人民币汇率：可能性存在的转势拐点

摘要：

1、在过去的一年里，人民币贬值的压力的确是持续走高的：

1）1Y NDF的贴水率从2019年年初的0.5%附近逐步上升至目前的1.5%附近；

2）近期贬值压力又存在加速的迹象，其情绪来自于贸易战的加严预期；

3）但在这一过程中，逆周期因子又对汇率形成了一些稳定作用，汇率波动的中间价贡献在不断上升。

2、一个经验理论是：汇率的锚始终是中美资本回报率之差：

1）导致汇率短期变化的钱更多是资本项的流动，而不是一般项的变化；

2）贸易战也不外乎是资金从一个更远期的角度去博弈中国的资本回报率的可能性变化。

3、后续的人民币汇率可能不会持续弱势下去，中国相对于美国的资产回报率可能会出现一轮回升：

1）由于中国防疫措施更为严格，中国疫情下滑的斜率明显高于美国，这导致中国的疫后重建的速度大概率是快于美国的；

2）美国这种发达经济体在受到外生力量的冲击后所展现出的经济弹性往往会弱于发展中国家（2009年就是一例）；

3）贸易战在短时不会是左右经济增长的重大变数，汇率不会忽视经济正在发生的变化，而仅仅体现对贸易战这一单一因素的博弈。

4、当前汇率被异常高估的情况也不必非常担心：

1）这种高估可能本身是偏被动的，当基本面上升之后，自然会消化掉人民币被高估的空间；

2）若基于此判断，我们同样也不必担心随人民币高估而引发的输入性通缩的压力。

5、对汇率的判断也成为了我们对利率趋势的辅证：

1）汇率和利率之间本身就存在着一些间接的相关关系，二者分别是在内外两个层面对人民币这同一资产的定价；

2）后续一旦汇率终止贬值，利率大概率也会终止下降，而在经济增长还在不断博弈的阶段，汇率不会很快转入升值通道，收益率上升的空间至少短时也是有限的。

6、 当前收益率更可能是切换到了底部震荡的轨道，但短时我们仍然需要警惕收益率的进一步上升：

1）时间节奏上，出于资金面季节性压力的考量，收益率在6月下行的概率本身就是偏低的；

2）短时利率债的配置仍然维持在防御状态为宜，建议短久期、低仓位、低杠杆。

1、 在过去一年里，人民币贬值的压力的确是持续走高的，而近期贬值压力又存在一些加速的迹象

1.1、 近一年来人民币贬值情绪缓慢上升，但逆周期因子又对汇率形成了一些稳定作用

一个观测贬值预期上升的信号是：1Y NDF的贴水率从2019年年初的0.5%附近逐步上升至目前的1.5%附近，而在这种贬值的情绪压力下，逆周期因子再次收缓了人民币的贬值幅度。过去一年，汇率波动的中间价贡献在不断上升，而盘中价贡献则在不断下降。

1.2、 近日汇率的贬值情绪来自于贸易战的加速预期

美国在贸易战上的最终靶心是压窄中美名义增长率的剪刀差，但当前来看，这个剪刀差反而存在走扩的迹象，这也导致贸易战的确存在边际变严的可能性。当前中国的疫情周期比美国要明显靠后，这导致疫情在给中国经济的景气度挖了一个深坑之后，中国相对美国的景气度优势很快回到了疫情前那个逐步上升的轨道之中。

2、 人民币汇率的锚是中美资本回报率之差，贸易战对汇率的影响是资金从更远期角度来博弈中国资本回报率的变化

导致汇率短期变化的钱更多是资本项的流动，而不是一般项的变化。当中国的名义增长率（资本回报率的代理指标）相对美国上升时，资本往往倾向于流入中国，并导致人民币汇率的升值，反之亦然。当然，2015年之后汇率及汇率管控政策的反复变化，成为了干扰汇率波动的另一个理由。