摘要
康卡斯特成长史
康卡斯特公司成立于1963年，初创时主营业务为有线电视通信服务，经过多年的发展和数次并购，公司已建立起涵盖有线电视通信（58%）、有线电视网络（12%）、广播电视（12%）、影视娱乐（8%）、主题公园（6%）和SKY（5%）的娱乐传媒王国，最新市值达1900亿美元。在康卡斯特成立以来的近60年间，IT技术发生了多次重大升级，视频收看习惯也从电视时代向互联网时代转移；而康卡斯特在技术变革中不断突破业务边界，是造就传媒王国的重要原因。
电视用户下降趋势下康卡斯特做了什么？
1）《新电信法》下“混业政策”打破经营边际，康卡斯特宽带业务迅速发展。1996年《新电信法》打破电信业、广电业间的壁垒。混业经营后，康卡斯特宽带业务成长迅速，市场渗透率由1999年的4%增长至44%（2016年末），2018年康卡斯特宽带业务收入已与视频业务相当，收入占比达到18%，有效平滑了视频服务收入增长停滞的风险。此外，康卡斯特还以 “融合套餐”形式推出4G移动通信业务，并积极酝酿5G服务。2）协同发展云平台及智能家庭服务。2014年康卡斯特首次推出了“Xfinity Home”品牌，开始发展智能家居产品并同时通过双向有线电视网络、宽带以及MVNO网络提供相关服务，目前已成为智慧家庭领域TOP4公司。2018年末康卡斯特拥有家庭安防及智慧家庭用户数132万户，同比增长16%，与其2000多万家庭宽带用户的总量相比，市场空间依然巨大。
5G渐近，广电成新军，关注智慧广电及高清视频领域
与美国广电行业相比，我国广电业与电信业“混业经营”政策滞后（2016年国网公司获得《基础电信业务经营许可证》，错过宽带高速发展期）以及电视网在省级层面割据，造成我国有线电视运营商（各地方广电公司）收入依然单一。
当前，在5G落地、全国一张网整合及高清视频政策推动的大背景下，广电系公司在智慧广电及高清视频领域有望弯道超车。2019-20年将是5G商用的元年，中国、韩国、美国、日本在5G竞备中处于第一梯队，中国三大运营商均预计在2019年内开启5G的预商用，而广电有望获得5G牌照将会对广电系公司的通信类业务带来巨大变革。我们认为，随着5G商用，广电系公司有望涅槃重生，在智慧广电融合业态（智慧家庭、安防等）、高清视频领域存在落地性机遇。
投资建议：广电系公司全年投资机会
受互联网视频及IPTV、OTT双重压力，广电行业用户数持续流失；受制于政策滞后影响，国内广电系公司宽带业务开展滞后，发展亦阻力较大。获取5G 牌照叠加近期高清视频政策推动，均有助于有线运营商切入万亿级电信服务市场并显著丰富广电行业产品矩阵，推荐关注有线板块相关公司贵广网络、华数传媒、歌华有线、江苏有线、湖北广电、广西广电、东方明珠等。
风险提示：宏观经济风险、整合进度不及预期、用户流失风险等。
康卡斯特成长史
康卡斯特公司成立于1963年，初创时主营业务为有线电视通信服务。经过多年的发展和数次并购，公司已建立起涵盖有线电视通信、广播电视网、有线电视、数字媒体、影视娱乐、主题公园等多业务的娱乐传媒王国。
我们将康卡斯特并购扩张战略分为三个层次：广播电视类核心业务持续扩张，通信业务及媒体娱乐业务两翼齐飞。
1）广播电视类核心业务持续扩张：1986年至2018年，康卡斯特通过14起并购持续巩固和扩张广播电视类业务；2002康卡斯特成为美国第一大有线电视运营商，2013年完成对NBC环球的收购后拥有了五大电视网之一的NBC电视网，2018年通过收购欧洲付费电视巨头Sky进军欧洲市场。
2）发展通信类业务：1988年开始，康卡斯特陆续并购American Cellular Network、Metro Phone、AMECLL 等通信资产，在1996年《新通信法》打破电信业、媒体娱乐业边界后，康卡斯特在高速互联网、语音通话等通信业务领域迅速发展；2014年以来，康卡斯特在家庭安防及智慧家庭领域相关的物联网技术领域持续布局，推出“Xfinity Home”品牌及“X1”AI遥控工具，并陆续收购物联网相关公司Watchwi、Stringify以及AI网络安全公司BluVector，目前已成为智慧家庭领域TOP4公司。
3）发展媒体娱乐业务：2006年以来康卡斯特频繁布局媒体娱乐业务，2006-2008年间陆续收购视频娱乐软件公司Platform和Fandango， 2009年康卡斯特收购NBC环球51%的股份，2013年收购NBC环球剩余49%的股权，2016年收购动画制作公司梦工厂。
目前康卡斯特业务已形成六大板块：有线电视通信、有线电视网络、广播电视、影视娱乐、主题公园和SKY。并购整合后，康卡斯特广播电视业务与NBC环球整合，梦工厂业务并入NBC环球影视娱乐业务板块，因此目前NBC环球体系内包含有线网络、广播电视、影视娱乐和主题公园四个业务板块。
2018年，康卡斯特有线电视通信业务营业收入551.4亿美元，占比58.35%；有线电视网络业务营收117.7亿美元，占比12.46%；广播电视业务营收114.4亿美元，占比12.10%；影视娱乐业务营收71.52亿美元，占比7.57%；主题公园业务营收56.83亿美元，占比6.01%；SKY营业收入45.87亿美元，占比4.85%。
如何深度理解康卡斯特庞大的业务体系？
我们前文提到，康卡斯特业务板块包含有线电视通信、有线电视网络、广播电视、影视娱乐、主题公园和SKY。有线电视通信、有线电视网络、广播电视三大业务间的区别是什么呢？首先需要了解美国电视行业的基本结构。
美国广电行业的基本结构
从行业上游到行业下游，参与者包括内容商、发行渠道、传输商三个节点。1）内容商负责产生创意、并将这些创意制作成电视节目；主要参与者包括综合传媒公司旗下的广播电视网、有线电视频道网以及独立制片商等。2）发行渠道的任务是购买或自制电视节目，并把他们打包、编排在一起，形成一个个电视频道，或者更准确地说一个个视频流；主要参与者包括广播电视网、地方电视台和有线电视频道网。3）内容传输商的任务则是将发行渠道已经编排好的视频流传送出去，使其被观众接收到，以多频道传输体系为主。
因此，美国电视行业参与主体包括：广播电视网、地方电视台、有线电视频道网和多频道视频内容传输商。1）地方电视台是电视行业中最基本的单元，它们分布在全国各地，通过电视频道的形式将电视节目内容传播到各自所覆盖市场中的家庭；美国的商业电视台数量大约是1800个，另外还有数百家公共电视台、教育电视台和宗教电视台等。2）广播电视网是为大量地方电视台同时提供电视节目的机构，在美国，主要的广播电视网有哥伦比亚广播电视网（CBS）、美国广播电视网（ABC）、全国广播电视网（NBC）、福克斯广播电视网（FOX）和哥伦比亚-华纳兄弟广播电视网（CW）五家，他们各自有200多家附属电视台，分布在211个电视市场中，电视网的附属电视台在大部分时间里会播放其所属广播电视网为其提供的电视节目；尽管每家地方电视台的覆盖范围都仅限于它所在的市场，但由于一家广播电视网通常在211个电视市场中的每一个都有一家附属电视台，广播电视网可以实现其电视节目的全国覆盖。3）有线电视频道网同样是可以为全国范围内的观众提供电视节目，但和广播电视网不同，有线电视频道网无需借助众多的附属电视台就可以实现全国覆盖，因为它可以利用布满全国的有线传输网络。全国范围内的广播电视网只有五家，而同样可以覆盖全国的有线电视频道网有成百上千家，例如著名的CNN有线新闻频道、ESPN体育频道、Discovery探索频道等。广播电视网与有线电视频道网之间的区别不在于传输方式，而在于其提供的内容，后者多是专业性频道。4）多频道视频内容传输商是电视信号的传输商，它们所依赖的不是传统的地面无线广播传输，而是信号更稳定、可传输数据量更大的新型数据传输系统。根据传输技术的不同，可以分为三类：一类是有线电视运营商，依靠在全国范围内铺设的同轴线缆网络传输电视信号；一类是卫星电视运营商，依靠卫星直接入户技术传输电视信号；一类是电信运营商，依靠光纤网络传输电视信号。对于普通用户来说，三类运营商提供的视频传输服务基本是同质的，既包括有线电视频道，也包括地面电视台频道，还包括其他数字电视服务等。
康卡斯特业务详览
对应美国电视产业链来看，康卡斯特有线电视通信业务在产业链中扮演“传输商”的角色；有线电视网络业务对应的是“有线电视频道网”，是产业链中是“发行渠道商”；广播电视业务对应的是“广播电视网”，在产业链中也是“发行渠道商”的角色；影视娱乐业务对应的是内容商角色。
1）有线电视通信（Cable Communications）：美国最大的有线电视运营商康卡斯特的有线电视通信业务不但提供视频服务传输，还提供高速互联网、语音通话、家庭安防及智慧家庭等服务给住宅和商业用户，采用“Xfinity”品牌。康卡斯特有线服务的收入主要来自于认购其有线服务的住宅和商业用户的订阅费，捆绑服务和广告销售的相关费用。截至2018年底，康卡斯特有线共有3030万用户，包括2800万住宅客户和230万商业客户，覆盖了5700多万个家庭和企业，渗透率为53%；康卡斯特是美国最大的高速互联网、视频、语音、家庭安防及智慧家庭提供商之一。
视频服务
康卡斯特有线通过高清机顶盒为客户提供高分辨率的图像、音频和宽屏格式，并提供多种高清节目选择，包括主要广播电视网、国家和地区有线电视网以及网络节目。截至2018年底，2100万居民用户订阅了康卡斯特视频服务。
高速互联网服务
康卡斯特有线提供高速互联网服务，其下游速度可达每秒1千兆位（Gbps），光纤速度可达每秒2千兆位。截至2018年底，包括居民用户和商业用户在内，共有2722万用户订阅了康卡斯特高速互联网服务。
语音通话服务
康卡斯特有线根据互联网语音协议（“VoIP”）技术提供语音服务，提供无限制或基于使用情况的本地和国内长途呼叫。截至2018年底，有1020万家庭用户和130万商业用户订购了语音服务。截至2018年底，公司在VoIP领域主要竞争对手AT&T拥有458万VoIP用户，Verizon则拥有1173万VoIP用户。
商业服务
康卡斯特为商务服务客户提供的高速互联网服务可提供高达1 Gbps的下游速度和高达10 Gbps的光纤速度的宽带服务。小型企业服务主要包括高速互联网服务，以及语音和视频服务，类似于向住宅客户提供的服务。
此外，康卡斯特还提供视频监控解决方案和基于云的服务，提供文件共享、在线备份和Web会议等功能。企业服务主要提供给《财富》1000强企业和其他大型企业。
2）有线电视网络（Cable Communications）
康卡斯特有线电视网络业务主要包括国家有线电视网，国际有线网和有线电视工作室生产运营等，其收入主要来自其节目的发行和广告销售。NBC环球的有线电视工作室负责开发和制作其有线电视网络的原始内容。同时，NBC环球还在美国和国际上向多频道视频提供商销售和分销有线网络节目，其中包括传统的有线节目，也包括视频点播服务平台，如亚马逊、Hulu和Netflix等。
3）广播电视（Broadcast Television）
康卡斯特的广播电视业务主要由NBC广播电视台、NBC地方广播电视台，Telemundo广播电视台、Telemundo地方广播电视台四块组成。NBC广播电视台通过美国200多个附属电视台向几乎所有美国电视家庭的观众传播娱乐、新闻和体育节目。NBC旗下共有11家附属地方广播电视台，覆盖总计达到约3200万美国电视家庭，约占美国电视家庭的29%。Telemundo是一家拉美裔媒体公司，在美国和国际上生产、收购和分销西班牙语内容。Telemundo的业务包括Telemundo网络和28家地方广播电视台。Telemundo网络拥有2026年国际足联世界杯足球赛的西班牙语美国广播权。截至2018年末，Telemundo市场份额达到美国拉美裔电视家庭的约70%。
4）影视娱乐（Filmed Entertainment）
康卡斯特的影视娱乐部门主要在全球生产、收购、营销和分销电影娱乐内容。电影由电影娱乐部门单独制作，并与其他制片厂或制作公司以及其他实体联合制作，电影制作的主要部门有梦工厂，Universal Pictures，Illumination和FocusFeatures。电影主要通过NBC Universal自己的营销和分销业务在全球销售和分销。电影娱乐部分的内容包括戏剧电影、视频电影及其电影库，其中包括5000多部不同类型的电影。
5）主题公园（Theme Parks）
主题公园的收入主要来自门票销售和游客消费，以及知识产权授权使用费。NBC环球主题公园主要包括位于奥兰多环球主题公园、好莱坞环球主题公园和日本大阪的环球主题公园。北京环球主题公园正在建设中，将于2021年开放。
6）SKY
2018年，康卡斯特击败竞争对手21世纪福克斯，以400亿美元收购欧洲付费电视巨头Sky电视台75%股份。收购完成后，康卡斯特可以掌控英国、爱尔兰、奥地利、德国和意大利约2300余万家庭的付费电视网络。康卡斯特在广播，电影发行，体育和原创内容制作能力上进一步提升。
Sky是欧洲领先的娱乐公司，业务主要包提供视频、高速互联网、语音和无线电话服务。Sky的大部分收入来自其直接面向消费者的视频业务，该业务拥有2360万零售客户。Sky拥有多种付费电视频道，提供娱乐、新闻、体育和电影等多种内容，这些频道同时向第三方视频提供商授权，通过第三方视频提供商覆盖了另外400万户家庭。
视频服务
Sky的视频服务主要包括家庭DTH视频服务和OTT视频服务。DTH服务通过卫星传输和宽带连接提供，并在英国、爱尔兰、意大利、德国和奥地利销售。此外，它还提供了OTT视频服务，通过互联网提供视频内容。Sky的DTH视频服务以套餐的形式直接出售给客户，基本套餐包括英国和爱尔兰约170个付费电视频道，意大利约84个频道，德国和奥地利约44个频道。儿童、体育、电影和高清节目的专业等级可收取额外费用。Sky的视频服务还为某些现场体育赛事提供付费观看节目。
电视频道
Sky旗下的娱乐频道包括英国和爱尔兰的Sky One、Sky Arts和Sky Atlantic；意大利的Sky Atlantic、Sky Uno和Sky Arte等。它还拥有体育频道和电影频道，包括家庭和儿童电影频道，新闻频道，体育频道。Sky拥有英国对2022年英超足球赛的转播权，德国对德甲和欧洲足球联合会的转播权，以及意大利对2021年英超足球赛的转播权。Sky也在投资原创剧集，并销售给其他市场。除了将其频道作为其视频服务的一部分，Sky还在第三方平台上分销其部分频道，从而获得收入。
高速互联网和语音服务
Sky在英国和爱尔兰提供高速互联网和语音服务。Sky提供家庭光纤（“ftth”）、机柜光纤和标准铜数字用户线（“DSL”）宽带服务，英国和爱尔兰的平均下载速度分别为63 Mbps和1 Gbps。Sky作为一家虚拟移动运营商，在租用Telef_nica的无线电接入的同时，使用自己的核心光纤网络向英国客户提供无线电话服务。Sky的视频、高速互联网、语音和无线电话服务可以单独出售或捆绑出售。
电视用户下降趋势下康卡斯特做了什么？
在美国，同样面临来自电信运营商、网络视频运营商的严峻的市场竞争压力，以Comcast为代表的美国有线电视运营商采取多种举措以增强自身竞争力、最大化利用自身庞大的有线电视通信网络，其中之一就是结合市场需求不断开发新的智慧家庭解决方案。康卡斯特新业务布局，主要包括宽带网络（移动通信）、云平台（智慧家庭）两个方面。
《新电信法》下“混业政策”打破经营边际，宽带业务迅速发展成为新支柱
1996年《新电信法》取消跨媒介经营壁垒，打破电信业、传媒业与其他产业之间的壁垒。
混业经营后，康卡斯特宽带业务（高速互联网服务）成长迅速，市场渗透率由1999年的4.40%增长至43.80%（2016年末）。其中1999-2009年间，康卡斯特宽带业务收入复合增速达到32%；2009-2018年间康卡斯特宽带业务增速在5%-8%之间；截至2018年末，康卡斯特拥有宽带用户数2722万户。
康卡斯特不断利用最新技术升级宽带网络，单用户付费持续提升。2015年，Comcast即基于双向有线电视网络DOCSIS 3.0技术面向部分高端家庭用户提供千兆宽带接入服务，并基于光纤到户（FTTH）面向有更大需求的高端家庭用户提供下行2Gbps/上行2Gbps接入服务。目前，Comcast仍在继续基于最新DOCSIS 3.1技术提供千兆宽带接入服务，DOCSIS 3.1最高速度可达到10Gbps。此外，由于智慧家庭的新兴业务种类繁多，对基础网络具备大带宽、低时延的要求也越来越高，康卡斯特宽带技术为智慧家庭业务发展奠定了基础。
受益于技术服务能力提升，2013年以来，康卡斯特宽带业务收入增速一直高于用户数增速，单用户付费持续提升；收入贡献层面，2018年康卡斯特宽带业务收入已与视频业务相当，收入占比达到18%，有效平滑视频服务收入增长停滞的风险。
此外，康卡斯特还以 “融合套餐”形式推出4G移动通信业务，并积极酝酿5G服务。2017年4月，Comcast成为Verizon的移动虚拟网络运营商（MVNO），随后推出以“XfinityMobile”为品牌的4G移动通信服务，向用户提供包括有线数字电视、固网宽带接入、固话、4G语音及数据在内的“融合套餐”产品，其中，4G数据服务采取的是流行的“无限流量”（最高20GB，超过后会自动限速）和账号共享（最多可有5个号码共享）等方式。同时，康卡斯特的4G套餐资费比Verizon和AT&T等运营商价格较低、不限流量，因而优势明显；截至2017年底已拥有43.7万4G用户，成为美国移动通信运营商里用户增长速度最快的公司。目前Comcast正在酝酿5G服务，并利用Xfinity平台进行智慧家庭服务延伸。
康卡斯特对4G目标用户群进行预设，增强产品协同发展及用户粘性。订购Xfinity Mobile的服务，用户必须先签约Comcast家庭宽带或电视业务。Xfinity使用户实时查看数据和通话使用情况，切换套餐，添加共享线路等；自动登录康卡斯特的其他应用程序，比如用Xfinity Stream应用收看直播电视或点播内容，用Xfinity Home应用控制家庭设备。
协同发展云平台及智能家庭服务
推出智能家居服务云平台XfinityHome以及X1智能遥控产品。2014年，Comcast推出了“XfinityHome”品牌，开始发展智能家居产品并同时通过双向有线电视网络、高速互联网以及MVNO网络提供相关服务。Comcast自2015年起推出名为“X1语音遥控”的AI产品，以电视遥控器为中介，用户通过发出语音指令对电视进行操作。经过不断的迭代优化，X1产品得到了用户的广泛认可并迅速成功获得大规模市场推广，目前已有约2000万家庭用户，月均通过遥控器发送6亿条语音指令。2017年，Comcast推出Xfinity xFi路由器，使得用户可便捷地通过APP、门户网站、ComcastX1遥控器来管理自己的家庭网络。Comcast还将推出了网格路由器xFi pods，并与宽带产品捆绑定价销售。
康卡斯特智慧家庭用户数快速增长，在美国智慧家庭领域位列TOP4。Xfinity Home的主要产品分布于家庭安防、家庭智能管理领域，Xfinity用户现在都可以在无需安装任何其他专业网关的前提下，对其智能家居设备进行控制，所有的服务、应用和设备都可以通过Xfinity平台——包括X1 TV语音遥控和手机app（xFi或Xfinity Home）进行控制和管理。
网络支持方面，康卡斯特通过1600万个WiFi热点承担多数数据传输，当用户需要使用语音业务或不在康卡斯特的WiFi热点覆盖范围时才会被自动无缝切换到Verizon的网络（MVNO）。
用户规模方面，Comcast基于XfinityHome平台探索发展家庭自动化业务正稳步提升，2018年末康卡斯特拥有家庭安防及智慧家庭用户数132万户，同比增长16%；与其2000多万家庭宽带用户的总量相比，市场空间依然巨大。
市场份额方面，Strategy Analytics的数据显示，截至2016年末TOP10智慧家庭提供商共有240万用户，占所有智能家居服务用户的80％以上；在Vivint、ADT领先者之外，康卡斯特智慧家庭服务用户规模位列第四位。
再看5G时代广电系公司涅槃机会
中美广电行业对比
康卡斯特多元发展一方面得益于公司战略前瞻性（1990s电信类业务横向高速发展、2000s向上游内容商及渠道商纵向整合产业链），另一方面也得益于美国的宽松行业政策：网台不分离、制拨不分离、较早的混业经营政策。
在“网台分离”“制播分离”制度下，国内广电公司业务单一，与“康卡斯特”多元业务相差甚远。1999年国办发82号文件启动了“两台合并、网台分离”，规定“抓紧落实广播电视传输网络的建设和管理实行政企分开，成立企业化的广播电视传输公司”；2009 年广电总局下发的《关于认真做好广播电视制播分离改革的意见》，以上海、湖南等为代表的省级广电集团积极推动事业企业分离。因此，我国广电行业经营范围局限，2017年全行业有线电视收视维护费及落地费收入占比高达52%。
国内广电行业即有线广播电视传输行业，我国“广电系”公司主营业务与美国“多频道传输商（MVPD）”业务相同。我国广电行业目前实行统一领导，分级管理的原则，国家广播电视总局（后文简称广电总局）为行业主管部门，负责统筹全国的有线广播电视传输网络管理工作，负责规划全国有线广播电视管理和发展方向以及负责参与制订国家信息网络的总体规划。各省、市、县级广电局则对各级有线广播电视传输业务进行分级管理，负责本行政区域内的有线广播电视传输业务的管理工作和事业发展规划。
随着IPTV、OTT TV等网络视听新媒体的普及、获取用户并形成新的全国性收视渠道，有线电视市场存在用户流失的现象：根据工信部发布的数据显示，全国有线电视用户数自2017年开始出现首度下滑，2018 年底全国有线电视用户为 2.23 亿户，同比下降 11%。2018 年有线电视网络收入 779.48亿元，同比减少54.95 亿元，降幅较2017 年有所收窄。
混业政策滞后，国内广电公司基础电信业务拓展落后
与美国广电行业相比，我国广电业与电信业“混业经营”政策滞后以及电视网在省级层面割据，造成我国有线电视运营商（各地方广电公司）收入单一（宽带业务滞后三大运营商多年，难以分得市场份额）、新业务开展障碍较大。
美国：1996年，在宽带业务发展初期，新电信法造就广电业与电信业充分融合。《1996年电信法》有线电视运营商及其附属机构从事电信服务，不必申请获取特许权；特许权管理机构不得禁止或限制有线电视运营商及其附属机构提供电信服务，也不得对其服务施加任何条件；电信企业可以通过无线通信方式、有线电视系统以及开放的视频系统提供广播电视服务。
这一法律彻底打破了美国信息产业混业经营的限制，美国的有线电视运营商和电信运营商并不局限于自己原来的领域，而是在各个业务层面展开竞争，电信公司也参与多频道视频内容传输业务，康卡斯特等有线电视运营商也参与宽带接入和电话通信业务，康卡斯特宽带业务市场渗透率由1999年的4.40%增长至43.80%（2016年末）。
美国有线电视网络和电信网络逐渐整合的发展趋势明显。多数美国家庭在选择某一有线电视运营商的MVPD服务后很可能再选择其宽带服务和电话服务，同样，在选择某一电信运营商的宽带服务后很可能会选择其MVPD服务，有线电视运营商、电信运营商的竞争同质化显著。以康卡斯特为例，66%以上的客户同时订购康卡斯特2项以上产品，2018年公司单一产品客户为907万户，同时订购两项产品以上的客户共计达到1897万户。
我国：广电系于2016年获得“宽带牌照”，错失宽带业高速渗透期
2016年，中国广播电视网络有限公司获得《基础电信业务经营许可证》，获批在全国范围内经营“互联网国内数据传送业务”以及“国内通信设施服务业务”，并允许授权其控股子公司中国有线电视网络有限公司在全国范围内经营上述两项基础电信业务。广电运营的有线网络进行双向改造后，具备发展宽带入网业务的硬件基础，因此在国网公司获得两证后，正式进军基础电信业务。
广电系宽带用户数持续增长，但全国广电总覆盖率近为达到17%。全国有线电视宽带业务一方面继续保持快速增长态势，根据《2018中国有线电视行业发展公报》，有线宽带用户规模3,498.5万户（YOY+33.13%）。但另一方面，有线宽带业务发展仍面临着电信运营商规模优势持续扩大、出口带宽成本居高不下、用户ARPU值下降等方面的行业发展不利因素。截至2018年，全国广电总覆盖率为17%；广电宽带用户数为0.39亿，仅占电信运营商约 1/10 的规模（中国移动、电信、联通宽带用户数分别为1.57、1.46、0.81亿）。
进军宽带市场带给我国广电公司新业务增量，同时宽带接入能力也是运营商发展智慧家庭、开展新兴业务的重要基础，但广电宽带也存在局限性和弊端：1）区域分割不利于实现规模效应。由于过去发展机制问题，各省之间、甚至同一省份内不同地市之间运营商相互独立，不利于实现网络的规模效益；2）各个省级区域之间甚至省内各地区之间技术架构不统一（技术不统一、平台不统一、终端不统一），导致开展应用业务时阻碍较大；3）广电网络的带宽并不在公网上，而是通过从三大运营商购买而来的公网IP和带宽出口让用户共享上网，从而会造成网络延迟。广电网络目前也尚未整合成全国一网，31家省市广电拥有各自独立的带宽出口，需要利用电信、联通等的全国性公网互联口。
三网融合+5G先行，智慧广电及高清视频领域有望弯道超车
在2018年11月传出广电有望获得5G牌照之后，3月21日上午中国广播电视网络有限公司与中国中信集团有限公司及阿里巴巴集团分别签署了战略合作框架协议。按照合作协议，中国广播电视网络有限公司与中国中信集团和阿里巴巴集团将在全国有线电视网络整合发展、改造升级、产品开发和运营管理中形成战略联盟，各自投入相关优势资源，共同努力将广电网络打造成新型的媒体融合传输网、数字文化传播网、数字经济基础网和国家战略资源网。标志着广电行业在5G领域落地迈下重要一步。
同时，在全国有线网络公司整合上，3月20日国家广播电视总局副局长、党组成员张宏森在CCBN2019主题报告会上表示，中央全面深化改革委员会正式将网络整合和升级改造方案列入2019年重点工作。今年2月15日，领导小组召开第一次会议，审议了《全国有线电视网络整合实施方案》，该方案正在进行最后的修订完善和按程序报批中。3月4日，中央全面深化改革委员会正式将网络整合和升级改造方案列入2019年工作要点。推动网络整合，加快建设“全国一张网”是贯彻落实中央要求，进一步巩固和加强宣传思想阵地的重要举措。下一步，国网公司将按照实施方案要求，联合各方力量，在加强战略合作、推动网络改造、优化产业布局、强化用户服务上下功夫，重塑有线电视战略地位，强化有线电视网络传播能力。
我们认为，在5G落地、广电行业整合的大背景下，广电板块有望在业务上迎来涅槃重生的机会、同时在资本市场也有望迎来价值重估的可能。与之相应的，随着广电系5G运营商的加入，传统电信运营商市场和设备供应商将会迎来全新的机遇与挑战；同时在5G更加丰富多元的应用场景下，内容与相关的服务、设备等领域将具备更多的投资机会。
1）1997-2007：制播分离、台网分离后，三网融合首次出现萌芽
为了加强有线广播电视传输行业监管，促进行业健康发展，我国于 1997 年和 2000 年分别发布施行了《广播电视管理条例》和《广播电视设施保护条例》。 1999 年后国家推动制播分离、台网分离。
2001年通过的十五计划纲要，第一次明确提出“三网融合”：“促进电信、电视、互联网三网融合”。
2004 年以来，广电总局先后发布了《广播电视视频点播业务管理办法》、《广播电视无线传输覆盖网管理办法》、《广播电视安全播出管理规定》、《有线广播电视运营服务管理暂行规定》等部门规章，为有线广播电视传输行业的健康有序发展奠定了基础。
2005 年后 IPTV 等新型集成平台出现，2006年的十一五规划纲要，再度提出“三网融合”：积极推进“三网融合”。建设和完善宽带通信网，加快发展宽带用户接入网，稳步推进新一代移动通信网络建设。
2）2008-2015：数字化基本完成，成立国网公司推进三网融合
2008 年国务院办公厅《转发发展改革委等部门关于鼓励数字电视产业发展若干政策的通知》（国办发[2008]1 号），明确加快推广和普及数字电视广播，并推进三网融合。要求到 2010 年东部和中部地区县级以上城市、西部地区大部分县级以上城市的有线电视基本实现数字化，到 2015 年基本停止播出模拟信号电视节目。
2009 年，三网融合作为国家战略落地，同年 7 月广电总局印发《关于加快广播电视有线网络发展的若干意见》，指出“加快有线网络整合步伐”。2010年，国务院在《推进三网融合总体方案》的通知中首次提出组建国家级有线电视网络公司。2012 年 11 月，党的十八大报告将“扎实推进社会主义文化强国建设”作为报告的重点内容之一，明确指出推动文化产业快速发展，提高文化产业规模化、集约化、专业化水平。
2014年，国网正式成立，作为广电网络参与三网融合、全国有线电视网络整合发展、互联互通平台建设运营主体。2015 年 9 月，国务院办公厅下发了《国务院办公厅关于印发三网融合推广方案的通知》（国办发[2015]65 号），提出加快在全国全面推进三网融合，推动信息网络基础设施互联互通和资源共享。
3）2016年至今：双向网改造基本完成，“5G+广电”融合升级正当时
双向网络的改造实现了单向传播的广播式网络转换为采用互联网协议方式的交互式网络，是互动业务、宽带业务、物联网新兴业务发展的基础，截至 2018Q3，我国有线电视网络双向改造用户覆盖率达到 75.1%，双向改造已基本完成。
2016年，中宣部、财政部、国家新闻出版广电总局出台《关于加快推进全国有线电视网络整合发展的意见》，提出到“十三五”规划（2016-2020年）末期，基本完成全国有线电视网络整合。2018年8月，中宣部推动全国网络整合，成立全国有线电视网络整合领导小组；全国有线电视网络发展实施方案，上报中宣部获得原则同意。2018年11月传出广电有望获得5G牌照。2019年3月21日，中国广播电视网络有限公司与中国中信集团、阿里巴巴集团分别签署了战略合作框架协议，标志 “全国一网”融合发展再进一步。
一方面，宽带牌照滞后导致广电系错失宽带增长红利期，而当前获取5G 牌照将有助于广电系在电信服务及智慧广电领域涅槃重生。1）根据广电总局的统计数据，2016 年国内有线行业收入总规模约为900 亿元，仅为同期三大运营商收入规模的6%；同时从市场竞争格局上来看，随着三大运营商陆续发力IPTV、OTT 等电视节目传输服务，广电有线电视运营商面临着严重的不对等竞争状况；2）若广电运营商成功拿到5G 运营牌照，将有望从体量较小的有线电视市场迈入万亿级电信服务市场，同时从市场格局上来看，广电运营商也有望获取更加丰富的市场竞争手段。
5G 时代丰富的应用场景有助于广电系切入竞争激烈的电信服务市场。1）5G具有高速率(增强型移动宽带，eMBB)、大容量(大规模机器通信，mMTC)、低时延(高可靠低时延通信，URLLC)的特性；2）基于以上特征，5G 在高清视频内容、VR、AR 等大带宽、低延时等领域有望为C端用户带来更好的用户体验，结合广电系在内容监管、牌照等方面的优势，有望在5G 相关的内容应用领域具备一定的优势；3）同时在C 端服务之外，更为广阔的2B、2G 市场，广电运营商也有望在前期较少的网络覆盖、较低的投资支出下获得业务启动的机会。
广电手握700MHz优质频谱资源，拥有渠道、网络及政府资源储备。低频谱组网传播特性好，覆盖范围广，建网成本低。广电手握非常优质的700MHz频谱资源，对于发展5G业务具备比较强的优势。此外，广电系在渠道、基础的网络管线资源以及地方政府资源等方面有一定储备，为未来发展5G业务奠定良好基础。
另一方面，三网融合+全国一张网整合将进一步理顺体制，提升广电系公司竞争力。我们分析康卡斯特经验认为，康卡斯特多元发展一方面得益于公司战略前瞻性（1990s电信类业务横向高速发展、2000s向上游内容商及渠道商纵向整合产业链），另一方面也得益于美国的宽松行业政策：网台不分离、制拨不分离、较早的混业经营政策。与美国广电行业相比，我国广电业与电信业“混业经营”政策滞后以及电视网在省级层面割据，造成我国有线电视运营商（各地方广电公司）收入单一（宽带业务滞后三大运营商多年，难以分得市场份额）、新业务开展障碍较大。当前，在三网融合+全国一张网整合不断升级中，我国广电公司省级割据及政策瓶颈都有望全面打开，进一步提升广电系公司在电信万亿市场的竞争力。
机遇1：智慧广电融合创新业态
国际电信联盟（ITU）定义了5G的三大应用场景：低时延高可靠通信（uRLLC，Ultra-Reliable and Low Latency Communications）、低功耗大连接（mMTC，Massive Machine Type Communications）、增强型移动宽带（eMBB，Enhanced Mobile Broadband）。
5G技术有望让万物互联成为可能。ITU定义的5G三大应用场景中，低功耗大链接（mMTC）的重要应用之一就是物联网。物联网的机器规模巨大，对网络连接的承载能力、速度和低时延要求较高。
以贵广网络为例，公司已组建三家控股子公司（贵安天广、贵广惠教、中安云网），聚合优质社会资源，着力大数据、云计算、智慧城市、智慧教育、窄带物联网等多种应用。
案例1：贵广网络建有国内最大规模省级LoRa物联网
有线无线融合网商用——公安物联网项目：依托有线无线融合网，贵广网络与贵阳市公安局合作“万物互联—智能警务”项目，成为有线无线融合网第一个商用项目，首期已实现20多万台电动车轨迹跟踪、关联录像、布控预警等功能，构建全方位、立体化的打、防、管、控体系，扎实推进智慧警务发展。
窄带物联网商用——煤气表采抄：目前，贵广网络控股的中安云网实施的国内最大规模省级LoRa物联网，已覆盖全贵州省市（州）级以上城市，窄带物联网第一个商用项目——贵州省燃气集采集抄项目，现已建成窄带物联网基站1000多座，覆盖全省9个市（州）城区，已在贵阳市安装近20万只智能燃气表，成为目前全国最大的LoRa窄带物联网规模化应用案例；南方电网集采集抄、都柳江水文监测、山体滑坡、重点工程、森林防火等项目也在推进中。
案例2：雪亮工程（视频监控业务）：视频监控业务是利用广电网络的光纤资源在覆盖范围、传输安全性方面的优势，实现小区安防视频监控、智能家居视频监控、城市治安视频监控、金融系统安全监控等视频监控业务。贵广网络的“雪亮工程”由贵州省综治办、省发改委、省公安厅、省农委、省质监局联合下文，依托多彩贵州广电云村村通户户用工程，建设覆盖全省所有行政村（1.7万个）的公共安全视频监控，实现乡村实时监控、一键报警、群防群治，推动“平安贵州”建设。截至2018年6月末，雪亮工程全省已完成 21 个区县的协议签署，已完成约2000 个行政村的监控点建设。
机遇2：5G及高清视频时代，广电系有望迎来更大成长空间
4K/8K超高清视频是eMBB特性的一个细分场景，在该场景下数据传输速度显著提升。4K超高清电视（UHDTV）是HDTV的下一代技术。4K超高清技术能够最好地还原画面的真实，观众在使用超高清技术观看电视时，展现出4倍于全高清的画面信息量画质更加清晰细腻，细节表现更加充分，消费者可以得到更逼真的观感，会产生与肉眼直接观看类似的效果。
三部委近期发布《超高清视频产业发展计划》，2020年产业总体规模超4万亿元。2019年3月1日，工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》。按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。2022年，我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元。
相对于 IPTV 和 OTT TV，数字互动电视仍具有一定优势。一方面，数字电视的视觉效果好，清晰度高，未来发展的高清电视和 3D 电视，视觉效果优势更为明显；另一方面，广电网络一般使用IPQAM技术体系来实现电视互动，对于IPQAM系统，IP网络只承担业务认证和交互信息通道，媒体流仍然是通过有线网络传输的，因此对于IP网络的贷款和服务质量（QoS）要求较低，稳定性非常强。
案例1：推动央视4K专区全覆盖：以央视4K专区在北京、上海、广东、贵州有线电视网络试播为契机，推动4K传输、服务协同一体化发展。目前全国第一批落地的广电网络4K用户1360万户，贵州就有380万，位居全国首位。
案例2：高清视频会议系统：高清视频会议系统是一项充分利用数字电视平台资源、结合 IP 数据网推出的可同时传送语音、图像、图文信息的全新多媒体服务，可应用于远程教学、远程医疗、产品展示、新闻发布、异地会商、远程监控、远程调度、应急通信等领域。
投资建议：广电系公司全年投资机会凸显
我们梳理康卡斯特发展经验认为，康卡斯特多元发展一方面得益于公司战略前瞻性（1990s电信类业务横向高速发展、2000s向上游内容商及渠道商纵向整合产业链），另一方面也得益于美国的宽松行业政策：网台不分离、制拨不分离、较早的混业经营政策。与美国广电行业相比，我国广电业与电信业“混业经营”政策滞后以及电视网在省级层面割据，造成我国有线电视运营商（各地方广电公司）收入单一（宽带业务滞后三大运营商多年，难以分得市场份额），对新业务开展也形成一定阻碍。
当前，在5G落地、全国一张网整合及高清视频政策推动的大背景下，广电板块有望在业务上迎来涅槃重生的机会，同时在资本市场也有望迎来价值重估的可能。与之相应的，随着广电系5G运营商的加入，传统电信运营商市场和设备供应商将会迎来全新的机遇与挑战；同时在5G更加丰富多元的应用场景下，内容与相关的服务、设备等领域将具备更多的投资机会。建议积极关注有线板块相关公司贵广网络、华数传媒、吉视传媒、歌华有线、江苏有线、湖北广电、广西广电、东方明珠等。
广电系上市公司经营指标对比
业务构成及盈利模式：基本收视业务收入占比近半，新业务收入占比较低
从2017年全行业收入分布来看，有线电视收视维护费、增值收入业务及落地费收入合计占比高达63%，宽带业务占比约7%，智慧广电及数据服务业务收入上市公司基本尚未单独列示。
1）基本收视业务（占比46%）。主要通过向全省用户提供基本广播电视节目，收取基本收视维护费。
2）增值收视业务（占比11%）。通过高清互动点播平台，向用户提供影视、体育、生活、教育等多种类型的付费电视节目和视频内容，收取增值业务收视费用。
3）宽带业务（占比约7%）。通过为个人或单位用户提供宽带接入服务，收取宽带业务使用费用。
4）工程及安装业务（占比约6%）。为个人用户、单位（主要是房地产开发商、酒店）建设有线电视接入网络或提供安装服务，收取网络建设、安装费用。
5）信息发布（广告）业务（占比1%）。基于数字电视平台的信息发布业务，有偿为广告业主发布邮件、游动字幕、音量条、换台条信息，收取信息发布及广告费。
6）数据业务。是指为政府和企事业单位提供高清监控、视频会议、集团局域网等网络互联和数据传输等的信息化专用接入服务，收取传输服务费。
7）智慧广电业务。依托公司基础网络及用户终端，利用云计算、物联网等技术，建设新时代学习大讲堂、智慧警务、农村应急广播、智慧城市、智慧旅游等智慧广电业务，获得系统建设及传输服务费等。
有线电视用户渗透方面，广电网络和广西广电具备较大空间。根据2018年年报数据，贵广网络、歌华有线、吉视传媒等有线电视用户渗透率（渗透率=有线电视用户规模/当年省常住人口户数）均超过60%，广电网络及广西广电有线电视用户渗透率仅分别为46%和35%，有线电视渗透水平依然较低。
高清电视用户渗透方面，歌华有线和贵广网络高清覆盖居前。根据2018年年报数据，歌华有线、贵广网络有线电视用户渗透率（渗透率=高清电视用户规模/当年省常住人口户数）分别为76%和41%，而江苏有线、广电网络、广西广电高清电视用户渗透率均在25%以下。
宽带用户渗透方面，贵广网络一枝独秀。根据2018年年报数据，贵广网络宽带居民用户渗透率达到20%，其次为广西广电（14%），歌华有线、江苏有线、广电网络、广西广电、吉视传媒等广电系公司宽带用户渗透率均在10%左右。
基本业务ARPU值方面，各省差异较小，贵广网络、吉视传媒相对较高。根据2018年年报数据，基本业务大多包含基础收视业务、宽带业务、增值收视业务及工程建设业务四个方面。贵广网络、吉视传媒基本业务ARPU值分别为42及33元，相对较高，且吉视传媒基本收视业务并未包含宽带业务；歌华有线、广电网络、广西广电基本业务ARPU值在19-33之间；江苏有线基本业务ARPU之间仅为17元，原因在于江苏有线基本业务不包含宽带业务。
增值业务ARPU值方面，各省差异大，吉视传媒高达15元，歌华有线仅为0.6元。根据2018年年报数据，吉视传媒增值业务ARPU值高达15元，广西广电为9元；贵广网络、江苏有线、广电网络增值业务ARPU值较为相似，均为4-5元；歌华有线增值业务ARPU值仅为0.6元。
双向网改方面，整体双向网改渗透率已高达75%，各省广电公司间差异较小。截至 2018Q3，我国有线电视网络双向改造用户覆盖率达到 75.1%，双向改造已基本完成。根据2018年年报数据，贵广网络、歌华有线、江苏有线、广电网络、广西广电、吉视传媒等广电系公司双向改造用户覆盖率也均超过75%。
风险提示
宏观经济风险、整合进度不及预期、用户流失风险等。
本文作者：张衡团队，来源：国信证券，原文标题《【国信传媒】广电行业专题：康卡斯特离我们有多远？》
