谁的资金在套利和空转?

来源: 江海证券屈庆
屈庆认为,强监管环境下,金融机构的资金套利已经大大下降;目前更需关注的是企业拿到低成本的贷款,转而去作存款和买理财套利;企业套利是结构性的问题,难以用总量政策来解决。

5月份以来债券市场下跌幅度非常大,核心理由是两个:第一,经济的复苏。经历了疫情期间的经济停摆后,3月份以来,伴随着疫情的缓和,国内经济确实是在恢复。目前的分歧点在于能否经济复苏到疫情前的水平,复苏的持续性有多强等等。如果市场对经济非常乐观,债券市场下跌并不冤枉,但目前对经济看法存在非常大的分歧。当然,这一点不是我今天讨论的重点。第二,资金宽松后,监管对资金套利和空转的警示。这一段时间,市场上对这个问题讨论很多,给人感觉是似乎现在金融机构套利又非常盛行。是否真如此,我们从监管环境和现实的数据层面去讨论。

第一,强监管环境下,金融机构的资金套利和资金空转的行为已经大大下降。

经历过2016年的同业都知道,当时部分银行通过同业存单,同业理财为工具的资金套利和资金空转行为非常盛行。例如,a银行发存单,然后去买b银行的同业理财,b银行把资金委外给非银,非银拿到资金再去买存单。这个过程不仅仅是套利,也形成了资金的空转。从2016年4季度开始,金融监管趋严,随后同业理财几乎清零;同业存单发行纳入MPA管理,发行规模受到监管指标明确的约束,并不是机构想发多少就可以发多少。此外,资管新规,302号文(关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知),商业银行流动性管理办法等多个文件对资管产品,银行自营都有非常明确的杠杆限制,对银行各项流动性指标也都设定了严格的限制,银行并不可以无限度的去放大杠杆。

因此,我们认为这几年监管补短板初见成效,监管制度更为完善,银行主动负债工具的运用得到监管的合理管控。金融机构虽还有套利的空间,但这是在强监管背景下的政策给予的合理空间,这和2016年机构套利和资金空转的同业乱象是由有本质上的区别。

第二,从数据看,资金套利在哪里,资金空转又在哪里?

首先,我们需要理清楚资金套利和资金空转的区别。套利是个中性的词语,在监管约束下的适度套利是金融行业的应有之义。例如,用债抵押融资借钱,然后再买债,就确实是资金套利行为。但既然监管给了机构杠杆的上限,只要不超过这个范围,至少说明监管是允许的。

资金套利并不都是资金空转。例如,银行吸收存款,并放贷款,这是套利,但肯定不是资金空转。如果金融活动并不涉及到实体,就有资金空转的嫌疑。例如,a银行发存单,然后申购货币基金,货币基金再去买a银行发的存单。这个过程确实就是资金空转。

资金空转对实体经济无益,但资金套利不能完全说对实体经济无益。例如机构债券放杠杆再买债券,不可避免的会买到新发的债券。资金套利的结果是把债券利率压低,无疑也是改善了企业融资环境和政府的融资成本。放贷是支持实体,购买债券同样也是支持实体经济。银行通过资本金的杠杆,不断的放贷来支持实体经济;机构通过债券的杠杆,不断的买债也是支持实体。只要符合监管的指标约束就好。

其次,同样是杠杆水平的上升,主动性加杠杆和被动性加杠杆则完全不一样。以公募基金为例,如果份额10亿,先买10亿债,然后通过债借钱继续买债,最终总资产为14亿,杠杆达到上限140%;也可能是基金遭遇了赎回压力,杠杆被动上升。很显然,主动性的套利加杠杆更体现机构的主观行为;被动性的加杠杆则显示机构流动性管理能力或者销售能力的不足。我们应该关注的是主动性加杠杆的行为。

那么接下来考虑主动性加杠杆的行为目前究竟多不多。我们知道,不管是资金套利,还是资金空转,都要涉及到银行主动负债。同业理财几乎没有了,可以看看同业存单的发行情况。数据显示,到今年5月末,银行存单净融资为-4800亿,而同业存单发行最多的还是2016和2017年(对应当时主动加杠杆套利的乱象)。随后监管的趋严,存单净融资规模一路下降。如果说2019年同业存单发行下降是受到包商事件的冲击,那么今年同业存单净融资下降,则说明银行不需要再通过存单主动负债,因为银行的可用资金实在是太多了。降准,再贷款,存款的增长等等方面都增加了银行的可用资金。从这个维度讲,银行的整体杠杆率应该是下降的而不是上升的。这一点我们从微观的调研上也能感受到。很多银行向我们反馈,因为可用资金太多,但自营融资规模受到302号文规定的季度末净资产的80%的限制,整体杠杆是下降的。

我们再来看看货币基金和债券基金的规模的变化。数据显示,今年3月份确实债券基金和货币基金规模大幅增加,这主要是疫情发生后,投资者对债券市场乐观所致,如果把投资者基于对市场变化而产生投资行为的变化归为套利,似乎比较牵强。在资金非常宽松的4月份,债券和货币基金变化并不大。因此,同业存单净发行是负的,公募债券和货币基金规模变化不大,如何确定是银行主动负债然后去套利,并认为是资金空转呢?

如我们上面的分析,在2016年确实是有不少银行发存单或者同业理财,然后再去申购公募债券基金去套利,并形成所谓的资金空转。但现在公募基金的杠杆空间并不比银行自己的杠杆空间大,通过存单—货币基金的路径来虚增资产规模的做法也早已不再盛行。那么最近几年,为什么银行还是会投一些公募债券基金?我们认为主要是因为公募基金的免税效应,以及银行认为公募基金投资能力更强,这和套利,资金空转并无多大的关系。说简单点,如果银行认为债券市场有机会,完全可以自己加杠杆买债券。

最后我们看看回购市场的变化,回购融资也是机构加杠杆的渠道之一。数据显示,在央行4月份下调超储利率之后,确实隔夜成交量出现了大幅反弹。随后在5,6月份资金紧张的情况下,隔夜成交量逐步回落。

综合上述的分析,逻辑较为完整:4月份央行下调了超储利率,市场预期隔夜资金利率会继续回落,债券市场趋势向好,进而加了杠杆。从融资结构上看,确实也有不少机构用1天代替7天,造成滚隔夜的需求增加。但市场担心的银行通过大幅发行存单去申购基金的套利行为,并没有出现。即使是有资金套利的行为,但整体还是在监管约束的杠杆范围内进行,是机构按照基本面和资金面变化做出的正常的投资行为的变化。

当然,这并不是说监管不需要在他们认为市场需要降温的时候,适度的对市场降温。毕竟确实杠杆太高,或者市场太依赖隔夜融资,也意味着未来市场的潜在波动的风险并不小。实际上,经历了5月份以来的资金利率抬升后,资金套利的情况肯定是有所缓和的。

第三,更需要关注的套利和资金空转是企业端。在降低企业融资成本的目标下,很多企业的贷款利率确实下降很快,企业拿到低成本的贷款,又不想投入实体,转而去作存款和买理财套利。如果说金融市场的套利还有自我修复的功能,那么企业的套利行为就更值得关注。

我们都知道,一个债发行直到最终兑付,期间不管是哪个阶段的持有人,最终获得的收益的总和就是几年的票息。也就是说即使由于资金套利,机构杠杆等等乐观行为,债券从100面值涨到120块,最近兑付时候价格还是会回到100(除非违约),这也是债券市场的套利有自我修复的功能。监管的作用是避免市场的大幅波动,暴涨暴跌。所以监管通过流动性松紧来动态调整市场杠杆也是非常合理,并不能完全依赖市场自我的调节能力。

但是企业的套利行为,则没有自我修复的功能,只要是企业发现有套利的机会和渠道,就会一种套利下去。而目前降低融资成本还是大方向,存款利率和理财利率又居高不下,这种情况如果不加强监管,更会导致金融机构的不稳定。

怎么管?把贷款利率提高?会误伤真正有融资需求的企业。把存款利率下调?似乎央行也不太愿意。而且企业套利空转是结构性的问题,难以用总量政策来解决。

最后,做个总结:

(1)伴随着2016年以来金融监管的趋严,各类机构都处于规范运作的状态。制度上的完善,监管指标的细化约束了过去金融机构的资金套利和资金空转的乱象。

当然,4月份资金极度宽松,隔夜便宜,确实在一定程度上刺激机构在监管约束的范围内加了杠杆,并且更依赖隔夜需求。但同业存单融资量下行,债券基金和货币基金规模稳定,说明银行在流动性宽松的背景下,并没有过度的主动负债去套利和资金空转。

(2)套利是中性的词语,是金融机构的应有之义。但过度的套利不可取,也是防范金融风险需要关注的。前期央行边际收紧流动性,迫使机构降低隔夜的需求,是有其合理性。当然,流动性边际收紧,我们也认为和经济阶段性改善有关。

(3)买债和放贷都是金融机构支持实体经济的渠道。在目前经济压力仍大的情况下,如果过度收紧流动性,确实会进一步打击资金套利,压低机构的杠杆,但也不可避免的抬升企业和政府的融资成本,对实体经济并不有利。

(4)相比金融机构的资金套利,企业端的资金套利和资金空转更值得关注。

本文作者:江海证券屈庆,文章来源:屈庆债券论坛,原文标题:《谁的资金在套利和空转?---江海债券QQ总2020-6-7》

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