库存滞后于价格和利润，是基本面的右侧指标，虽然观测库存周期无法对基本面进行左侧择时，但可以确认基本面右侧趋势的可持续性。我们设计了一套基于库存和价格的行业景气度打分体系，从总量和中观行业层面对这一过程进行了持续跟踪。
遭遇新冠疫情冲击的一季度，我们跟踪的18个行业中有13个景气度回落，其中重工业的景气度大幅回落，轻工业的回落幅度相对较小；但汽车制造、造纸、印刷、专用设备制造等少数行业景气度回升。新一轮信用扩张周期已经在2019年初开启，在当前较宽松的货币环境下将得以延续，后续需求改善和PPI触底回升，大概率带动景气度回升的重启。
一、疫情前的各行业景气度情况
2019年年底，受益于逆周期政策力度加码、房地产施工竣工加速、乘用车需求转暖等因素，整个工业部门景气度上行拐点初显，11月进入景气度触底的被动去库存阶段，12月初步进入景气度回升的主动补库存阶段。其中，汽车制造业、黑色/有色金属冶炼及延压加工业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业、造纸及制品业等工业行业的景气度陆续出现改善，纺织业和电气机械及器材制造业的景气度接近底部。相应的，工业增加值、制造业PMI、BCI指数等指标也在2019年底出现改善。
周期行业的板块超额收益率与景气度指标有显著正相关性。2019年12月，上述景气度回升和底部改善的行业，除钢铁外均较上证综指跑出了超额收益（上证综指+6.2%，钢铁+5.0%，工业金属+11.3%，汽车+8.3%，造纸+7.7%，纺织服装+9.0%，家电+10.8%，化学原料+10.8%，化学制品+12.1%，化学纤维+8.4%，橡胶+8.2%）。
二、疫情对各行业景气度的影响
年初突发的新冠疫情将景气度回升的进程完全打乱，经济活动阶段性停摆，各行业供需两端都遭受了严重冲击。2月中下旬，国内开始逐步推动复工复产，但建筑业施工、居民和企业实物消费等需求侧的恢复进度明显滞后于工业生产，导致工业部门短期供给过剩，结果是原材料和产成品价格下跌、库存被动回补，即进入被动补库存阶段。从数据上看，3月工业产成品库存同比飙升至14.9%，接近2014年一轮周期的顶点；4月PPI同比下滑至-3.1%，为近4年以来的最低值。
|
图1：疫情导致工业部门库存大幅回补、产品价格下跌（%） |
|
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
从行业来看，截至3月底，我们跟踪的18个行业中有13个行业景气度出现回落。
|
图2：2019年12和2020年3月行业景气度对比图 |
|
|
|
资料来源：WIND，天风证券研究所 注：根据打分规则的设定，当行业周期象限切换时景气度分数可能产生跳跃式变化，为使雷达图能更直观的展示行业景气度的变化幅度和方向，我们对2020年3月的行业景气度分数进行了“标准化处理” |
重工业（如黑色/有色金属、化学纤维、化学原料及化学制品、金属制品等、非金属矿物制品等）由于供给恢复较快但需求恢复较慢，导致库存回补幅度普遍较大，去年4季度开始的景气度回升被中断，1季度景气度出现大幅回落。轻工业（如家具、家电、纺织业等）由于行业复工复产和内外需求均恢复较慢，库存回补的幅度相对较低，景气度继续回落但幅度较小。
尽管多数行业景气度出现回落，仍有少部分行业逆势而上，景气度较1个季度之前有所回升，主要包括汽车制造业、造纸及制品业、印刷业、专用设备制造业。这些行业所对应的申万行业指数也在1季度相对上证综指跑出了超额收益（上证综指-10.2%，汽车整车-2.2%，汽车零部件-9.1%，造纸-2.9%，包装印刷-9.3%，专业设备-5.9%）。汽车制造和造纸业去年4季度景气度见底回升，今年1季度仍然延续景气度回升趋势。印刷业和专用设备制造去年4季度景气度仍在回落，但今年1季度景气度出现反转。农副食品加工业过去1年景气度持续上升，近期开始景气度随主要食品价格高位回落，进入主动去库存的初期。
三、被疫情中断的景气度回升周期能否重启？
疫情对工业部门的冲击主要在两个维度，一是供需两端都出现大幅回落，导致企业营收和利润大幅下滑；二是需求端的回落幅度大于供给端、恢复速度滞后于供给端，导致复工复产的初期出现供需失衡、库存高企的局面，引起工业品价格进一步下跌，企业盈利进一步受损。库存高企和价格下跌反过来又会抑制供给侧，因此我们看到3月初复工后发电耗煤同比快速从60%恢复到80%附近，但随后一直保持震荡，直到4月下旬至5月初才进一步回升至90%以上。4月下旬以来工业生产强度明显回升的主要原因是以基建地产投资为代表的下游建筑业需求逐渐恢复至较高水平，制造业需求也在逐渐改善，供需状态相对平衡后库存重新去化、企业生产强度回升。
|
图3：今年以来发电耗煤同比走势 |
|
|
|
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
因此，工业部门尤其是传统制造业的景气度回升周期能否重启，很大程度上将取决于后续需求侧的恢复情况。价格回升是工业景气度改善的重要标志，但不同行业的改善程度和顺序也将有所差异。从领先指标来看，新一轮信用扩张周期已经在2019年年初开启，对应2019年3季度末出现需求改善带来的PPI同比触底回升。虽然这一进程被疫情中断，但信用扩张在当前较为宽松的货币环境下得以延续，因此后续需求侧将大概率重新改善并带动PPI再次触底回升。
|
图4：信用扩张周期开启后PPI有望触底回升（%） |
|
|
|
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
内需方面，今年基建增速修复是一个确定性比较高的方向，预计今年基建投资增速大概率高于2018-19年，全年回升至8%左右。地方专项债新增额度达到3.75万亿且投向基建的比例有所提高，较宽松的信用环境也对基建所需的中长期贷款形成有力支持。考虑到1-4月基建投资累计增速仅为-11.8%，后续增速还有较大提升空间，4月单月同比增速已经回升至2%以上。
房地产投资增速也有望保持韧性，预计今年房地产投资增速在3%-5%。一方面，随着房地产销售逐渐恢复，新开工面积单月同比即将转正，施工面积增速有望触底回升，有利于建安投资的恢复；另一方面，今年房企仍然面临较大的竣工压力，因此存量项目的施工强度有望保持在较高水平。4月房地产开发投资单月同比增速已经回升至7%，其中建安投资增速回升至5.8%，接近我们早先预期的无疫情水平。
外需方面，当前的不确定性还比较大。欧美在疫情尚未有效控制的情况下推动复工复产，基本面的恢复进度受制于疫情的恢复速度和程度可能低于预期。因此，对于出口依赖度相对较高的行业，例如纺织品（防疫相关用品除外）、仪器仪表等行业的景气度的不确定性较高。家具和家电内需有改善逻辑，外需依赖度也较高，需要持续观察。
|
图5：欧美疫情过峰但每日新增仍在较高水平（例） |
|
|
|
资料来源：WIND，天风证券研究所 |
因此，随着建筑业施工的逐渐恢复甚至加速，相关的中上游行业如非金属矿物制品业中的建材、部分工业有色金属如铜/锌/铝、相关的机械设备制造等行业的景气度有望在今年3季度重新回升。另外，待房地产项目施工恢复、竣工重新加速后，下半年地产后周期相关的家具、家电制造业等行业的景气度也有望见底回升，但同时需要考察外需恢复情况。
风险提示
国内经济恢复速度不及预期；海外疫情反复导致经济二次触底
本文作者：天风宏观宋雪涛团队，来源：宋雪涛