研究结论
- 研究引入单次“T+0”交易本质上揭示了监管层对于完善市场基础制度，特别是完善交易制度的支持。未来值得期待的制度改革包括：（1）完善期权等对冲工具；（2）T+0交易制度、盘前盘后稳定股价交易制度；（3）做空机制；（4）完善退市制度；（5）发布更加详细、完善和更多层次的上市公司监管制度、投资者保护制度；（6）进一步推广注册制。
- 全球股市“T+0”梳理：美股最为完善和严格，日本股市类似“单次T+0”。我们预计未来A股科创板单次T+0制度也会采用日本模式，以及会对于相应账户的资金规模、保证金、T+0操作次数、投资者入市经验等作出硬性要求。
- 上证指数编制存在一些客观的问题：一、无法客观反映出投资者的偏好、市场风格的转换和宏观经济结构转型。二、总市值加权的编制方法，会增加指数的波动性。特别是大市值的公司上市之后，若采取总市值加权，会在上涨时夸大收益率，而在下跌时夸大损失的规模。三、金融占指数权重过高，达到30%，若再算上两桶油，权重占比更是高达33.3%，无法准确反映实体经济，特别是消费升级、制造业升级、互联网信息技术发展的客观变化。作为对比，标普500较好地反映了美国整体经济发展的脉络：1990年以工业、非必需消费品、能源和必需消费品为主，而到了2007年则是以金融、信息技术、保健、工业和能源为主要权重行业；到了2010年开始，信息技术行业权重占比开始一路从15%提升至当前的26.3%。当然，上市公司本身利润和市值成长是行业权重变化最重要的原因，随着后续大市值、新产业的中概股回归科创板，那么上证指数的各行业权重也可以更为真实地反映出中国实体经济的真实面貌。
- 前瞻：上证指数编制调整和引入T+0交易机制正式落地，会带来哪些投资机会?
一、科技和互联网（特别是科创板）板块会持续受到资金关注。随着中概股回归预期的发酵，的确会有更多优质的海外、港股上市公司回归沪市，那么相应的上证指数权重中会有更多的科技和互联网板块公司，从而使得上证指数本身对于被动类的和主动类配置资金的吸引力都会提升，反过来也会推动包括科创板上市公司在内的科技和互联网板块的热度。
二、业绩稳定增长的消费和制造业龙头股依然受益。首先，从美股的经验来看，1990-2020年30年当中，消费（必需+可选）在标普500指数中的权重保持在20%附近，较为稳定，这意味着资金对其配置长期看也会比较稳定。其次，客观来讲，目前指数权重最大的金融（特别是银行）整体ROE处于下行通道，而消费整体的ROE则较为稳健，且消费ROE（25%）整体要高于金融板块的ROE（11%）水平，因此从回报率上来看，消费龙头吸引力更强。
三、金融科技类公司值得关注。短期来看，T+0等交易制度的引入，意味着很多资管类交易系统需要作出相应的改变或者调整；长期来看，A股制度的改革和开放的深化在未来几年都是政策发力的重点，对于服务于金融机构的金融IT公司是巨大机遇。
四、券商的业绩弹性或会提升。
报告正文
前言：“深改十二条”有望继续落地
一、2019年9月，“深改十二条”正式发布。其中1-6条由于涉及到制度改革和资本市场开放，尤为受到市场关注。按照目前进展来看，其中的注册制改革、再融资改革、分拆上市、资本市场开放以及新《证券法》的实施等事件已经正式落地。
二、研究引入单次“T+0”交易本质上揭示了监管层对于市场基础制度完善，特别是交易制度完善的支持。5月29日，上交所在回应2020年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议时，表示将“研究引入单次T+0交易”。目前来看，和海外成熟市场相比，我们A股还未充分接轨的制度包括：
（1）完善的期权等对冲工具
（2）T+0交易制度、盘前盘后稳定股价交易制度
（3）做空机制
（4）完善的退市制度
（5）更加详细、完善和更多层次的上市公司监管制度、投资者保护制度
（6）更成熟的上市制度（注册制）
其中，1-3为交易制度和交易工具层面，4-6为制度层面。“T+0”制度若能逐步推行落地，将会是交易制度完善所迈出的重要一步。
海外股市T+0制度比较
T+0交易是我国证券市场参与者之间的一种通俗叫法，正式名称为“当日回转交易”。事实上，A股也曾在成立初期对股票实行T+0交易。
1992年5月21日，上海证券交易所开始实行自由竞价交易制度，并同时取消了涨跌幅和对日内回转交易的限制，开始实行T+0。1993年11月11日，深圳证券交易所跟随上海证券交易所的步伐也开始允许日内回转交易。但是由于当时股票市场尚处于萌芽期，各项监管措施不完备，股票标的较少且投资者的投资理念不够成熟，T+0交易制度的实施引发了严重的投机炒作现象。出于防范风险、保护投资者权益的考虑，在实行T+0仅仅两年多时间后，1995年1月1日沪深两市的A股和基金交易重新由T+0更改为T+1交易，2001年12月1日将B股也调整至T+1交易，一直沿袭至今。
全球股市“T+0”梳理：美股最为完善和严格，日本股市类似“单次T+0”
目前全球主要成熟的股票市场均采用有条件的T+0交易制度。以下主要以美国和日本的为例：
一、纽约交易所、纳斯达克股票交易市场，根据投资者股票交易账户属性的不同，有非常严格的区别性的监管规则：
（1）现金账户（Cash Account）：现金账户12个月内不超过3次。现金账户一般低于2000美元。一般来讲，现金账户在前一笔交易已经交割完成的情况下才可以动用这笔资金再次进行交易。此外，当账户发生第四次“诚信违规操作”时，账户将会面临90天冻结；若没有补足足够资金偿付首笔买入交易的资金，则为“不担风险获利”违规（Free Riding Violation），投资者账户将直接面临90天的冻结。
（2）普通融资融券账户（Margin Account）：普通融资融券账户5天内给予3次“T+0”机会。为总值位于2000-25000美元之间的账户，该类型账户可以开展普通的融资融券交易，可以进行期权买卖。投资者在5个交易日内有3次日内回转交易机会。若超过3次，该账户会被禁止交易直到资金交割，资金交割后会自动转为现金账户，并在现金账户状态维持90天，90天过后重新申请成为融资融券账户。
（3）日内回转交易账户（Day Trading Account）：日内回转交易账户允许“T+0”。具体来看，如果回转交易账户在5个交易日内进行过4次或4次以上回转交易，且T+0回转交易次数占比达到同期交易总额的6%以上；会被定义为典型回转交易账户。该类账户均必须遵守账户最低净值25000美元的规定，一旦低于该数值，账户会立即被冻结90天，直到净值补充到25000美元为止；且如果90天内没有“T+0”交易，会自动转为普通融资融券账户。
二、日本股市仅允许每只股票日内回转交易一次。简单来讲，当日投资者买入股票后，可以在当日对该股票进行一次卖出交易。交易完成后，将不得对同一股票再次进行T+0操作。而对于其它股票，仍可以进行T+0交易，是一种较为折中的T+0制度，即提供当日买卖的流动性，又可以一定程度防止过度投机。
我们预计未来A股科创板单次T+0制度也会采用日本模式，以及会对于相应账户的资金规模、保证金、T+0操作次数、投资者入市经验等作出硬性规定要求。
上证指数编制修订会如何影响市场？
上证指数编制存在一些客观的问题
上证指数编制的修订正在越来越近。上交所于5月29日公开表态，“下一步，上交所在研究上证综指编制方法的完善方案时，将充分听取市场各方意见并借鉴国际最佳实践经验，在修订指数表征功能的同时，应尽量保证与现有指数无缝衔接，保证指数的连续性和稳定性，维护正常的交易秩序。”
客观来讲，在A股30年的历史当中，上证指数在大部分时间都起到了经济晴雨表的作用，较为客观地反映了中国经济结构的演进。但随着宏观经济结构转型升级的步伐加快，A股市场规模在快速发展壮大的同时，股市内在结构发生了深刻变化，从而出现了指数短期失真的情况。具体表现为：
一、无法客观反映出投资者的偏好、市场风格的转换和宏观经济结构转型。从2020年看，我们以行业占指数权重*2020年初至今涨跌幅作为贡献点（其他指数同），可以看到上证指数今年行业的贡献点和权重呈现明显“V”字型分布：大部分行业的权重和贡献点集中于“V型”底部，即可以认为大部分行业对指数均没有超额的涨跌幅贡献。食品饮料和医药、电子，虽然行业权重在10%以下，却为指数提供了明显的超额贡献点；另一方面，银行、非银以及采掘权重非常大，但贡献点却为负。对比深成指的行业和权重则呈现“√”型分布，高权重医药的正贡献点也最高，另外计算机板块也对指数起到了较大的正贡献。
这样导致的结果是：
（1）今年全A指数涨幅收正，而上证综指的涨幅依然为负
（2）无法客观反映出市场主流资金的偏好（如外资和国内机构投资者的持仓偏好）
（3）无法真实反映经济结构转型的客观事实
二、总市值加权的编制方法，会增加指数的波动性。特别是大市值的公司上市之后，若采取总市值加权，会在上涨时夸大收益率，而在下跌时夸大损失的规模。
三、金融占指数权重过高，达到30%，若再算上两桶油，权重占比更是高达33.3%，无法准确反映实体经济，特别是消费升级、制造业升级、互联网信息技术发展的客观变化。
美股指数的行业构成如何?——以标普500为例
一、根据可比口径对比上证指数和美国标普500指数发现，上证综指权重最大的前五位行业是金融（30%）、工业（15%）、核心消费品（11%）、原材料（9%）、信息技术（8%），标普500指数前五位分别为信息技术（26%）、保健（15%）、电信服务（11%）、非核心消费（11%）、金融（10%）。上证指数的构成更体现金融和传统制造业的权重，而标普500相对比较均衡，科技、医药卫生、消费等为主要构成。
二、从历史来看，标普500较好地反映了美国整体经济发展的脉络：1990年以工业、非必需消费品、能源和必需消费品为主，而到了2007年则是以金融、信息技术、保健、工业和能源为主要权重行业；到了2010年开始，信息技术行业权重占比开始一路从15%提升至当前的26.3%。
三、当然，上市公司本身利润和市值成长是行业权重变化最重要的原因，随着后续大市值、新产业的中概股回归科创板，那么我们认为上证指数的行业权重也可以更为真实地反映出中国实体经济的真实面貌。
前瞻：上证指数编制调整和引入T+0交易机制正式落地，会带来哪些投资机会?
一、科技和互联网（特别是科创板）板块会持续受到资金关注
上证指数的编制调整预计涉及到两方面：一是本身加权方式的变化和成分股的筛选，包括删除和剔除某些行业的个股，采用流通市值加权等；二是通过吸引更多科技、互联网、新消费等代表未来行业结构转型方向的公司“入驻”沪市，客观地改变行业市值权重格局。
在第二种情况下，随着中概股回归预期的发酵，的确会有更多优质的海外、港股上市公司回归沪市，那么相应的上证指数权重中会有更多的科技和互联网板块公司，从而使得上证指数本身对于被动类的和主动类资金的吸引力都会提升，反过来也会推动包括科创板上市公司在内的科技和互联网板块的热度。
二、业绩稳定增长的消费和制造业龙头股依然受益
首先，从美股的经验来看，1990-2020年30年当中，消费（必需+可选）在标普500指数中的权重保持在20%附近，较为稳定。这意味着资金对其配置长期看也会比较稳定。
其次，客观来讲，目前指数权重最大的金融（特别是银行）整体ROE处于下行通道，而消费整体的ROE则较为稳健，且消费ROE整体要高于金融板块的ROE水平，因此从回报率上来看，消费龙头吸引力更强。
三、金融科技类公司值得关注
短期来看，T+0等交易制度的引入，意味着很多资管类交易系统需要作出相应的改变或者调整；长期来看，A股制度的改革和开放的深化在未来几年都是政策发力的重点，这对于服务于金融行业的金融科技、金融IT类公司，将会是巨大的机遇。我们认为值得关注相关领域的龙头公司。
四、券商的业绩弹性或会提升
资本市场制度改革和金融开放，对于头部券商来讲更为有利。虽然引入T+0等交易制度不会一蹴而就，且预计初期会有较多的限制，但综合来看，依然是券商业绩可以提升的机遇。
风险提示
1、资本市场制度改革推进不及预期，带来相关板块超预期的估值调整
2、宏观经济下行超预期，带来制度改革推进低于预期
本文作者：薛俊、蒋晨龙，来源：东方证券