李奇霖:2.8%的十年国债有多大的投资价值

来源: 李奇霖
3%是非常难突破的金顶。底很难判断,可能2.6%,也可能2.7%。这个点位,如果投资者对浮亏的忍受度高,可以开始做一点左侧,越跌越买。

昨日,10年国债到期收益率飙升,一度到了2.85%的位置,但到了2.85%后,又见顶回落,最终收在2.8%以下。

这说明已经有投资者开始认为2.8%以上的10年国债有投资价值了,基本面、央行货币政策再定价等利空都已经得到了很好的消化。

但实际这个位置是不是安全呢?

我想可以从两个方面来看。

第一,每一轮涨跌其实都会经历这样一个过程:在利好的刺激下,市场情绪亢奋,资产价格上涨,充分反映利好。

当市场对利好刺激的定价差不多了,那么资产价格就会步入震荡波动的区间,如果价格要进一步上涨,那就需要新的信息出现,再刺激市场一把。

否则,在震荡之后,大家就会开始反思,是不是交易机会已经结束,乐观情绪太过了?

因为如果在上涨周期内,价格迟迟未突破,这其实就是一个上攻势能乏力的体现。投资者会开始给利空更高的权重,或者主动寻找利空,资产价格可能会从此步入跌势。

如果是从大跌开始,转为上涨的过程,大体流程和上面所述是差不多的。

这一波,国债期货大跌,最关键的就是高频数据显示基本面在大幅改善、央行货币政策再定价。

如果未来几天,资金利率能够稳定,不再上行,那么市场对后者的定价就已经到位了,这一因素就不会成为利率继续上行的推动力。

最关键的是基本面。纠结的点在于,市场既然已经反映了基本面改善的预期,那5月经济数据出来是不是就应该买?走利空出尽的逻辑?

可能要分两种情况看。

1)如果正好6月的高频数据显示,经济改善的势头大幅缩减,那方向一致,买是没问题的。

2)如果6月高频数据继续改善,这时就不应该买,因为利空出尽是个伪命题,这个利空过后,还有新的利空。

当然,对市场的分析,不能只看造成之前大跌的因素有没有发生改变,还应该看有没有潜在的增量信息。

比如,现在聚焦比较多的,外部环境(美股估值修复过高、中美关系、疫情二次复发),还有通胀。

如果这些利好利空因素交织,那就比较难办了。

我们提出一个观察方法,可以用接下来的市场走势做个验证。就是如果利空因素是之前已经存在,那它对市场定价的影响是在不断衰减的,而新出现的利好对市场定价的影响是在上升的

这个过程,是一个市场定价的主要矛盾不断变化的过程。

将这个逻辑运用到实际,可以这样看:

已经出现的利空很明显是:央行态度的变化、基本面转好。

这两个可能有很大一部分已经体现在现在的市场价格里了,他们对市场的影响已经大幅减弱。要在现在这个点位,继续推动利率上行,需要基本面继续大幅改善,或央行的鹰派成色比市场预期的更重。

基本面的改善,需要去跟踪高频数据,看看这一轮经济的反弹是否已经结束。这个比较难。在这里很难说清楚,我们后面再找机会专门谈这个问题。

因为高频数据会波动,数据有可能是这周下滑,但下周大幅改善,总体是改善。如果只看这周的数据,那很容易会得出反弹趋势已经结束的错误结论。

但鹰派成色相对确定,很可能不会再超过市场预期了。

杠杆投机盘已经大幅缩减,汇率贬值的压力也已经减弱,曾经作为社融扩张的主要贡献者——债券融资,在5月债券调整的背景下大幅缩减,继续加重鹰派成色,会影响信用扩张的大局。

等央行将现在的资金价格拉回至政策利率附近(这一点市场已经有所预期),货币政策再定价就基本结束了。

所以,现在最关键的就是基本面的问题,看之前我们在《债券大跌为哪般》中所提出的基本面上攻乏力的预期能不能兑现,何时兑现。

第二个,我们可以分解长端利率,分解成短端利率+期限利差。

短端利率用DR007或者7天逆回购的政策利率表示,这个利率比疫情前已经下降至少30BP,这一点应该要体现在长端利率的定价里。

按疫情前3.0%的位置看,现在下降30BP,10年国债到期收益率到2.7%应该是合理的。

但还要看期限利差。期限利差现在已经体现了一定程度的基本面改善预期。

以2.7%为基准,后面有两种走法。一是基本面改善迎来终结,期限利差被压缩,10年国债到期收益率下到2.7%以下,至于到什么程度,仁者见仁,智者见智,但肯定不可能回归2.5%的水平。

因为经济最差最悲观的时候才2.5%,现在这个经济情况,怎么差,市场的预期都肯定要比那会好。

二是基本面继续改善,期限利差在现有基础上继续走阔,那10年国债到期收益率将沿着2.7%向上,但也很难回到疫情发生前的位置,最高也就到3%。

所以,债市的收益率后面将会在上有顶,下有底的区间震荡,顶很明显,3%是非常难突破的金顶。

底很难判断,可能2.6%,也可能2.7%。我们在《债券大跌为哪般》里倾向2.7%,利率如果下到2.7%以下,投资者可能就要注意止盈退场了。

现在2.8%的10年国债到期收益率,赔率和胜率肯定要比5月高一些,因为风险已经得到了释放。

但仍然存在不确定性,一是经济改善趋势何时变缓,二是市场情绪何时能够真正稳定。

这个点位,如果投资者对浮亏的忍受度高,风险偏好高,可以开始做一点左侧,越跌越买。

但如果对浮亏比较敏感,那建议还是等一等,等市场稳态确定,寻找新的定价锚时,再买入。

本文作者:李奇霖,来源:粤开奇霖研究,原文标题:《李奇霖:2.8%的十年国债有多大的投资价值》

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