A股的“价值投资”失效了吗?

来源: 东北金公肖承志
价值股估值低,安全边际更高,长期来看价值股是比成长股更具优势的。估值优势无法短期应验,但是只要公司基本面没有发生问题,时间拉的足够长估值是会均值回复的。

观点综述:在历史上,中证800价值相对中证800成长并不是稳定跑赢,而是表现出较强的均值回复。从海外市场来看,美国、英国、德国是最早从07年开始进入成长股持续跑赢价值区间,港股和美股几乎同步,日本大约在09年,台湾大约在11年,韩国大约在12年。价值投资仍然有效,目前价值股相对成长股都处于低估状态。但低估并不意味着马上就能涨,而是需要更长时间才能均值回复。

全球股市:本周全球股市涨跌不一。其中,中证1000指数上涨0.46%(年初至今5.8%),纳斯达克指数下跌1.17%(年初至今0.47%),英国富时100指数下跌2.29%(年初至今-23.1%),日经225指数下跌0.7%(年初至今-15.3%),阿根廷MERV指数上涨8.86%(年初至今-5.48%)。

A股资金跟踪产业资金:本周全市场解禁规模为664.0亿元,其中沪市为575亿,深市为4亿,中小板63亿,创业板21亿。预计未来一周解禁规模为685亿元,较上周增加13亿元。未来四周解禁规模为1691亿元,较上周减少126亿元。杠杆资金:05-14日,两融余额10798.16亿元。沪深港通:北向资金流入40.62亿元,南向资金流入89.29亿元。ETF规模:ETF净流入-132.3亿,股票型净流入-124.69亿。公募基金:本周新发行基金16只,本周新发行基金份额为111.7亿份。

风格/板块配置:从风格来看,本周市值风格偏向小盘,中证1000上涨最多。从成长/价值风格来看,成长相对占优。

博弈存量指标:两市日均成交额减少至6175亿附近,市场存量规模小幅增加,至1.33万亿附近,博弈存量降至0.465。本周日均成交额减少约700亿,博弈存量指标进一步探底。市场近期向上受阻,日均成交额略有回落但仍然偏高,静待观望。

新股:本周证监会核准了4家IPO批文。5月新股开板收益率平均为227.28%(以下统计不含科创板),较4月上升127个百分点;A 类账户4月份打新收益率1.2个亿规模年化收益率最高为2.11%;C类非受限账户打新收益率0.6个亿全沪市底仓年化收益率最高为1.14%,1.2个亿年化收益率为0.87%。

科创板:本周证监会同意了2家企业的科创板首次公开发行股票注册。截至5月17日,5月份A 类账户打新收益率平均为0.40%(1.2个亿规模);4月份C类非受限账户0.6个亿全沪市底仓打新收益率平均为0.86%,1.2个亿规模平均收益率为0.43%。

风险提示:海外市场波动风险,宏观数据、政策变化风险,模型失效风险

价值投资失效了吗?

从2019年以来,我们会发现以红利为代表的价值、低估值指数显著跑输沪深300,价值因子是否失效,是最近热门的话题。本文尝试从国内外价值指数相对成长指数给出一个看法。价值是一个风险因子,价值可以跑赢成长,也可以跑输成长,关键是拉足够长的时间来看。只要时间足够长,便会均值回复。

1.1.A股的价值VS成长

我们以中证800价值指数(H30356.CSI)价格除以中证800成长指数(H30355.CSI)价格的走势来反映中证800成分股内价值股相对成长股的强弱。如果走势向上,说明成分股内价值股走强,反之说明价值股走弱。从图1可以看出,自05年以来,中证800价值股占优的年份时间段一共有3段,第一段是2006年7月25日至2007年5月10日;第二段是2007年11月12日至2008年11月7日;第三段是2013年7月24日至2019年1月3日,也是持续时间最久一段。

图1我们也可以看出,拉长时间看,中证800成分股内价值股相对成长股的表现更多表现出均值回复的效果。价值股并不能稳定跑赢成长股,中间也有较大的回撤。2007年5月10日至2007年11月12日价值股相对回撤了16%;2008年11月7日至2011年1月6日价值股相对回撤了21%。因此,我们可以看到,中证800内价值因子是一个风险因子而非alpha因子。如果我们想获取价值股的超额回报,就可能要忍受较长时间的回撤。例如,2019年1月3日至2020年5月15日,价值股相对成长股回撤了27%。

为了获取更长的历史数据,我们参考MSCI中国价值指数与MSCI中国成长指数的相对强弱。从图2可以看出,MSCI的价值股和成长股的走势与图1中不完全一样。尤其是16-17年,二者的方向几乎相反。因此,从MSCI的数据来看,从2013年开始,成长股就显著跑赢价值股。

1.2.海外市场的数据检验

如果我们看美股的数据,从图3可以了解到1980年以来美股的成长股长期表现一直优于价值股。从2007年以后基本上持续跑输指数,失效时间长达13年。

一直以来,港股都以估值洼地著称。我们以MSCI香港价值指数(105790.MI)和MSCI香港成长指数(105789.MI)之比来反映价值股相对成长股的相对强弱。从图4可以看出,港股从1995年以来,经历了4次价值股的反弹,但持续时间都不长,整体来看,成长股表现要好于价值股。但从历史分位数角度看,当前港股价值除以港股成长处于历史0.1%分位数,按照历史4次反弹来看,其中3次反弹都在比值在0.9附近。

我们以沪港AH溢价指数(H50066.CSI)来表征A股相对H股的估值溢价。从图5可以看到当前AH股溢价率处于历史75%分位数附近。如果忽略06-07年、15年大牛市的带来的估值波动,现在基本上处于估值顶部。因此,虽然我们看到近两年A股价值股整体跑输,但是港股的价值股表现更疲软。

图6可以看出,从2011年之后台湾股市便是成长股持续跑赢价值股。

图7可以看出,日本价值股跑赢成长股从1975年至2009年,之后便是成长股持续跑赢价值股。

图8可以看出,韩国和日本价值股与成长股的相对强弱走势基本相同,差别在于韩国的价值股跑赢的时间段推迟到2012年结束。

图9可以看出,德国价值股相对成长股大约于2007年初见顶,之后便是成长股领先价值股。而且截至2020年5月15日,价值股相对成长股已经创出新低。

图10可以看出,英国价值股相对成长股大约于2007年初见顶,之后便是成长股领先价值股,且不断创出新低。截至2020年5月15日,价值股相对成长股的比值已经跌至0.69。

从上述数据可以看到,美国、英国、德国是最早从07年开始进入成长股跑赢价值区间,港股和美股几乎同步,日本大约在09年,台湾大约在11年,韩国大约在12年,中国大概在13年。

1.3.在A股价值投资还有效吗?

通过上述的价值相对成长的强弱对比只是一个维度,但并不全面。实际上,价值和成长因子也很难能够代表整个市场风格,因为历史上大小盘的因素是一个很重要的风格,我们尚且无法排除这样的选股背后是否包含了市值大小产生的收益。因此,我们这里借鉴barra纯因子(关于纯因子有非常详细的计算方式,但读者只需理解它是一个剥离了其他风格(如市值、行业、贝塔等等)影响之后的一个多空组合收益即可)的思想,构建了两个常见的估值纯因子,一个是b/p(市净率的倒数)纯因子,一个是e/p(市盈率的倒数)纯因子。

图11图12可以看出,b/p这个纯因子和图1中的价值因子一样表现并不稳定,但e/p这个纯因子则表现就非常稳定,虽然历史上也有回撤,但回撤都不大,说明在历史上价值因子选股还是有效的。但e/p因子从18年初开始持续回撤至今,失效的时间长达2年以上,这也是从04年以来没有发生的。因此如果是在价值因子上有暴露,在19年和20年的表现都不会太好。

那价值因子是不是会持续失效呢?我们认为该因子不会一直失效,理由

1)虽然从海外市场的角度来看,A股从13年就进入一个成长股占优的市场环境。但从图2也可以看到,从大周期角度来看05年就已经见顶开始进入一个成长股占优的环境了,现在肯定不会是成长股的强周期的机会,而更可能是属于一个后周期的机会。即便现在海外市场市场整体是成长股跑赢价值股,就像曾经价值股跑赢成长股一样,未来也会出现均值回复。

2)从图1可以看到自2005年以来中证800价值已经和中证800成长的收益率持平,价值股和成长股之间的博弈又重新回到起跑线上,但这段时间估值之比已经从0.95变为0.46,价值股估值低,安全边际更高,长期来看价值股是比成长股更具优势的。估值优势无法短期应验,但是只要公司基本面没有发生问题,时间拉的足够长估值是会均值回复的。

1.4.小结

在历史上,中证800价值相对中证800成长并不是稳定跑赢,而是表现出较强的均值回复。从MSCI中国价值相对MSCI中国成长来看,A股市场在2005年价值股相对成长股见顶。从海外市场来看,美国、英国、德国是最早从07年开始进入成长股持续跑赢价值区间,港股和美股几乎同步,日本大约在09年,台湾大约在11年,韩国大约在12年。价值投资仍然有效,无论从收益率和估值上来看,目前价值股相对成长股都处于低估状态。但低估并不意味着马上就能涨,而是需要更长时间才能均值回复。

本文作者:东北金公肖承志,文章来源:东北金工研究,原文标题:《【A股的“价值投资”失效了吗?】东北证券金融工程择时周报20200517

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