2020年5月26日，央行在37个交易日后重启7天逆回购。本次逆回购规模为100亿，利率维持在2.2%不变。受公开市场操作利率不变影响，债券市场日内大幅回调。
央行在4月的MLF同样采用缩量、利率不变的操作，同时隔夜回购利率从前期1%以下回升至1.5%以上，市场对央行“宽货币”预期出现显著变化，是导致近期债券市场大跌的直接原因。
回顾2009年的经验，1%以下的隔夜利率是“危机应对”状态，通过过量的流动性来维护金融市场稳定、促进金融支持实体经济，但随着经济逐渐回升，1%以下的隔夜利率不可持续，会回升至合理充裕的水平。
如果央行货币政策确实从“危机应对”状态回归“合理充裕”状态，那么隔夜利率中枢将提高至1.5-2.0%的范围，目前的5年及以内的债券仍然有非常大的调整压力。
我们无法确定当前这一情况已经确定发生，但是其可能性确实存在，6月初资金利率中枢至关重要。
与隔夜利率中枢相比，降准降息对债市的意义并不大，降准降息对股市意义更大。目前债券市场基本没有按照2.2%的OMO利率定价，特别是5年以内的债券，这意味着即使OMO利率、MLF利率、乃至存款基准利率下行，都不足以带来债券市场的增量利好，因为狭义流动性、货币市场利率已经远远低于政策利率；而隔夜利率回归“合理充裕”的利空是更为关键的。
“市场利率”向“政策利率”回归
本周以来，资金利率持续紧张。银行间质押式回购利率持续上行，到今日接近1.9%。在此情形下，央行时隔37个交易日后首度进行OMO操作，但维持了3月30日下调以来的回购利率不变。
本次逆回购规模仅100亿，对于满足季末整体流动性短缺的能力相对有限。从利率上看，5月央行续作MLF和OMO时的利率均保持前期水平而未做调整，显示央行在货币政策上可能进入观察期。
由于对实体经济更为重要的MLF和OMO利率均维持不动，需格外留意隔夜回购利率会否启动向OMO利率回归的进程。
3月以来，市场利率与政策利率严重分化，市场利率特别是隔夜回购利率显著大幅下降至1%以下，而OMO利率则在2.2%左右的水平，两者利差已经达到历史极值。
我们认为，隔夜利率1%以下，实际是央行进入了“危机应对”状态，而2.2%左右的利率是“合理充裕”的水平，随着危机风险逐渐降低，市场利率（隔夜利率）向政策利率（OMO利率）回升是应当的。
2009年的借鉴：隔夜利率从危机状态的修复可能会提前
2008年开始的金融危机中，央行在12月下调超储利率和隔夜回购利率，将隔夜回购利率整体降至1%以下水平，对应4季度GDP增速为7.1%，相较3季度大幅下行2.4个百分点。2009年1季度GDP继续下探，央行维持了隔夜宽松政策不变。
到2009年2季度，GDP回升至8.2%，虽较2008年及之前仍有差距，但央行在6月底开始缓慢上调隔夜回购利率至1-1.6%的水平。显示从2009年2季度末开始，央行认为经济已经摆脱危机状态，不再进行危机应对式处置。
2009年2季度末开始，不仅隔夜利率的波动放大且中枢抬升，同时央行不断连续上调央行票据利率。
在当前来看，OMO利率与隔夜回购利率仍有较大利差，这与2009年情况不同。在此背景下，OMO利率不动，上调隔夜回购利率可能是一个选择。
本轮新冠疫情所导致的危机中，根据我们之前的分析，经济V型反弹的概率很大。从高频数据来看，经济也在延续反弹趋势，则2020年1季度应当是经济的一个最低点，2季度GDP将回归正增长状态。在此情形下，央行也许在此时点退出危机处置政策，即从隔夜利率超宽松退出，增大隔夜利率波动，这也是可能的。
创新货币政策工具揭秘
“创新直达实体经济的货币政策工具”是近期市场关注的热点，易纲行长的采访对这一工具进行了解密。
一方面，之前采用的措施，包括再贴现、再贷款、延期还本付息等均属于创新直达实体经济的货币政策工具，另一方面，是未来要采取的增量措施，“支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款”。
从增量看，“要创新直达实体经济的货币政策工具”指的大概率就是“信用贷款”。
也就是说，未来货币政策的核心是“宽信用”，同时最为彻底的宽信用——“信用贷款”将发挥重要作用。
信用贷款在2018-2019年已经开始提出，但是落地情况并不佳，此次报告要求“要创新直达实体经济的货币政策工具”，意味着信用贷款将得到更大范围的应用。
与宽信用相比，宽货币不再是货币政策的重点。
宽货币观察期与降准降息不冲突
很多观点认为，央行近期的操作与政府报告的“降准降息”相悖，我们认为并非如此。
第一个角度，政府报告是2020年全年的工作安排，今年《报告》与往年相比延后，而央行实际已经在2-4月做了大量的货币政策操作，包括降准降息。从全年来看，降准降息已经“抢跑”，而不是没有落地。
第二个角度，政府工作报告强调，“出台的政策既保持力度又考虑可持续性”，从可持续性来讲，仍然需要为未来预留货币政策空间，特别是四季度国外二次疫情、中美等问题。这些问题不是必然发生，但是可能性存在，所以货币政策也要留有空间。
第三个角度，未来降准是大概率事件，OMO、MLF降息也是完全可能的，但是与隔夜利率上行并不冲突，最终应当实现市场利率向政策利率的回归。如果经济好，那么可能完全由市场利率上行回归；而如果经济不是那么理想，则是货币市场利率上行的同时，OMO、MLF利率下行。
对债券市场而言，我们认为长期看还是关键在于基本面的预期差。市场上绝大部分投资者并不相信下半年gdp能够回到6%左右。2.6-2.7%的十年国债收益率与GDP回到6%左右完全不匹配，这是最大的预期差所在。
如果央行确实开始由“危机应对”转向“合理充裕”，市场利率特别是隔夜利率开始向政策利率特别是OMO利率回归，则债券市场的压力会提前，震荡市的上限将被进一步放宽。
从收益率曲线结构看，我们在5月19日报告《债市挤泡沫，什么品种压力最大？》中明确提出，5年期国债目前是收益率曲线的收益率洼地、价格泡沫，尽管近期有所修复，但是还没有根本改变。如果资金利率中枢上行至合理充裕对应的水平，5年期国债的调整压力依然最大。
本文作者：邓海清，陈曦，文章来源：海清FICC频道