年CPI目标为3.5%,参考2019年GDP平减指数变化为1.59%,则我们预计2020年实际GDP的增长约为3.39%,符合市场预期

(2)财政政策积极基调符合预期,货币政策表述略超预期。根据政府工作报告,2020年财政赤字率3.6%以上,财政赤字规模比2019年增加1万亿元,同时发行1万亿元抗疫特别国债。地方政府专项债3.75万亿元。财政政策重点在于“两新一重”建设:新基建(信息网络、5G、充电桩)、新城镇建设(老旧小区改造3.9万个)、交通、水利重大工程建设(铁路建设资本金1000亿元)。货币政策的重点在于引导M2/社融增速显著高于2019年,同时推动利率持续下行

(3)稳企业、保就业、脱贫攻坚是2020年的重中之重。

(4)改革增强发展新动能并非一蹴而就,是中长期举措,期待后续更多改革细项文件出台。

2. 市场出现大幅调整:背后的“灰犀牛”更值得关注

2020年5月22日,A股三大股指均大幅下挫:上证综指下跌1.89%,深证成指下跌2.22%,创业板下跌2.52%,均创下4月以来单日最大跌幅。
对于两会当天市场的较大幅度调整,我们认为,并非因为两会政策“低于预期”,相反无论从我们测算的隐含增速目标(3.39%)还是关于财政、货币政策的表述都是基本符合预期的。从港股冲击来看,一定程度验证了我们此前报告中对于疫情后国际格局对市场冲击的担忧。但在“黑天鹅”之外,A股的调整可能存在深层次原因,理由是:更和内地市场经济相关的恒生中国企业指数跌幅低于恒生指数,恒生中国指数跌幅远低于恒生香港。同时,北上资金来看,对于深市反而净流入。上述现象很难认为调整的原因全部来自于对中国资产的风险偏好大幅下降。相比于黑天鹅,背后的“灰犀牛”更值得关注。

3. 资金脱虚入实,估值压力需重视

我们认为,“灰犀牛”可能是股票市场资金脱虚入实的转折点,这是我们在此前报告中反复提示的近期压力因素
我们在此前报告中认为,前期市场反弹来源于M2-社融同比增速差中指示的金融市场的超额流动性。伴随复工复产的持续推进,以及货币市场不再边际宽松,这种前期大量流动性回流实体的现象会对市场带来估值压制,类似的情况出现在2009年2-3月。市场中长期向好,但交易复苏逻辑,需要看到M1-M2增速反弹,即企业资金开始用于生产经营。近两周,我们看到两融交易占比回落,ETF出现净流出,其实都是这类趋势的反应。两会的政策趋势的明朗化,让前期因博弈政策预期滞留的资金开始顺应脱虚入实的趋势。

我们建议投资者短期重视估值压力,并寻求盈利复苏时期更早、估值较低的板块进行配置

4. 风险提示

相关政策出台不及预期;国内经济下行超预期。

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