核心观点：“生拔估值”的行情，大致上有两种逻辑
- 第一种情况是经济复苏初期，股价领先于基本面，此时市盈率与盈利增速同步。但盈利增速是滞后数据，因此我们表面上会只看到估值提升了。（如2006、2009年的A股）
- 第二种情况是政策极度宽松时期，市场风险偏好提升，估值也大幅提升，但此时盈利可能是降低的。（如2014到2015年的A股行情，1982年到1987年股灾前的A股行情，全球股市2019年至2020年上半年的行情）
第一种情况盈利会逐渐消化估值，而第二种情况属于流动性驱动的行情，一般是“起于流动性，也终于流动性”，行情拐点往往就是流动性的拐点。
接下来，我们具体分析。
2019年以来，A股涨幅几乎都是因为估值提升所致，也就是所谓的“生拔估值”行情。以Wind全A指数为例，从2019年1月初到2020年5月底，指数上涨了30%，市盈率提升了37%（从13倍到17.9倍）。换言之，过去一年半A股上涨全都拜估值所赐，在此期间，EPS甚至是负增长的。
2000年以来，“生拔估值”行情（定义为当年指数整体大幅上涨且指数涨幅构成中主要依靠估值上升驱动）一共发生过5次，分别在2000年、2006年、2014至2015年、2019年至2020年5月。其中，2009年和2019年这两次，都出现了指数市盈率提升幅度超过指数涨幅的情况，即这两年的eps是负增长的。
2000年：经济复苏+政策双重利好（“复苏初期”、“极度宽松”双逻辑）
2000年Wind全A指数上涨57%，其中市盈率提升了35%，估值变化对指数涨幅的贡献度达61%。2000年这一年是A股成立的十周年，那一年上证综指第一次站上了2000点。
2000年的股市受到政策面和基本面的双重利好，一方面国务院和证监会出台了一系列利好股票市场的政策，另一方面2000年中国经济触底反弹结束了此前七年的下行周期，物价也结束了连续几年的通货紧缩开始逐步回升。
2006年：基本面回升，大牛市启动（“复苏初期”逻辑）
2006年Wind全A指数全年上涨112%，其中市盈率PE当年提升了86%，EPS当年上升了14%。
2006年是一个典型的“复苏初期”行情特征走势，从2006年年初一直到2006年6月底，指数的涨幅基本完全由估值提升完成。在经历了2004年极其严厉的宏观调控，2005年经济过热的势头被压下来以后，2006年中国经济再度起飞。
2006年的中国经济运行状态可以说是近乎完美，“高增长、低通胀”的美好预期在实现，经济增速加速上行，政府和市场普遍担心的“固定资产投资反弹压力”没有出现，通货膨胀低位运行且有所回落，全年CPI累计同比仅1.5%比2005年还要下降0.3%，全年PPI累计同比增速3.0%比上一年下降1.9%。企业经济效益情况也非常好，工业企业和上市公司利润增速均大幅回升，没有出现2005年时“宏观好、微观差”的问题。纵观2000年到2019年的中国经济运行状况， 2006年的情况应该说是最好的，没有之一。
“复苏初期”出现“生拔估值”行情实际上是非常的，主要原因在于上市公司盈利数据从时间上看是滞后披露的，年报和一季报数据是4月底公布，二季报数据是8月底公布，三季报数据是10月底公布。这就决定了市盈率（ttm）数据计算中，分子股价是实时的，但分母企业盈利是滞后的。比如说在每年的1月到3月，市盈率（ttm）计算时使用的上市公司盈利时t-2年四季度到t-1年前三季度的企业盈利。
如果把市盈率（ttm）和上市公司的盈利增速放一起，就会发现，在复苏初期，两者总体走势是高度一致的，说明估值的变化实际上是反映了企业盈利增速的好转，只是因为企业盈利数据公布的滞后，导致了从数据上看，在一定时间内，股价的上涨全部由估值驱动。
2009年：“V型反转”市场大幅领先（“复苏初期”逻辑）
2009年Wind全A指数全年累计上涨105%，其中市盈率提升143%，估值涨幅超过股价指数整体涨幅。
2009年是一个非常典型的“复苏初期”逻辑。2009年的中国经济，可以说是看得到开头猜不出结尾。年初之际全社会都在为中国经济“保增长”担忧，当时市场对未来的经济走势有不同的看法，包括可能是“W”型筑底、“U”型企稳等等，但多数观点都认为金融危机后经济迅速触底反弹是不可能的，因为这一次毕竟是1929年大萧条以来最严重的危机。但实际情况是，2009年的中国经济走出了一个深“V”型走势，GDP、工业、价格指数等多个指标快速触底后随即快速反弹。
2009年的股价走势与其他“复苏初期”逻辑相比，最大的不同在于股价走势非常领先。对比2009年和2006年两年的Wind全A指数市盈率与盈利增速走势（图5和图7），就可以发现，在2006年，指数的市盈率与盈利增速基本上是同步的（从数据上说这已经是领先的了，因为在交易过程中当时的盈利增速是不知道的，盈利数据是滞后公布的），而到了2009年Wind全A指数的市盈率则明显领先于全部A股的净利润增速。
这充分说明了股价的领先性，因为在当时的情况下，2008年底“四万亿投资计划”的公布叠加2009年初“天量信贷”，使得市场对于经济复苏形成了充分的一致预期，使得市场表现遥遥领先。
2014年至2015年：货币宽松叠加改革红利（“极度宽松”逻辑）
2014年Wind全A指数全年累计上涨52%，其中市盈率提升40%。2015年全年Wind全A指数累计上涨38%，其中市盈率提升33%。
2014年至2015年的行情，距离现在的时间比较近，投资者的印象比较深刻。在这波牛市中，是没有基本面的逻辑的，至少就市场整体而言是这样的（创业板有结构性的ROE改善提高逻辑）。我们可以看到，在2014年下半年到2015年上半年市场整体市盈率大幅提升的过程中，盈利增速反而是下降的（图10）。
甚至可以说，2015年是2000年以来中国经济最困难的时刻，全部经济指标全面下滑，投资增速出现显著下行，出口和工业企业利润同比1999年以来首次出现负增长，通缩形势严峻PPI同比跌至了-5.2%。
2015全年中国GDP实际增速6.9%，增速比继续下行0.4%，中国经济增速跌破7%，进入到了“6时代”；固定资产投资累计同比增速达到10.0%，较上年大幅回落5.7%，投资增速出现了严峻的下滑形势；其中，制造业投资、房地产开发投资、基建投资增速全面下行，房地产开发投资增速在2014年已经大幅下滑9.3%的基础上，2015年进一步大幅下滑9.5%，已经基本接近零增长。
工业增加值累计同比增速6.1%，增速较上年下降2.2%，全年工业企业利润总额同比增速-2.9%，增速较上年大幅回落11.4%，是自1999年以来工业企业利润增速首次出现负增长。社会消费品零售总额名义同比增速10.7%，增速比上年下降1.3%。出口累计同比增速-2.9%，增速较上一年下滑9.0%，90年代以来除2009年外出口增速首次负增长。
在基本面羸弱的同时，是2014年到2015年各种政策的极度宽松。一方面，从2014年开始，货币政策转向宽松，先是2014年的定向降准，再到2014年11月的全面降息，到2015年中国人民银行五次调整了存款准备金率，包含四次普遍降准和五次定向降准，同时连续五次下调金融机构人民币存贷款基准利率。另一方面，2015年一系列的其他各项政策也使得市场投资者的风险偏好大幅上升。
本文作者：燕翔，来源：追寻价值之路，原文标题：《生拔估值行情的历史经验》