摘 要
2018年10月26日-12月14日暂停36个交易日。央行持续暂停投放，可能在于降准释放的7500亿资金，足以应对11月的税期、缴准等因素。进入12月中旬税期+跨年因素推动央行重启逆回购。宏观环境：“胀”预期消退。2018年7月至9月，部分城市房租、原油价格、寿光水灾、以及猪瘟引等因素，共同推动通胀预期升温。但进入2018年10月，油价和螺纹钢价均出现下跌，打破了胀的预期。货币政策环境：中美货币政策背道而驰。2018年9月27日，美联储加息25bp。10月7日央行宣布10月15日降准1%，打破中美“货币政策协调”的预期，使得中美利差对国内债市的心理约束得以打破。
2019年11月20日-12月17日暂停20个交易日。11、12月净投放3230亿MLF，11月15日定向降准释放约500亿资金。当时也形成央行是否“锁短放长”的讨论。进入12月税期，缴税叠加跨年资金需求，央行于18日重启逆回购操作，投放2000亿逆回购。宏观环境：逆周期政策开始发力，预期经济企稳。10月发布的三季度GDP同比下滑至6.0%之后，被视为经济底。并且2019年10月中旬，中美贸易谈判取得积极进展。货币政策环境：“全面+定向”降准，突如其来的“降息”。央行于2019年9月16日全面降准0.5%。CPI快速上行打破降息预期，但11月5日调低MLF利率5bp，18日下调逆回购利率5bp。
2020年2月18日-3月27日暂停29个交易日。2、3月MLF投放3000亿，3月16日普惠定向降准释放5500亿。流动性足以支撑流动性度过2月和3月税期到跨季前夕。宏观环境：国内疫情缓解，国外疫情升温。国内疫情新增确诊病例于2月12日见顶，其后快速下滑。2月底开始海外疫情加速。货币政策环境：疫情之下，逆回购利率两次共下调30bp。2月3日，央行投放1.2万亿逆回购，而且利率下调10bp。为应对跨季，央行于3月30日重启逆回购，并下调逆回购利率20bp。
本次连续暂停逆回购与前三次的同与不同。与以往三次对比，4月以来央行持续暂停逆回购操作，期间也有定向降准释放的4000亿资金，重启逆回购的时点临近跨月。但央行在面对5月税期（22日）、地方债发行放量等因素时，5月26日仅投放逆回购100亿，远小于前三次的投放量。如央行本周每日投放逆回购的金额继续维持在500亿以下，将助长债市空头情绪，债市的短期回调可能会持续到6月初资金面缓解之后。
风险提示：逆周期政策超预期。
从4月1号开始的本轮逆回购暂停37天，时间之长，引发市场对央行态度转变的讨论，本文对2018年以来三次连续暂停逆回购较长时段，其中的宏观、货币环境、以及央行重启的原因，进行了回顾总结，以史为鉴。
2018年10月26日-12月14日暂停36个交易日
央行自2018年10月26日至12月14日持续暂停逆回购投放，税期+跨年因素推动央行重启逆回购。央行持续暂停投放，可能在于降准释放的7500亿资金，足以应对11月的税期、缴准等因素对流动性的影响（11月MLF到期等额续作）。进入12月中旬税期之后，缴税叠加跨年资金需求，央行于12月17日重启逆回购操作，投放1600亿7天逆回购。之后18日到21日共计投放4400亿逆回购，包含3300亿7天和1100亿14天。
宏观环境：“滞胀”预期消退。2018年7月至9月，部分城市房租上涨、原油价格上涨、寿光水灾引发蔬菜价格上涨预期、以及猪瘟引发猪价上涨预期等因素，共同推动通胀预期升温。同时经济增长指标有所放缓，使得部分投资者形成“滞胀”预期。但进入2018年10月，国际油价和国内螺纹钢价格均出现下跌，打破了“胀”的预期。
货币政策环境：中美货币政策背道而驰。2018年9月27日，美联储加息25bp，是年内第三次加息。当时市场担忧中国央行可能跟随美联储加息，调高公开市场利率，因2018年3月时，央行跟随调高逆回购利率5bp。然而，2018年10月7日央行宣布10月15日降准1%，打破了中美“货币政策协调”的预期，也使得中美利差对国内债市的心理约束得以打破。此次降准扣除置换到期的4500亿MLF，释放增量资金7500亿。这是继2018年4月、7月之后的第三次降息，前两次分别释放资金4000亿、7000亿。
债市表现：受滞涨预期消退，及央行降准，打破中美货币政策协调预期的影响，在央行暂停逆回购期间，债市收益率大多一路下行，10年国开下行幅度超过30bp。
2019年11月20日-12月17日暂停20个交易日
央行自2019年11月20日至12月17日持续暂停逆回购投放，税期+跨年因素推动央行重启逆回购。央行在持续暂停逆回购投放的同时，2019年11月和12月净投放3230亿MLF，11月15日还有针对省级行政区域内经营的城市商业银行定向降准0.5%释放约500亿资金，两项合计接近4000亿中长期资金，基本满足了缴税等资金需求。当时也形成了央行是否“锁短放长”的讨论，央行11月货币政策执行报告中态度不甚明确，也加剧了市场的疑虑。
与2018年12月类似，进入2019年12月中旬税期之后，缴税叠加跨年资金需求，央行于12月18日重启逆回购操作，投放2000亿逆回购（7天500亿。14天1500亿，其中14天逆回购足以跨年）。在重启逆回购之前，央行12月6日投放3000亿MLF，对冲到期的1875亿MLF，净投放1125亿，16日投放3000亿MLF以对冲到期的2860亿MLF，净投放140亿。而18日之后，19日到23日共计投放4800亿逆回购，包含300亿7天和4500亿14天。
宏观环境：逆周期政策开始发力，预期经济企稳。2019年8月央行进行LPR改革，以LPR引导贷款利率下行，8月和9月分别下行6bp、5bp，10月未下行，可能是央行11月下调MLF利率的触发因素之一。9月4日国常会明确专项债将提前下达，并允许20%专项债作满足条件项目的资本金。10月发布的三季度GDP同比下滑至6.0%之后，6.0%被视为经济底，债券市场逐渐形成对冲政策发力的担忧。并且2019年10月中旬，中美贸易谈判取得积极进展。
通胀方面，猪价推动CPI快速升破3%、4%关口，分别在9月和11月。CPI的快速上行也对当时债市投资者预期产生影响，部分投资者认为CPI将对货币宽松形成掣肘，从而导致9月到10月降息预期明显降温。这也使得11月MLF和逆回购利率的下调显得比较意外。
货币政策环境：“全面+定向”降准，突如其来的“降息”。央行于2019年9月16日全面降准0.5%，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向降准1%，分别在10月15日和11月15日每次下调0.5%，全面降准和定向降准共释放9000亿资金。这是央行继1月之后年内第二次降准，净释放9000亿资金大于1月的8000亿。
央行于2019年11月5日调低MLF利率5bp，但当时债券市场投资者对于央行是否调低逆回购利率仍持怀疑态度，部分投资者认为央行将采用非对称降息方式压缩期限利差。而11月18日，央行投放1400亿7天逆回购，并将利率下调5bp。这一跟随MLF的“降息”操作，使得市场降息预期快速升温，推动债市收益率下行。
债市表现：降息之后，市场对于货币政策受通胀制约的情绪有所缓和。在央行暂停逆回购的时间窗口，10年国开小幅上行8bp。不过暂停公开市场操作本身并不是市场的主要矛盾。
2020年2月18日-3月27日暂停29个交易日
央行自2020年2月18日至3月27日持续暂停逆回购投放，跨季因素推动央行重启逆回购。央行在暂停逆回购投放的同时，2020年2月17日和3月16日分别投放2000亿和1000亿MLF，3月16日普惠金融定向降准释放5500亿，以补充中长期流动性。新冠疫情之下，税收减免、推迟使得缴税对资金面的影响较小，因而8500亿流动性足以支撑流动性度过2月和3月税期到跨季前夕。央行于3月30日重启逆回购操作，投放500亿7天逆回购，并调低逆回购利率20bp，3月31日投放200亿7天逆回购。央行投放逆回购的资金量明显小于2018年12月和2019年12月重启逆回购阶段，可能是考虑到当时流动性并不十分紧张，隔夜SHIBOR仍在1.6%左右。
宏观环境：国内疫情缓解，国外疫情升温。国内疫情新增确诊病例于2月12日见顶，其后快速下滑，2月19日当日新增降至1000例以下，3月6日当日新增降至100例以下。2月和3月疫情对金融市场的影响主要在于国内疫情自身的拐点，疫情对经济的影响直到4月发布3月和一季度数据时才揭晓。在国内疫情快速控制的同时，海外疫情加速，2月28日全球除中国当日新增超1000例，3月13日当日新增超10000例，3月25日当日新增超50000例。因而3月中下旬，国内对疫情的关注点逐渐转向疫情输入风险以及海外疫情对国内出口的影响。
货币政策环境：疫情之下，逆回购利率两次共下调30bp。2020年2月3日是春节后首个交易日，为对冲1.05万亿到期逆回购，以及缓解疫情对金融市场的影响，央行当日投放1.2万亿大额逆回购对冲，净投放1500亿。而且逆回购利率下调10bp，较2019年11月的下调幅度翻倍。大额逆回购投放并未在2月3日终止，2月4日央行继续投放5000亿逆回购（到期1000亿），10日投放9000亿（到期9000亿）。2月19日开始，单日新增病例明显减少，金融市场对疫情的担忧有所缓解，可能是央行暂停逆回购投放的触发因素之一。受制于疫情，税收减免、推迟使得3月税期对资金面影响较小，后续4月的情况也类似。这也使得资金面的宽松延续至3月底。跨季因素推动银行间7天利率升破2%。为应对跨季，央行于3月30日重启逆回购，并下调逆回购利率20bp，较2月的下调幅度再翻倍。3月13日，央行宣布16日进行普惠金融定向降准，释放5500亿资金。这是央行年内第二次降准，央行在1月6日时全面降准0.5%，释放资金8000多亿。
债市表现：受逆回购利率下调影响，各期限利率普遍出现下行，10年期国债和国开债利率下行超过20bp。
本次连续暂停逆回购与前三次的同与不同
从过去三次央行暂停逆回购的历史回顾来看，三次的共同特点：一是期间或前夕均有降准或定向降准操作释放长期资金；二是重启逆回购的时点往往在税期或跨季等特殊时点。
与以往三次对比，4月以来央行持续暂停逆回购操作，期间也有4月15日和5月15日对中小银行定向降准释放的4000亿资金，4月15日还将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。央行此次重启逆回购的时点临近跨月，看似时点上与前三次跨年、跨季有相似性。但央行在面对5月税期（22日）、地方债发行放量等因素时，5月26日仅投放逆回购100亿，远小于前三次的投放量。这说明央行的态度可能发生边际变化。
如央行本周每日投放逆回购的金额继续维持在500亿以下，将助长债市空头情绪，债市的短期回调可能会持续到6月初（6月2日）资金面缓解之后。那么需要关注隔夜利率的中枢是否从之前低于1%的位置，回归到7天逆回购利率2.2%附近，这对5年期以内的中短端利率债将产生明显利空。
进入6月，可能需要关注的因素是MLF和逆回购利率是否继续下调。如果下调，下调幅度可能小于3月底的20bp，但下调动作本身可能就比较超预期，有助于债市情绪恢复。
风险提示：
货币政策超预期。
本文作者：广发固收刘郁团队，文章来源：郁言债市，原文标题：《历史上央行三次20多天暂停逆回购前后，发生了什么》