核心观点
根据2020年政府工作报告，抗疫特别国债规模确定为1万亿的水平，大致符合主流的市场预期，但具体的发行方式目前来看仍有一定的悬念。特别国债的发行方式不仅能够回应市场关于财政货币化的热烈讨论，也可能对债券市场产生不同程度的扰动。我们认为今年特别国债的发行大概率沿用定向+公开结合的方式，以定向发行为主，公开发行为辅。
1万亿的特别国债包含哪些信息？政府工作报告和预算报告明确了特别国债将主要用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，也会预留部分资金为基层解决特殊困难。根据报告，抗疫特别国债收支纳入政府性基金预算管理。其中，3000亿元直接用于地方抗疫支出，本金由中央政府偿还，剩余7000亿元由中央转给地方使用，本金由地方政府偿还，利息则全由中央财政负担。特别国债的发行可以在一定程度上弥补疫情防控支出带来的地方财政收支缺口，避免地方政府债务过快上升。
三大逻辑支撑“定向+公开”的发行方式：
1、如果特别国债全部市场化发行，6月的债券供给压力可能较大。根据我们最新的测算，即便不考虑特别国债，6月政府债券的净发行量也可能达到1万亿元左右，这个数字已经高于历史上大部分月份。如果特别国债全部通过公开发行的方式，可能会对 6月的债券市场形成相当大的供给压力。除此之外，6月的市场流动性还需要考虑两笔大额MLF到期，共计7400亿元。因此，如果特别国债希望尽早发完，对市场造成的冲击尽可能小，很可能需要更多地依靠定向发行的方式。
2、若考虑汇率压力，定向发行优于公开发行。汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上央行的流动性操作会受到汇率环境的制约。目前美元兑人民币汇率已然升至7.1上方，强势美元使人民币面临较大的贬值压力。在保持汇率相对稳定的目标面前，央行通过流动性宽松配合特别国债全部市场化发行的空间相对有限。相比之下，定向发行的过程并不改变可贷资金供求，理论上不会对汇率产生直接影响。
3、参考历史经验，特别国债以定向发行为主，新发、续发皆是如此。1998年的特别国债经由四大行，最终被央行纳入表内。07年的特别国债分八期发行，其中07特别国债01和07特别国债07分两次共计1.35万亿元定向发行至农行，这部分资金最终纳入央行表内，其余2000亿元资金在银行间市场公开发行。17年续发的特别国债也是以定向发行为主，公开发行为辅。参考过去特别国债的发行经验，特别国债的发行主要为定向形式，仅会留有一小部分公开发行。
特别国债的发行采取定向+公开结合的可能性更大。基于以下三个原因：1、定向发行能够减少债券供给压力和对市场的扰动。2、人民币汇率压力较大，央行流动性投放空间受限。3、过去特别国债的新发和续发均采取定向+公开结合的方式。在人民币贬值压力较大的时期，央行释放流动性的空间比较受限，也会更倾向于定向发行。我们认为，本次特别国债可能仍然以向商业银行定向发行为主，但公开发行的比例也有望提升，或可达到30%-40%的水平。定向发行的特别国债中，央行可能会向商业银行认购，纳入央行表内（类似于07年），也有可能只认购其中一部分，剩余部分以降准等方式予以配合。
正文
根据2020年政府工作报告，抗疫特别国债规模确定为1万亿的水平，大致符合主流的市场预期。除此之外，政府工作报告还介绍了特别国债的用途和使用方式，而具体的发行方式目前来看仍有一定的悬念。作为今年财政+货币政策组合的重要一环，特别国债的发行方式不仅能够在一定程度上回应市场关于财政货币化的热烈讨论，也可能对债券市场产生不同程度的扰动。
特别国债将如何发行？
5月22日《政府工作报告》指出，今年将发行1万亿元抗疫特别国债，不计入财政赤字，发行期限以10年期为主，与中央国债统筹发行。同时，《预算报告》进一步明确特别国债将主要用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，预留部分资金为地方基层解决特殊困难。根据报告，抗疫特别国债收支纳入政府性基金预算管理。其中，3000亿元直接用于地方进行抗疫支出，本金由中央政府偿还，剩余7000亿元由中央转给地方使用，本金由地方政府偿还，利息则全由中央财政负担。特别国债的发行可以在一定程度上弥补防控疫情支出带来的地方财政收支缺口，避免地方政府债务过快上升。
市场对于特别国债的发行方式也有不同的猜想，我们认为：（1）央行直接从财政部购买特别国债的方式基本可以排除，这与财政货币化无异，目前没有必要踏入这一领域，可以参考我们在5月21日发布的报告《利率债专题—中国会走向财政货币化吗？》。（2）特别国债的发行可能是定向+公开结合的模式，或以向商业银行定向发行为主，与公开发行相比可能六四开或者七三开。定向发行的特别国债中，央行可能向商业银行认购，纳入央行表内（类似于07年），也有可能只认购一部分，剩余部分以降准等方式予以配合。上述猜想主要基于三个原因：（Ⅰ）尽量减少债券供给压力和对市场的扰动。（Ⅱ）人民币汇率压力较大，以此减轻央行放松流动性对汇率的影响。（Ⅲ）参照历史经验，07年特别国债的新发和续发采取的均是定向+公开结合的方式。在目前人民币贬值压力较大之时，央行释放流动性的空间相对比较有限，若特别国债全部市场化的发行，央行的货币政策目标可能难以两全。因此，我们更倾向于认为特别国债依然沿用定向+公开的发行方式，或将以定向为主。
定向+公开发行的三大逻辑
一、政府债券供给压力较大
6月政府债券供给压力相对较大，如果特别国债想要尽快发行，全部市场化发行可能在短期内给市场造成较大的冲击。
普通国债
6月计划新发国债规模不大。对比近两年的二季度国债发行计划来看，去年在6月5日和6月21日分别计划新发一期7年期国债和50年期国债，而今年该50年期国债已挪到5月22日发行，6月仅计划在3日新发一期7年期国债。考虑到今年6月国债新发计划的变更，在扣除掉这期50年期国债后，去年6月国债净融资额还剩约500-600亿元。由于今年财政赤字率存在较大幅度的提升，今年6月的国债净融资额可能较去年同期有所增加。但另一方面普通国债的发行可能要为特别国债让路，预计净融资额也不会增加太多，我们判断可能在500-1000亿元之间。
地方债
地方政府新增专项债边际收敛，但预计仍高。由于5月专项债放量发行，新增专项债的发行量已经接近两会前提前下达的额度（2.29万亿元），后续新增专项债的发行量将有所收敛，但预计仍然处在年内的较高水平。根据Wind的不完全统计，5月份新增专项债的发行量超过1万亿元，1-5月的累计发行量已经到达2.17万亿元。根据两会确定的3.75万亿元（略高于我们之前的中性预期3.5万亿元）的新增专项债限额，大约还有1.58万亿的空间。按照去年的节奏，专项债在9月结束之前发完，即便在二三季度也会偏向前置，以此推测6月份或许会发行6000-7000亿元专项债。
地方政府新增一般债的发行也往往在6月出现高点。2020年前5个月地方政府新增一般债与去年的发行节奏相似，由于今年两会确定的新增一般债额度比2019年增加500亿元达到9800亿元，且前五个月的发行量略小于去年，因此6月及以后的发行量会略高于去年。大致按照去年的发行节奏预测，6月新增一般债的发行量可能会在3000亿元左右（去年同期2750亿元）。
如果特别国债全部市场化发行，6月的债券供给压力可能比较大。根据上述测算，即便不考虑特别国债，6月政府债券的净发行量也将达到1万亿元左右，这个数字已经高于历史上大部分月份。如果特别国债全部通过公开发行的方式，即便1万亿特别国债分为两个月发完，也会在6月对债券市场形成相当大的供给压力。除此之外，6月的市场流动性还需要考虑两笔大额MLF到期，共计7400亿元。因此，如果特别国债希望尽早发完，对市场造成的冲击尽可能小，还是需要更多地依靠定向发行的方式。从发行方式上，不妨借鉴07年的模式，也可以增加市场化发行的比例，60%-70%通过定向的方式发行，30%-40%通过市场化的方式发行。
二、汇率压力限制货币政策空间
美元保持强势，人民币的汇率压力仍然是制约货币政策放松的重要原因，央行通过流动性投放配合特别国债市场化发行的空间受到限制。欧美国家受疫情影响，制造业、消费、就业等方面均面临较大困难，经济增速下行压力巨大，避险情绪推升美元指数。除全球经济的不确定性以外，政治风险也是当前避险情绪的重要来源，近期美国对华态度的言论以及欧元区内部的分歧均提高了当前全球政治风险，使得美元的避险属性更受追捧。
汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上央行的流动性操作会受到汇率环境的制约。去年九月前后国内经济增速压力增大，央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量，这段时期国债收益率有所上行。从汇率与利率联动的角度来看，汇率对于货币政策节奏的影响并非首次，尤其是在最近几年体现得比较明显。2018年6月~7月、2018年10月、2019年5月以及2019年8月是人民币汇率贬值压力集中释放时期，这阶段央行流动性投放开始逐步收紧，尤其是公开市场操作投放的力度相较前后时期明显减小，而2018年11月和2019年9月~10月是人民币汇率处于低点时期，央行操作均以回笼或小额投放为主。
若考虑汇率压力，定向发行优于公开发行。目前美元兑人民币汇率已然升至7.1上方，强势美元对人民币形成较大的贬值压力。在保持汇率相对稳定的目标面前，货币政策宽松的压力相对较大，央行以此配合特别国债全部市场化发行的空间相对有限。相比之下，定向发行的过程并不改变可贷资金供求，理论上不会对汇率产生直接影响。
三、过去以定向发行为主
98年特别国债：通过对四大行降准的方式配合。98年的特别国债共发行2700亿元，用于为工行、农行、中行、建行四家银行补充资本金。首先，央行通过将法定准备金率来为四大行释放2700亿元流动资金。随后，财政部面向四大行定向发行了2700亿元特别国债，四大行则以降准所获资金来认购这笔特别国债。认购完成后，财政部再将这2700亿元以股权注资的形式拨入各行。
07年特别国债发行过程：财政部发行1.55亿元特别国债用于向央行购买外汇，其中向农行发行的1.35万亿被央行悉数认购，定向发行的部分没有对流动性产生任何影响。07年的特别国债是在我国外汇储备激增的背景下，发行1.55万亿特别国债用于组建中国投资有限责任公司，使其可以运用超额的外汇储备资金来进行合理投资。由于法律规定央行不能直接认购政府债券，因此央行无法以直接认购债券的方式将其持有的外汇储备注入到由财政部管理的中投公司中。为解决这一问题，央行借道农行，认购由财政部发行的1.35万亿元特别国债，这部分国债最终纳入了央行表内。财政部则用特别国债募集的资金向央行购买等额外汇。从人民币的循环上看，对农行定向发行的1.35万亿特别国债没有对市场流动性产生任何影响，1.35万亿人民币在农行-财政部-央行之间循环之后不增不减。
07年特别国债以定向发行为主，新发和续发皆是如此。07年的特别国债分八期发行，其中07特别国债01和07特别国债07分两次共计1.35万亿元定向发行至农行，其余2000亿元资金在银行间市场公开发行。17年续发的特别国债也是以定向发行为主，定向发行比例达86%。参考历史规律，特别国债的发行主要为定向形式，仅会留有少部分公开发行。
结论
特别国债的发行采取定向+公开结合的可能性更大。基于以下三个原因：（Ⅰ）定向发行能够减少债券供给压力和对市场的扰动。（Ⅱ）人民币汇率压力较大，央行流动性投放空间受限。（Ⅲ）过去特别国债的新发和续发均采取定向+公开结合的方式。在人民币贬值压力较大的时期，央行释放流动性的空间比较受限，也会更倾向于定向发行。我们认为，本次特别国债可能仍然以向商业银行定向发行为主，公开发行的比例也有望提升，或可达到30%-40%的水平。定向发行的特别国债中，央行可能会向商业银行认购，纳入央行表内（类似于07年），也有可能只认购其中一部分，剩余部分以降准等方式予以配合。
本文作者：中信证券明明团队，文章来源：明晰笔谈，原文标题：《【现代货币理论专题二】特别国债会市场化发行吗？》，华尔街见闻有所删减