本文来源：国泰君安覃汉 (ID:quakeficc)，华尔街见闻专栏作者
报告导读
每周复盘：债市走出V型反转，曲线先熊平后牛平。资金面先紧后松，波动较大。2年、5年、10年期国债利率分别变动+7bp、+7bp、-6bp，TS、TF、T主力合约分别变动-0.03%、-0.15%、+0.60%。NPC会议靴子落地，刺激力度不及预期，债市在周一暴跌后V型反转，周五行情走向极致。
策略展望：本轮债券牛市已经结束，建议有序撤退。债市在经历一轮暴跌暴涨后，市场分歧明显加大。虽然多空双方各执一端，但核心还是因为春节以来的“疫情”主线近期持续弱化，欧美疫情已跨过拐点，新兴市场国家疫情超预期程度有限。参考历史，进入夏季以后，全球新冠疫情缓和趋势将会被强化。此外，还有一个很明显的证据证明疫情主线已被逆转，那就是本轮美股反弹已创历史熊市反弹纪录。
虽然当前的基本面和宽货币基调下难以看到大熊市出现，但是出现一轮小熊市行情是完全有可能的。历史上，债市经历过四轮小熊市，10年国债利率平均上行幅度约50bp。通过具体分析四轮小熊市，映射到当前，更可比的情形为2012年的小熊市：一方面，货币政策已被证实边际收紧，且短期来看，再现超预期放水的概率很小；另一方面，支撑经济持续向好的证据越来越多。
任何一次牛熊拐点都是后验的，既然我们判断长端利率向下空间非常有限，那么相应的，当前债市就始终无法排除转熊的风险。参考历史，小熊市期间10年国债利率的平均调整幅度50bp，这也就意味着，下一阶段10年国债利率向上可能会回到2.9~3.0%左右，相对上周五收盘点位，有30~40bp的潜在调整空间。
2.9~3.0%区间是什么概念？这也就是本轮新冠疫情爆发伊始——武汉封城那天的收益率区间水平。随着疫情主线持续反转和经济复苏证据持续增加，我们相信这个利率点位预测并非危言耸听。五一以后债市快速调整导致绝大多数投资者来不及减仓，我们判断后续市场难以再现这种“多杀多”式的急跌，考虑到短期市场情绪大幅改善，现阶段既然重新给了减仓机会，那么投资者一定要抓住机会有序撤退。
正文
每周复盘：债市走出V型反转，曲线先熊平后牛平
资金面先紧后松，波动较大。上周央行继续无逆回购操作，隔夜加权利率整体维持在1%以上。由于临近缴税、利率债发行缴款、以及市场传言央行窗口指导大行少出隔夜多出7天，隔夜利率在前两个交易日上行52bp，周三开始回落。
长端利率优于短端，曲线先熊平后牛平。2年、5年、10年期中债国债收益率单周分别变动+7bp、+7bp、-6bp，TS、TF、T主力合约分别变动-0.03%、-0.15%、+0.60%。10年/2年期限利差收窄14bp，曲线平坦化。T主力合约周一大跌，周二企稳，周三小涨，周四震荡，周五大涨。
NPC会议靴子落地，刺激力度不及预期，债市在周一暴跌后V型反转。上周后半周焦点主要围绕NPC会议展开。政府报告不设增长目标，证实了经济前景的不确定性，特别国债规模低于预期，缓解了利率债供给担忧缓和，货币政策措辞保持宽松，叠加A股和港股大跌，导致做多情绪在周五得到宣泄，一举逆转前期颓势，10年活跃券从周二2.75%的盘中高点下行至周五收盘的2.58%。
上周具体行情表现如下：
周一，市场情绪脆弱，债市继续暴跌。央行连续32个交易日暂停逆回购操作，资金面全天偏紧。上周五MLF 量缩价平以及30 年国债招标结果一般的两个利空落地后，市场情绪提振有限，债市继续暴跌，期债T2009主力合约下跌0.5%，活跃券190015收益率上行5bp。
周二，资金面明显收紧，长债暂时止跌。央行继续零操作，市场传言央行窗口指导大行少出隔夜，多出7天，隔夜加权利率大幅上升近50bp。隔夜海外疫苗临床试验利好，海外风险偏好抬升。经历周一大跌后，T主力合约低开高走，活跃券利率先上后下，最高触及2.75%，尾盘收平。
周三，资金面再度宽松，长端利率大幅下行。隔夜利率回落但仍在1%以上。LPR如预期般保持不变。午后市场传言特别国债可抵准备金， T主力合约拉升，收盘上涨0.23%，活跃券利率下行5bp，交易盘活跃。
周四，利率短上长下，曲线继续平坦化。隔夜利率维持1%以上，短端利率继续上行。上午股债跷跷板效应较为明显，中美摩擦风险显现，T主力合约快速拉升，活跃券利率下行，午后NPC会议召开，市场情绪重回谨慎，期债出现抛盘，收盘小幅上涨。
周五，政府报告不设增长目标，财政刺激力度不及预期，利率大幅下行。资金面先宽松，午后因交易加杠杆而收紧。政府报告靴子落地，不设增长目标，特别国债规模低于预期，货币政策保持鸽派，导致债市利率大幅下行。午后港股暴跌，地缘政治担忧加剧，风险偏好回落。T主力合约收盘上涨0.60%，活跃券利率下行9bp至2.58%，两周来新低。
策略展望：本轮债券牛市已经结束，建议有序撤退
上周债市行情有点“奇葩”。上周一债市继续暴跌，国债关键期限利率上行 5-10bp。我们在此前报告指出，暴跌并未伴随基本面的明显变化。从4月30日开始的熊陡式暴跌来看，债市已经脱离了基本面定价，其实质是一轮“多杀多”后进入了下跌“反身性”阶段，即悲观情绪与市场下跌相互反馈 。
但从上周二开始至周五收盘，10年国债利率却从高点下行超过15bp。为何债市出现V型反转行情？我们认为有三个主要原因：
①上周一暴跌后，债市阶段性达到牛市回调的历史极限（30bp）。过去一个月不到的时间，10年国债活跃券（190015）从4月28日盘中低点2.465%一口气上行至5月19日早盘最高点2.745%。如果这是一轮牛市回调，那么短时间内的快速调整对于交易盘的吸引力大幅增强。
②阶段性所有的利空均已在周中集中共振释放。上周前两个交易日债市经历了资金紧张、利率债供给、NPC会议政策预期、甚至海外疫情研发进展超预期等多个利空，随着周三10年国债招标结束，未来一段时间关键期限国债发行量减少，债市开始演绎利空出尽的利好逻辑。
③NPC会议刺激力度不及预期叠加风险偏好大幅回落。上周五政府工作报告提及的GDP增长目标，特别国债和赤字率并未超市场预期，以及货币政策基调保持宽松，叠加地缘政治担忧加剧导致A股和港股大跌，多个利好刺激下，债市做多情绪得到充分的释放。
值得注意的是，债市大幅上涨是以期限利差收窄的方式出现的。长端利率和短端利率的分化，体现在短上长下，曲线平坦化。主要原因是，一是短端利率绝对水平偏低，在央行MLF量缩价平的微紧信号下，市场预期发生变化，短端利率出现反弹压力；二是当前陡峭的期限利差水平吸引部分投资者做平曲线，导致长端和短端的分化；三是地方债供给压力产生挤出效应，分流对中短端利率债的配置力量。
行至当前，债市多空分歧加大。看多者认为，全球衰退持续时间可能长于预期，外需压力和不确定性将会带来国内经济二次探底；全球疫情再次大规模爆发概率较大，社交疏离政策长期化将会削弱经济活动，而前两者都会导致国内货币政策宽松加码；地缘政治风险将会加大，中美争端在疫情和美国大选的背景下会进一步升级，抑制风险偏好的回升。
看空者认为，中国经济复苏会超预期；全球疫情超预期程度有限；MLF量缩价平确认了央行进入观察期，货币宽松周期中的“微紧”实锤，即使政府报告明确“推动利率下行”，但是前半句“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款”，意味着更多是针对企业贷款利率的下降，并且有可能模仿美联储的大众企业贷款计划。
分歧加大的背后，主要是因为春节以来的“疫情”主线持续淡化。目前来看，欧美疫情已跨过拐点，新兴市场国家疫情超预期程度有限。欧洲疫情拐点领先美国约两三周，目前美国疫情的中心纽约州每日新增已降至2000例以下。从5月15日居家令到期后，符合州政府公布的 7条复工标准的地区可以率先分阶段复工，目前纽约州10大地区已有7个满足复工标准，而纽约市正在逐渐接近复工标准，尽管在预留普通病床比例超过30%（目前27%）、预留ICU病床比例超过30%（目前28%）、疫情调查追踪工作者人数等3项指标上还未满足，但是差距已经很小。
对于新兴市场国家，预期中超过欧美量级的高峰并未到来。俄罗斯和土耳其累计确诊合计已超48万例，但每日新增已现拐点且死亡率偏低；印度仍在加速期，人口基数和低检测或导致数据低估，当前每日新增维持在5,000例左右；巴西由于社交疏离缺失和政府防控消极，33万例的累计确诊已成新兴市场最多，每日新增已超15,000例且死亡率为6.4%。
参考历史，进入夏季以后，全球新冠疫情缓和趋势将会被强化。参考1918年爆发的西班牙大流感，虽然在两年时间内一共出现过三波冲击，但是在夏季期间的死亡病例都比较低。第一波发生于1918年春季，类似于典型的流感，死亡率相对较低；第二波发生于1918年秋季，病毒发生变异，死亡率在第二波最高，尤其是青壮年族群；第三波发生于1919年冬季至1920年春季，死亡率介于第一波和第二波之间。
考虑到最近疫苗研发不断释放积极信号，展望未来几个月，新冠疫情的主线被逐步逆转的概率越来越大。事实上，从过去一个多月的市场行情来看，全球投资者早已对疫情“脱敏”，那么2月份以来债券牛市的最大基本面（疫情发酵）将不复存在。
还有一个很明显的证据证明疫情主线已被逆转，那就是本轮美股反弹已创历史熊市反弹纪录。标普500指数32%的反弹幅度已超过去五十年熊市反弹12.1%的平均幅度和24.2%的最大幅度。反弹的背后，主要来自美联储和国会规模空前的刺激政策和对复工后经济复苏的乐观预期。近期疫苗研发进展的超预期也利好股市。美股迟迟没有二次探底，那么我们就应该反思当下美股是否还是熊市，有没有可能美股对疫情“脱敏”后，重新回到了过去十年的牛市趋势之中？
回到国内债市，当疫情主线逻辑已被破坏，本轮债券牛市可能已经终结。直到当前，市场大多数投资者认为5月份的下跌是牛市回调，特别是周中的反转更加坚定了投资者信心。但无论是美股历史上熊市反弹的规律，还是国内债市牛市回调的规律，只能作为参考，不能奉为金科玉律，投资者不妨保持开放心态看待当下市场，不应过于执着牛熊划分。
需要提示的是，4月30日T主力合约无征兆大跌，催化剂就是4月29日收盘后宣布北京警报降级，这也可以被看作疫情主线被逆转的导火索。那么如果后续疫情主线被持续逆转，长端利率向下难以看到较大空间，一旦基本面迟迟不给出二次探底的信号，甚至持续加速复苏，那么债市转熊的概率就越来越大。虽然当前的基本面和宽货币基调下难以看到大熊市出现，但是出现一轮小熊市行情是完全有可能的。
历史上，债市经历过四轮小熊市，10年国债利率平均上行幅度约50bp。除了市场公认的五轮大熊市：2007年过热熊、2009年增长熊、2011年的滞涨熊、2013年资金熊、2017年监管熊，债市还经历过四轮小熊市。小熊市期间，10年国债利率调整幅度平均50bp左右，持续时间差异较大，曲线形态熊陡与熊平概率均等。我们重点解读小熊市产生的背景，以及与当前背景的异同：
①小熊市大概率发生在一轮牛市的尾声。比如2005年、2008年、2011年，除了2008年4月的小熊市是前一轮通胀熊的尾声（但也是在利率经历过一波大幅下行后实现的）。本轮债券牛市自2018年初启动，至今已经持续了近2年半时间，特别是牛尾行情演绎时间过于漫长，行情空间也被新冠疫情催化了一把。
②资金面的边际收紧是小熊市产生的必要条件。2006年3月小熊市导火索是央行引导央票发行利率上行，并随后证实了货政转向——4月28日央行公告上调贷款基准利率；2009年初与2012年7月，货币政策信号不强。当前与之类似，5月份以来货币政策已经被证实转为“微紧”。
但货政从收紧到转向需具备一个条件——CPI可能有上行压力，这与当前不同。2006年的小熊市发生在CPI触底前夕，因此大约一个月时间的“静默”之后，央行通过加息官宣货政转向。而2020年随着猪肉价格下跌，CPI同比年内大概率持续下行。
③基本面复苏信号是触发剂，但风险偏好是主要矛盾。典型的如2009年，虽然来自基本面的信号，如1月PMI、M2、发电量等领先或高频指标给出了经济回暖的前瞻信号，但在短短19个交易日时间，长端利率调整73bp幅度，更多是主要经济数据空窗期的“借题发挥”。
核心驱动因素为，“四万亿”政策出台提升了市场风险偏好，且股债相对性价比出现很大反转（上证综指从6000点大幅下挫至1650点，10年国债利率从高点4.5%下行至2.7%左右），因此掀起了一波公募基金“去债券化”。
映射到当前，更可比的情形为2012年小熊市。当前不太可能出现类似2009年因刺激政策提升风险偏好导致的“去债券化”式大跌，不太可能出现2006年货币政策拐点的下跌，与2008年熊市尾声所处阶段也有本质差异。
更可比的情形为2012年，央行在当年6月7日和7月5日两次密集降息后，市场线性外推，认为货币会进一步宽松，然而这一预期迟迟没有得到兑现。直到三季度，工业增加值先后突破9%和10%两个关口，推动了市场进一步下跌。
但这一阶段并未切换到加息周期，而经济改善也只是结构性，市场关注的另一指标CPI同比增速触底（1.8%）后仍维持在2%以下运行。因此，长端利率调整幅度相对前三次较小。
回到当前，货币政策已被证实边际收紧，短期再出现超预期大放水的概率很低。如图7所示，这一轮宽松周期发轫于2018年“417”降准，至今已经持续超过2年时间。2020年2月3日开始，再贷款再贴现投放8000亿元，期间多次降准降息，另外将IOER利率调降至0.35%，以上举措均加速了本轮的宽松。
我们认为当前货币政策加速宽松的必要性和可能性大大减弱，原因为：①国内外疫情持续好转；②降准空间有限，当前中小银行存款准备金率仅9.5%（农字头仅6%），有必要留足政策子弹，珍惜货币政策“常态化空间”；③经济复苏的信号越来越多；④政府工作报告明确提到，防止资金“空转”套利。
即便NPC会议提及了“降准降息”延续货币宽松的总基调，但是否会较快兑现则是更为关键的问题，另外，即便兑现，同样的逻辑重复演绎后，能够给市场带来多少超预期想象空间也得打上问号（如表3所示）。比如4月17政治局会议也提及了相关措辞，但一个半月时间过去了，降准降息迟迟不见踪影。很显然，当前货币政策边际转向已被实锤，后续若经济表现持续强劲，市场期待的放水则会进一步被延后。
支撑经济持续复苏的证据越来越多。回顾刚结束的NPC会议，政府报告中提及的“1万亿赤字增加和赤字率3.6%以上”，经我们测算，对应大概2-3%的全年实际GDP增速。1万亿赤字增加，假设3.6%赤字率和3%的GDP平减指数变动，对应的名义和实际GDP增速分别为5.4%和2.4%。
虽然上周五不设置增长目标被债市当做利好交易，但也可以反过来理解，之所以没有出台更多更大力度的刺激政策，可能的原因是必要性并没有那么强：①从领先指标来看，存量社融增速从2月份触底反弹，本轮银行“表内”发力，通过配置专项债以及发放配套贷款支撑宽信用；②相较于2008年耗时4个月，PMI方才重归荣枯线之上，本轮仅用了一个月；③如图11、12高频数据，如挖掘机销量、螺纹钢库存，结合草根调研反馈，均显示出基建带动上游快速扩张的势头。结合上文对货币政策的分析，若基本面持续向好，那么货币政策的观察期可能会持续更长的时间。
反观美债，底部区域或已探明，长端利率中枢亦难以进一步下行。我们通过构建美债量化模型，用过去五年10年美债收益率对影响长端利率走势的通胀预期、政策利率预期、经济增长、美联储资产购买、机构配置需求和流动性风险等因素进行回归，拟合度达到94%，模型显示10年美债收益率的合理中枢在0.6-0.7%，当前水平为0.66%，只要疫情不再有超预期发酵的空间，那么10年美债利率下行空间非常有限。
对比当前和3月底，能支撑美债利率大幅下行的驱动因素也有所弱化（图15）：①市场通胀预期已经企稳；②零利率政策预期稳定；③高频经济指标大幅下滑，随着美国各州复工推进，后期难以继续恶化；④美联储资产购买由于近期不断调降购买速度，环比增速开始下降，这也符合当前美联储处于宽松休整期并且当下更愿意观察政策刺激效果的特征；⑤全球负利率债务占全球债务比重出现上升，在过去几年这一比例和美债利率呈负相关，但近期对美债的海外配置需求并未出现明显抬升。
综上所述，我们认为本轮债券牛市已经结束，建议投资者有序撤退。任何一次牛熊拐点都是后验的，既然我们判断长端利率向下空间非常有限，那么相应的，当前债市就始终无法排除转熊的风险。参考历史，小熊市期间10年国债利率的平均调整幅度50bp，这也就意味着，下一阶段10年国债利率向上可能会回到2.9~3.0%左右，相对上周五收盘点位，有30~40bp的潜在调整空间。
2.9~3.0%区间是什么概念？这也就是本轮新冠疫情爆发伊始——武汉封城那天的收益率区间水平。随着疫情主线持续反转和经济复苏证据持续增加，我们相信这个利率点位预测并非危言耸听。五一以后债市快速调整导致绝大多数投资者来不及减仓，我们判断后续市场难以再现这种“多杀多”式的急跌，考虑到短期市场情绪大幅改善，现阶段既然重新给了减仓机会，那么投资者一定要抓住机会有序撤退。
