通缩压顶：预期与现实差异显现。疫情导致全球央行再宽松，但4月实际宏观数据显示经济遭受重大打击，摆在面前的现实是通缩压力风险骤增。全球经济出现通货紧缩或者低通胀，降低黄金吸引力，金价有望在通缩阻击下回落。
中国4月PPI同比下降3.1%，环比下降1.3%，同比、环比降幅都在扩大。美国4月PPI跌1.3%，高于市场预期-0.5%，年化则下跌1.2%，是2015年11月以来最大跌幅，预期-0.2%，支撑了经济将经历通货紧缩的观点。受全球疫情影响，大宗商品价格下挫，未来PPI还将持续低位运行；CPI预计随着复工复产推进，供给恢复CPI有望继续回落。
黄金ETF：ETF黄金增持短期利多出尽。首先，ETF持仓曲线平滑，择时指导性差。目前疫情危机与08年金融危机不相上下，但08年黄金ETF持仓没有大幅下滑，而金价则出现下挫。其次，投资ETF更侧重长期战略配置，与期货短期博弈相比，投资时间要求更长，投资收益要求更低，对于资产的波动性不敏感。所以，以黄金ETF持仓为标杆操作期货往往得不偿失。
CFTC黄金期货持仓相比ETF持仓数据择时性更强。最新CFTC黄金持仓报告显示，截至5月12日非商业多头持仓约为27.7万手，与2月18日的峰值40万手的多头持仓相比降幅则更为明显。
一、通货紧缩
预期与现实的差异显现。疫情导致全球央行再宽松，但随着4月宏观经济数据的陆续公布，显然经济遭受重大打击。短期量化宽松所预测的通胀并非不可能，但摆在面前的现实是通缩压力风险。黄金具有抵御通货膨胀和增值保值的功能，当全球经济出现通货紧缩或者低通胀，将降低黄金的吸引力，金价有望在通缩阻击下回落。
疫情危机已导致数十万人死亡，数千万人丧失工作岗位，并影响了数十亿人的生产生活，全球经济增长崩溃的情况下，通缩显然是摆在经济面前的头号难题。根据国际劳工组织的数据，全球近一半的劳动力正面临失去生计的危险。通缩冲击占据主导地位，购买力的下移导致需求降速大于供给复苏。
即使有货币和财政极度宽松，但短期无法支撑消费价格飙升。并且政策制定者也不希望通胀加速上扬，首先央行将面临保持低利率的压力，其次限制了不断膨胀政府债务的偿债成本。而且从疫情危机发生后市场反映，也强化了通缩观点，股市及石油价格暴跌，就业结构和全球供应链的停滞削弱了通货膨胀的预期。
疫情导致失业率飙升，低通胀的情况更可能出现，疫情结束后失业人员都能迅速找到工作不切实际。结合不断膨胀的公共债务，实际利率的抬升，以及为帮助政府融资而放松货币政策，将产生不同的结果。失业人数骤增根据菲利普斯曲线理论意味着商品价格下跌，低通胀的可能性要大很多。
并且4月全球通胀一片惨绿。中国4月份CPI同比上涨3.3%，较上月回落1%，重回3时代。环比下降0.9%，降幅比上月收窄0.3%。4月全国工业生产者出厂价格指数PPI同比下降3.1%，环比下降1.3%，同比、环比降幅都在扩大。受全球疫情扩散影响，大宗商品价格下挫，未来PPI还将持续低位运行；CPI预计随着复工复产推进，供给更加充足CPI有望继续回落。
美国4月CPI同比0.3%，预期0.4%，前值1.5%；核心CPI同比1.4%，前值2.1%。CPI环比-0.8%，创2009年以来最大降幅；同比0.3%，为2015年10月以来最小涨幅。核心CPI环比-0.4%，创1957年以来最大降幅；同比1.4%，为2011年4月以来最小涨幅。CPI收缩主要来自原油价格下跌，核心CPI中航空、酒店价格以及汽车保险下降仍最为明显，可选消费价格普遍下降，必选消费价格粘性较强。
美国4月生产者价格指数PPI创下2009年4月以来最差表现纪录，支撑了美国将经历通货紧缩的观点。美国4月最终需求生产物价指数PPI跌1.3%，高于市场预期的-0.5%，亦较3月-0.2%有所扩大。年化则下跌 1.2%，是2015年11月以来最大跌幅，预期-0.2%。疫情全球扩散使得供应及生产链条暂时性中断，导致供给需求出现错配，使得上游原材料价格下降PPI下滑。
短期在疫情打击下，通胀上升趋势打断，通缩预期抬升。制造业和服务业受到停工停产影响，劳动力市场出现史上最大失业潮，供大于求的求职结构将降低劳动力成本，核心通胀进入下降通道。而且货币和财政政策救助短期内对通胀很难形成利好。目前货币财政政策主要是流动性兜底，并未创造新的需求。受疫情影响，企业的资本开支推后，体现为固定投资萎缩。在原油价格低迷和投资萎缩的情况下，疫情过后出现低通胀的可能性相对较高，对金价来说是一个利空因素。
二、黄金ETF增仓解读
ETF黄金持仓不宜简单解读为增持即利好，增持反而是短期利多出尽。因为ETF是市场中较大资金规模，对短期市场多头能量的释放会产生影响。首先，ETF持仓曲线平滑，择时指导性很差。目前的危机与08年不相上下，但08年危机时的黄金ETF持仓也没有出现大幅下滑。其次，ETF更侧重长期战略配置，与期货的短期博弈相比，投资时间要求更长，投资收益要求更低，对于资产的波动性不敏感。所以，以黄金ETF为标杆操作期货往往得不偿失死板教条。
美国期货委员会CFTC每周五公布的黄金持仓数据相比ETF持仓数据择时性更强。通过最新持仓数据分析发现，黄金投机性多头持仓出现下滑。根据经验如果投机性多头极度乐观，且市场金价持续走高，则反转机会极大。最新CFTC黄金持仓报告显示，截至5月5日非商业多头持仓约为 27.5 万手，环比下降约1万手；与2月18日的峰值40万手的多头持仓相比降幅明显。
总之，疫情对全球经济前景的悲观预期将陆续体现，强化投资者对现金的渴求，美元的避险需求更强。即使有货币及财政的刺激，但与疫情导致的戛然而止的经济活动相比，复苏之路漫长通缩风险渐强利空黄金。
本文作者：中信期货刘高超等，原文标题：《中信期货研究 | 贵金属专题报告(黄金) ：通缩压顶黄金有望下行 》，华尔街见闻有所删减