1、生产继续恢复，进度逐步放缓。
5月我国制造业PMI指数为50.6，较上月回落0.2个百分点，其中生产指数环比回落0.5个百分点至53.2。分企业类型来看，大型企业较上月上升0.5个百分点至51.6，中型企业回落1.4个百分点至48.8，小型企业回落0.2个百分点至50.8%。PMI连续三月位于荣枯线以上，制造业生产经营状况在继续改善，但扩张力度有所减弱，从高频指标来看，5大电厂发电耗煤在5月中上旬快速上升后，近期也有所回落。
2、需求缓慢恢复，出口压力仍大。
新订单指数较4月上升0.7个百分点至50.9，进口指数回升1.4个百分点至45.3，在手订单回升0.5个百分点至44.1。市场需求有所改善，但总体仍然疲软，订单回补尚需时日。外贸方面，新出口订单回升1.8个百分点至35.3，全球疫情和经济形势仍较严峻，外需持续萎缩，出口压力仍在增大。
3、库存水平下降，价格指数回升。
原材料库存指数下降0.9百分点至47.3，产成品库存下降2个百分点至47.3。企业库存持续下降，一方面反映短期需求有所恢复，另一方面或反映企业对未来需求预期仍然较弱。工业品出厂价格指数回升6.5个百分点至48.7，原材料购进价格指数回升9.1个百分点至51.6。原材料价格上涨较多，但工业品价格仍处收缩区间，表明需求仍较低迷。
4、经济短期上冲，债牛并未终结。
从5月PMI来看，生产恢复放缓，需求有所改善，需求相对不足对价格的压制有所缓解，同时厂商库存水平也有所下降，但需求恢复或源于前期积压需求的集中释放。往前看，经济短期上冲，但随着房地产经济的回落，以及外需的持续疲软，同时政策上也不会强刺激、走老路，而是更加强调底线思维，经济依然会回到下行通道上来，通缩的风险大于通胀。
关于货币政策的态度，我们在《中国存款降息的条件或已成熟——“双轨制”下的利率倒挂》专题中已经详细讨论过，前期受到疫情影响，央行大幅放松货币，市场化利率快速下行至超低位置，和非市场化的政策利率、存款基准利率出现明显倒挂，市场出现很明显的无风险套利机会，央行降息步伐放缓。近期资金利率基本已经回到逆回购利率上下，预计后续将维持平稳。经济有下行压力后，政策利率下调仍会继续。债券市场受到短期政策和经济数据干扰，出现短期调整，但考虑到经济基本面的中期变化，这一波的债券牛市会很长，还没有到牛熊转变的时候。
风险提示：疫情扩散，政策变动，贸易问题，全球经济降温。
本文作者：梁中华、张陈，来源：梁中华宏观研究