投资要点
上周我们与投资者交流，相当多投资者担心中美关系波动对市场风险偏好构成冲击。我们在报告《外部风险担忧释放，最终带来的是投资机会》指出，“我们认为短期来看虽然受到中美关系等因素影响市场可能有所波动，但未来几个月，Ａ股的核心依然要把握住‘复苏牛’的大趋势，短期如果因为对中美的担忧出现显著调整，则是需要把握的机会。”
本周A股市场整体表现也是显著优于市场预期，主要指数整体呈现反弹。
从全球市场来看，伴随着海外疫情趋稳，主要经济体复工有序推进，经济复苏预期正在推动各国股市走出低谷。这也印证了我们在《十论“复苏牛”之二：我们对外需复苏保持乐观》中的观点，“海外对疫情的应对也是一个动态的学习和进步的过程，无论是从当前海外复工情况，还是从海外资产价格中所隐含的预期，海外经济复工与复苏的前景并不悲观。”
从国内来看，我们认为整体流动性环境仍将温和改善，持续超预期回升的社融将对经济复苏和企业盈利提供较强的支撑，下半年的经济增速将呈现显著回升，分子端企业盈利的改善将成为驱动A股持续上行的核心动力。
近期和投资者交流，相当多投资者担心中美关系波动对市场风险偏好构成冲击，我们认为短期来看虽然受到中美关系等因素影响市场可能有所波动，但未来几个月，Ａ股的核心依然要把握住“复苏牛”的大趋势，短期如果因为对中美的担忧出现显著调整，则是需要把握的机会。近期行业重点关注：新能源汽车、军工、半导体、云计算、互联网、通信、券商、航空等，主题重点关注自主可控、卫星互联网、湖北区域振兴等
风险提示：
1.海外疫情超预期，2.全球经济低预期，3.政策宽松低预期等。
正文
本周受全球经济复苏预期影响海外市场普涨， A股市场无惧中美担忧呈现反弹。上证综指，中小板指，创业板指涨跌幅分别为1.37%，0.80%，1.96%。从行业指数来看，本周休闲服务（10.95%），轻工制造（5.73%），商业贸易（4.32%），食品饮料（3.97%），传媒（3.72%）等行业表现较好，计算机（0.36%），国防军工（0.21%），建筑装饰（0.07%），电子（-0.47%），通信（-2.86%）等行业表现靠后。
上周我们与投资者交流，相当多投资者担心中美关系波动对市场风险偏好构成冲击。我们在报告《外部风险担忧释放，最终带来的是投资机会》指出，“我们认为短期来看虽然受到中美关系等因素影响市场可能有所波动，但未来几个月，Ａ股的核心依然要把握住‘复苏牛’的大趋势，短期如果因为对中美的担忧出现显著调整，则是需要把握的机会。” 本周A股市场整体表现也是显著优于市场预期，主要指数整体呈现反弹。
从全球市场来看，伴随着海外疫情趋稳，主要经济体复工有序推进，经济复苏预期正在推动各国股市走出低谷。这也印证了我们在《十论“复苏牛”之二：我们对外需复苏保持乐观》中的观点，“海外对疫情的应对也是一个动态的学习和进步的过程，无论是从当前海外复工情况，还是从海外资产价格中所隐含的预期，海外经济复工与复苏的前景并不悲观。”
从国内来看，我们认为整体流动性环境仍将温和改善，持续超预期回升的社融将对经济复苏和企业盈利提供较强的支撑，下半年的经济增速将呈现显著回升，分子端企业盈利的改善将成为驱动A股持续上行的核心动力。
近期和投资者交流，相当多投资者担心中美关系波动对市场风险偏好构成冲击，我们认为短期来看虽然受到中美关系等因素影响市场可能有所波动，但未来几个月，Ａ股的核心依然要把握住“复苏牛”的大趋势，短期如果因为对中美的担忧出现显著调整，则是需要把握的机会。近期行业重点关注：新能源汽车、军工、半导体、云计算、互联网、通信、券商、航空等，主题重点关注自主可控、卫星互联网、湖北区域振兴等。
1、利率维持低位的复苏
近期银行间市场利率回升，部分投资者担心流动性最宽松时刻已经过去，对市场构成负面影响。
“稳货币，宽信用”的政策基调已经确立。5月22日政府工作报告中提到，“稳健的货币政策要更加灵活适度。 综合运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量(M2)、社会融资规模增速明显高于去年”，这也是本届政府自2014年以来在政府工作报告中对于货币供应量最为积极的定调。5月26日，易纲行长更进一步指出“下一阶段，中国稳健的货币政策将更加灵活适度，央行将综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕， 保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”。这一表述较政府工作报告更为积极。我们认为下半年向实体经济信用投放的速度仍将进一步加快，有望推动社融增速持续超预期改善。
5月28日，在回答记者有关疫情期间经济发展问题时，李克强表示， “过去我们说过，不搞大水漫灌，现在还是这样，但是特殊时期要有特殊的政策，我们叫作放水养鱼”。回顾历史，我们可以看到在2008年全球金融危机期间，国内货币政策极度宽松，配合“四万亿”刺激政策，带来了利率和社融的大起大落。社融增速由2008年末的14.6%迅速升至2009年中的34.4%，随后到2010年又迅速回落至18.2%。而与之相对应的是实际融资利率（经过GDP平减指数调整的加权贷款利率水平）也是由2008年9月的-1.0%迅速上升到2009年6月的6.4%，随后到2009年9月回落至-1.8%的历史低位。当前政策所强调的“放水养鱼”正是针对过去“大水漫灌”带来的利率和信用扩张的大起大落，以及随后带来的长期经济增长问题所提出的。
央行公开市场操作显示货币政策并未转向。本周央行通过公开市场操作投放流动性6700亿元，这一规模也为春节以来的最大单周投放规模，而除去历年春节前的季节性投放，这也是2008年以来非春节期间的单周投放新高。央行持续为市场注入流动性也显示了其对市场的呵护，我们认为当前货币政策并未转向，结合政府公开报告，未来降息降准等全面宽松政策依然值得期待。
整体来看，当前利率下行速度最快的时候已经过去，但并不意味着最为货币政策最宽松的时候过去。我们认为虽然当前利率下行的一阶导拐点已经出现，但是整体货币政策并未出现转向的迹象，这也意味着未来相当长时间，政策利率水平仍将维持在一个较为适宜的水平。当前A股市场面对宏观环境优于2019年下半年。从流动性来看，2019年下半年，10年期国债收益率维持在3.0%-3.3%区间震荡，而存量社融同比增速则是由6月的11.2%逐步回落至年末的10.7%。另外一方面2019年5月5日和8月1日，特朗普两次宣布加征5000亿中国进口商品关税，也对A股市场风险偏好带来一定负面冲击。上证综指则是在2700-3050点之间震荡。而从当前来看，我们认为未来利率水平整体仍维持在较低水平，社融增速有望持续较高速度增长，而海外冲击对于A股的影响减弱，整体宏观环境将好于2019年下半年。A股市场向上的动能也将逐步增强。
中观经济数据显示复苏处于进行时。需求端恢复趋稳，乘用车批发持续回升，销售同比趋稳，房地产销售同比降幅持续缩窄。生产端稳步恢复，六大电厂耗煤量同比增速趋稳，社会钢材库存去化速度仍快于去年同期。
制造业PMI连续三个月在荣枯线以上，经济复苏确认。5月份制造业PMI为50.2%，比上月回落0.2个百分点，自3月以来连续三个月高于荣枯线，显示经济保持恢复性增长势头。值得关注的是新订单指数为50.9％，比上月上升0.7个百分点，表明制造业市场需求有所增加；新出口订单指数为35.3%，较上月回升1.8个百分点，显示在海外复工推进背景下，外需正在逐步复苏。
企业信心改善明显。制造业企业生产经营活动预期指数比上月上升3.9个百分点，达到57.9%。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、石油加工、专用设备、汽车等制造业生产经营活动预期指数高于60.0%，相关企业对未来三个月行业发展趋势总体看好。建筑业和服务业业务活动预期指数分别为67.5%和63.2%，比上月上升2.1和4.0个百分点，均创下13年以来新高，显示企业信心不断增强。
产成品库存持续下降。5月PMI产成品库存指数为47.3%，较上月回落2个百分点，显示工业产成品库存持续下降，这一数据也和4月工业企业产成品库存数据相互印证，显示库存工业品需求恢复的速度快于生产，库存去化仍在推进。
4月工业企业利润数据大幅好转，5月消费修复弱于生产的现象正在持续改善，库存数据有望二次探底。
根据国家统计局数据，1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12597.9亿元，同比下降27.4%，降幅比1—3月份收窄9.3pct。其中，4月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.3%，降幅比3月份大幅收窄30.6个百分点。对应4月份规模以上工业增加值同比实际增长3.9%（3月为-1.1%），工业企业营业收入同比增长5.1%（3月为-11.1%）。在4月份生产销售均由负转正的变化下，我们观察到1-4月产成品存货同比增长10.6%，较3月大幅下滑-4.3pcts，说明消费修复弱于生产的现象出现了积极的好转，库存数据有望二次探底，也对应着近期上游资源品价格出现一定的上涨。对于4月工业企业数据的大幅好转，我们认为这是在一季度宏观经济基本面在全球疫情冲击下经历至暗时刻后的迅速反弹。客观而言，受疫情影响，4月份工业企业利润明显改善与一季度订单后延密切相关，一定程度上也与当月投资收益大幅增加、同期基数偏低有关，后续是否持续修复仍需进一步验证。
从结构上看，大多数行业利润环比改善，但分化依然明显，4月高科技制造领域成为最大亮点。
根据国家统计局数据，4月份大多数行业环比改善。41个工业大类行业中，33个行业利润增速比3月份加快或降幅收窄，其中23个行业利润实现增长。其中，汽车、专用设备、电气机械、电子等重点行业改善明显。但结构分化依然比较突出，4月份，汽车制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信及其他电子设备制造业行业利润分别同比增长29.5%（3月为-80.4%），87.5%（-20.5%）、33.9%（-28.6%）、85.1%（19.5%）。但在PPI下滑的压制下，上游部分资源品行业利润增速依然大幅负增长。其中，4月高科技制造领域成为最大亮点。4月，高技术制造业利润同比增长55.7%，增速比3月份大幅加快55.2个百分点；工业战略性新兴产业利润由3月份下降9.1%转为4月份增长38.8%。1-4月计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速环比上升27.0pct，营收增速环比上升5.9pct。
2.美国宣称加大对华施压预计影响有限
在我们和投资者沟通交流中，发现有相当多投资者担心美国带来显著利空。我们认为：美国如果采取进一步行动，对中国整体影响亦可控，对中国香港影响主要是间接影响，亦不宜高估。
当前国内经济逐步转型，对于出口的依存度持续下降；另外一方面，随着出口结构的多样化，对于中国香港转口贸易的依赖度也在不断下降。根据中国香港工业贸易署数据，2018年中国内地经中国香港出口到美国的货物约为370亿美元，基于WTO的“原产地原则”，特别关税区不影响美国对于此类货物的征税。 对于中国香港而言，当前对美贸易额在其对外贸易规模中占比已经由20世纪80年代的20%以上下降到当前的7.7%，2019年中国香港出口到美国的本地生产产品约4.7亿美元，直接影响整体可控。 整体来看，投资者担忧的是外资撤离中国香港等间接影响，但即使美国采取进一步行动，中国香港的核心竞争力并不会动摇，中国香港拥有优越的地理位置，是连接亚洲和中国内地市场的重要枢纽；持续得到中央政府的大力支持，地方上的特区政府也具有高效行政能力，拥有低税率和零关税、积累汇聚优秀人才、便利开放的营商环境及多方面的优势。
当前香港对美国的贸易依赖度已较低。从国别/地区来看，2019年中国大陆是中国香港的第一大出口市场，2019年港产品出口额为26.35亿美元，占中国香港出口总额的43.3%，中国香港对美国出口金额为4.69亿美元，占中国香港出口总额的7.7%，其他主要西方发达国家（英国、欧盟、加拿大和澳大利亚）的出口金额合计为6.72亿美元，占中国香港出口总额的11.04%。同样，2019年中国大陆是中国香港的第一大进口来源地，其进口额为2625.12亿美元，占中国香港进口总额的46.6％，中国香港自美国进口额为271.56亿美元，占总进口额的4.8%，自其他主要西方发达国家（英国、欧盟和澳大利亚）的进口金额合计为498.89亿美元，占中国香港进口总额的8.9%。
香港对美贸易以通信设备，机械设备，计算机和服装为主。在2019年香港对美国出口产品的前10大种类中，电讯及声音收录、重播器具及设备出口额占比最大，占对美总出口的16.0%，其次为电动机械、器具及用具，杂项制品，办公室机器及自动资料处理机，分别占对美出口总额的15.2%、13.9%与9.4%。此外，2019香港对美国出口产品的前十大种类占出口总额的93.1%。
2019年香港对美国出口同比2018年出现一定程度的下降。在出口产品的前十大种类中，办公室机器及自动资料处理机的出口额降幅最为明显，2018年其出口额为56.61亿美元，到2019年仅为42.60亿美元，降幅达24.7%。此外，电讯及声音收录、重播器具及设备，电动机械、器具及用具，杂项制品，服装及衣服配件的出口额也出现了较为明显的下滑。值得一提的是，在对美出口产品的前10种类中，动力发动机械及设备的出口额出现同比小幅上升。
整体来看，我们认为这也反映了在“原产地原则”下，大陆经由香港至美国的转口贸易由于关税税率调整已经受到影响，并未出现部分投资者所猜测的“在贸易摩擦背景下，部分大陆商品通过在港二次加工，转变为港产商品出口美国”的情况。
风险提示：1.海外疫情超预期，2.全球经济低预期，3.政策推进低预期等。
本文作者：安信证券陈果/易斌/林荣雄，本文来源：陈果 (ID:chenguostrategy)，原文标题：《【安信策略】十论“复苏牛”之三：利率维持低位的基本面持续改善》，华尔街见闻对文章有所删减