2018年以来黄金牛市得益于美元实际利率下行，不考虑负利率情况下，未来通胀预期上行将使得牛市延续，实施负利率则有望助推黄金突破上轮1900美元/盎司高点。
短期（3至6个月）压制金价趋势性上行的因素包括实物需求低迷、央行购金量下降，以及实际利率趋势性下行驱动不足情况下对冲基金等专业投资者做多黄金意愿缺乏等。
上一轮黄金牛市彻底终结于美联储向市场传达出QE收紧预期之时。目前美联储毫无收紧QE预期，叠加未来通胀仍有回升预期，所以中期来看2018年开始的黄金牛市仍在持续，但2020年2月之后已经进入一段非常震荡的时期。未来黄金的上行空间将视通胀回升幅度以及美联储是否会打开负利率预期而定。
本轮黄金牛市始于2018年10月，于2019年5月进入加速阶段。2020年2月，伦敦金逼近1700美元/盎司后，黄金进入了较为波折的上涨期。随着本轮黄金牛市进入第三年，以及新冠疫情对经济造成直接冲击最大的时刻正在过去，黄金未来继续上行的驱动是什么？目前压制金价的因素又有哪些？
一、通胀回升是中期黄金牛市延续的重要条件
影响黄金走势的本质因素是美国国债实际收益率，而美国国债实际收益率可以拆分为名义利率和通胀预期。在美国联邦基金利率已经降至0，以及美联储暂时封锁美国负利率可能的情况下，未来油价回升、原油曲线从Contango结构展平再到Backwardation结构以及经济回升带来的通胀预期将是带动金价上行的重要因素。这也正是5月上旬后伦敦金盘中触及2018年牛市启动以来新高的主要原因。
1.1 中期油价的结构性回升会带动通胀预期继续回升
目前油价底部已经探明。近期油价的反弹是供给极端过剩后，在供给骤降、需求边际回升以及前期深度Contango结构锁定的大量库存短期尚难冲击市场的情况下形成的短期供需偏紧所致。原油市场仍处于绝对的过剩阶段，但有很多过剩的库存短期难以冲击市场。考虑到绝大多数浮仓在3、4月漂货的时候已经锁定了价格，目前只有小部分会放出来，油价目前受到的现货市场的压力相对有限。在目前的油价单边反弹结束后，会因为浮仓的陆续涌出进入几个季度的漫长再平衡过程，届时油价走势又将较为震荡，同时曲线结构的展平也会出现反复。
不过此次全球原油产量被迫大量关停后，将有部分老旧油井无法再返回市场，所以原油市场在消化完此前数月累积的大量库存之后，有望转入Backwardation结构。叠加2010年至2014年高油价时期投资油田项目在2020年集中投产的结束，长周期来看，原油市场可能会在未来两三年进入结构性的投资周期阶段，历史来看这往往预示着油价漫长上涨过程的开启。
历史来看，美国的inflation swap与绝对油价和原油曲线结构均存在较为明显的相关性。我们选取2008年9月至今的美国1年期、2年期、5年期、10年期、30年期inflation swap测算与Brent油价以及Brent首月和1年期价差的相关性。结果显示，越短期的inflation swap，与曲线结构的相关性往往高于与绝对油价的相关性；越远期的inflation swap，与绝对油价的相关性高于与曲线结构的相关性。而这一发现也可以解释2020年1月3日至今（5月15日），Brent油价下跌52.7%，美国1年期inflation swap下跌135%的现象，因为Brent首月和1年期价差在同期下跌了176%。所以中期来看，油价上涨和曲线转向Backwardation均有利于美国通胀预期的继续回升。但在近期快速回升之后，美国的通胀预期未来也会伴随油价和曲线结构的反复而出现一定程度的反复。
1.2 利率：Lower for Longer
2020年3月以来，各主要经济体央行重启扩表，其中以美联储的扩表速度最为迅速。截至5月13日，美联储持有的美国国债规模已经达到40572亿美元，比3月11日当周增加15342亿。这一规模已经达到2009至2014年美国6年时间购债规模的80%。同时美联储表示，只要后续需要，仍将继续购债，同时维持零利率水平至经济最终复苏、通胀开始回升。
历史来看，央行净购债在特定时期会对于金价产生支撑，但并不是每次购债都能推升金价。央行（主要是美联储）对于未来购债计划的指引以及购债能否最终推动经济复苏和通胀回升是根本影响因素。2008年11月，美联储宣布开启QE，通胀预期开始回升，金价同期得以提振，但实际上美联储的购债在2009年4月才开始。而2010年开始的第二轮QE，虽然净购债规模下降，但因为美国经济已经处于回升态势，叠加通胀持续回升以及美债利率趋势性下行，黄金牛市延续。而当时那轮黄金牛市的顶点也基本对应于第二轮净购债的高点。此后通胀高位震荡，美债收益率虽继续下行，也并未再显著推升金价。而2013年美联储虽然开启第三轮QE，但是在2013年5月已经向市场传递出未来将逐步退出QE的预期。就此21世纪前十年的黄金牛市彻底终结，进入了一段下行时期。
1.3 与2008年之后的黄金牛市存在不同
2020年3月以来，美联储开始无限量QE，此次美联储购债速度远高于2008年开启QE之时。不过目前美联储封锁负利率可能，美债收益率下行空间有限，是本次美联储QE之后，美债收益率与2008年QE之后的一大不同。2008年后美联储三次QE预期出现时，10年期美债收益率都出现不同程度下行。而本次美债收益率下行空间有限，是目前制约贵金属涨幅的原因之一。
同时2008年后全球经济强劲复苏，叠加油价强劲反弹带来的通胀预期的上行更是支撑当时那轮贵金属牛市的重要原因。虽然目前美国缺乏明确的货币发行向通胀传递路径，但中期来看（1至3年）通胀预期还是有望回升。但是考虑到经济复苏强度以及油价未来的上行幅度，本次通胀预期的上行程度也将弱于2008年之后。所以未来通胀的上行是支撑中期贵金属牛市延续的重要原因，但是程度上将弱于2008年之后。
对比当时的情况，目前美联储毫无收紧QE预期，叠加未来通胀仍有回升预期，所以中期来看2018年开始的黄金牛市仍在持续中，但未来的上行空间将视通胀回升幅度以及美联储是否会打开负利率预期而定。
二、金价目前的压制因素及潜在动能
虽然金价中期牛市延续的逻辑仍然较为清晰，近期黄金ETF持仓持续快速增加。不过近期新兴市场实物黄金需求的下降以及CFTC非商业净多迟迟不肯增仓，或是黄金上涨走势并不流畅的原因。但是中期来看，随着疫情对经济的冲击过去，未来新兴市场央行购金意愿的增加、新兴市场实物黄金需求的增加以及CFTC非商业净多仍存在的增仓潜力，反而是能够进一步给予金价中期上升动能的因素。
2.1 新兴市场实物黄金需求下降
珠宝和零售需求（金条&金币）是黄金最大的需求构成，黄金实物需求最大的需求国是中国和印度。2020年第一季度全球黄金珠宝需求同比下滑202.5吨，几乎持平2019全年全球珠宝需求下滑幅度。而零售需求在2020年第一季度虽有下滑，但和2019年季度平均下滑水平相当。且考虑到近些年来，黄金ETF投资需求有部分替代了零售需求，ETF持仓在2020年第一季度仍大幅增加216.2吨，接近2019年半年增幅，两者需求合计仍是正向贡献。
央行购金速度，特别是俄罗斯央行暂停购金也使得金价缺少了一个强劲的需求支撑。2010年1月至今，俄罗斯央行共计净购金1650吨，占同期全球央行净购金的39.3%，几乎是购金第二名中国央行的两倍。2018至2019年，俄罗斯央行也是购金主力，2018年俄罗斯央行购金量为280吨左右，占据当年全球央行购金量近一半。2020年第一季度全球央行购金量为129.3吨，同比下降10.8%。随着2020年开年以来油价暴跌，俄罗斯央行购金速度明显放缓。2020年第一季度俄罗斯央行购买了28吨黄金（占比21.6%），不及2019年第一季度购买的55吨（占比37.9%）。同时俄罗斯央行宣布自4月1日起停止购买黄金。基于我们认为油价近期反弹后，仍然维持较长时间的低位震荡的判断，俄罗斯央行购金速度的恢复最早也需要到今年晚些时候。
2.2 对冲基金等对做多黄金兴趣缺乏
虽然ETF所反映的对黄金的投资需求持续高涨，但是CFTC非商业持仓所反映的对冲基金等专业投资者对于黄金的投资兴趣在2020年2月以来持续下降。CFTC基金净多自2月18日的353649手一路快速下降至4月10日的248942手。4月净多持仓几乎没有变化，进入5月后，黄金非商业净多进一步下降，主要体现为多头维持低位以及空头主动增仓，这与2018年底之后黄金一路上行时，基金净多一直快速增加形成鲜明对比。虽然我们认为中期（1至3年）来看黄金多头逻辑仍然成立，但是短期（3至6月）来看，黄金趋势性上行驱动确实不足。2018年底开始的黄金流畅上行于2020年2月结束，此后价格虽有上行，但总体较为震荡，进入了一段较为波折的震荡时期。
CFTC非商业持仓多为对冲基金等专业投资者，期货市场流动性好、多空皆可以及可使用杠杆投资使得专业投资者更为偏爱。这与ETF投资者中Long-only投资基金以及私人财富管理基金占比较大存在差异。所以两种类型的投资者在考虑是否进行黄金多头配置时出发点也存在较大差异。历史来看，美国未来货币政策预期是CFTC非商业持仓的主要依据，而对冲周期性风险则是Long-only投资基金以及私人财富管理基金等通过黄金ETF长期配置黄金的重要因素，而且黄金ETF的持仓往往与过去一段时间黄金价格表现存在正相关性。
2019年5月，美联储确认了市场对于未来降息的预期，美国利率快速下行开始，油价快速反弹，黄金也进入了其2018年牛市以来最快速的一段上行。而目前美联储封锁市场负利率预期，央行购债尚未引导至通胀预期回升以及油价未进入结构性回升，都使的美国实际利率在短期没有明确的趋势性下行预期，所以短期黄金趋势性上行的驱动仍然缺乏。
本文作者：郭嘉沂、付晓芸，来源：鲁政委世界观，原文标题《【大宗商品】黄金牛市延续的条件》