5月份以来债券市场下跌幅度非常大，核心理由是两个：第一，经济的复苏。经历了疫情期间的经济停摆后，3月份以来，伴随着疫情的缓和，国内经济确实是在恢复。目前的分歧点在于能否经济复苏到疫情前的水平，复苏的持续性有多强等等。如果市场对经济非常乐观，债券市场下跌并不冤枉，但目前对经济看法存在非常大的分歧。当然，这一点不是我今天讨论的重点。第二，资金宽松后，监管对资金套利和空转的警示。这一段时间，市场上对这个问题讨论很多，给人感觉是似乎现在金融机构套利又非常盛行。是否真如此，我们从监管环境和现实的数据层面去讨论。
第一，强监管环境下，金融机构的资金套利和资金空转的行为已经大大下降。
经历过2016年的同业都知道，当时部分银行通过同业存单，同业理财为工具的资金套利和资金空转行为非常盛行。例如，a银行发存单，然后去买b银行的同业理财，b银行把资金委外给非银，非银拿到资金再去买存单。这个过程不仅仅是套利，也形成了资金的空转。从2016年4季度开始，金融监管趋严，随后同业理财几乎清零；同业存单发行纳入MPA管理，发行规模受到监管指标明确的约束，并不是机构想发多少就可以发多少。此外，资管新规，302号文(关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知),商业银行流动性管理办法等多个文件对资管产品，银行自营都有非常明确的杠杆限制，对银行各项流动性指标也都设定了严格的限制，银行并不可以无限度的去放大杠杆。
因此，我们认为这几年监管补短板初见成效，监管制度更为完善，银行主动负债工具的运用得到监管的合理管控。金融机构虽还有套利的空间，但这是在强监管背景下的政策给予的合理空间，这和2016年机构套利和资金空转的同业乱象是由有本质上的区别。
第二，从数据看，资金套利在哪里，资金空转又在哪里？
首先，我们需要理清楚资金套利和资金空转的区别。套利是个中性的词语，在监管约束下的适度套利是金融行业的应有之义。例如，用债抵押融资借钱，然后再买债，就确实是资金套利行为。但既然监管给了机构杠杆的上限，只要不超过这个范围，至少说明监管是允许的。
资金套利并不都是资金空转。例如，银行吸收存款，并放贷款，这是套利，但肯定不是资金空转。如果金融活动并不涉及到实体，就有资金空转的嫌疑。例如，a银行发存单，然后申购货币基金，货币基金再去买a银行发的存单。这个过程确实就是资金空转。
资金空转对实体经济无益，但资金套利不能完全说对实体经济无益。例如机构债券放杠杆再买债券，不可避免的会买到新发的债券。资金套利的结果是把债券利率压低，无疑也是改善了企业融资环境和政府的融资成本。放贷是支持实体，购买债券同样也是支持实体经济。银行通过资本金的杠杆，不断的放贷来支持实体经济；机构通过债券的杠杆，不断的买债也是支持实体。只要符合监管的指标约束就好。
其次，同样是杠杆水平的上升，主动性加杠杆和被动性加杠杆则完全不一样。以公募基金为例，如果份额10亿，先买10亿债，然后通过债借钱继续买债，最终总资产为14亿，杠杆达到上限140%；也可能是基金遭遇了赎回压力，杠杆被动上升。很显然，主动性的套利加杠杆更体现机构的主观行为；被动性的加杠杆则显示机构流动性管理能力或者销售能力的不足。我们应该关注的是主动性加杠杆的行为。
那么接下来考虑主动性加杠杆的行为目前究竟多不多。我们知道，不管是资金套利，还是资金空转，都要涉及到银行主动负债。同业理财几乎没有了，可以看看同业存单的发行情况。数据显示，到今年5月末，银行存单净融资为-4800亿，而同业存单发行最多的还是2016和2017年(对应当时主动加杠杆套利的乱象)。随后监管的趋严，存单净融资规模一路下降。如果说2019年同业存单发行下降是受到包商事件的冲击，那么今年同业存单净融资下降，则说明银行不需要再通过存单主动负债，因为银行的可用资金实在是太多了。降准，再贷款，存款的增长等等方面都增加了银行的可用资金。从这个维度讲，银行的整体杠杆率应该是下降的而不是上升的。这一点我们从微观的调研上也能感受到。很多银行向我们反馈，因为可用资金太多，但自营融资规模受到302号文规定的季度末净资产的80%的限制，整体杠杆是下降的。
我们再来看看货币基金和债券基金的规模的变化。数据显示，今年3月份确实债券基金和货币基金规模大幅增加，这主要是疫情发生后，投资者对债券市场乐观所致，如果把投资者基于对市场变化而产生投资行为的变化归为套利，似乎比较牵强。在资金非常宽松的4月份，债券和货币基金变化并不大。因此，同业存单净发行是负的，公募债券和货币基金规模变化不大，如何确定是银行主动负债然后去套利，并认为是资金空转呢？
如我们上面的分析，在2016年确实是有不少银行发存单或者同业理财，然后再去申购公募债券基金去套利，并形成所谓的资金空转。但现在公募基金的杠杆空间并不比银行自己的杠杆空间大，通过存单—货币基金的路径来虚增资产规模的做法也早已不再盛行。那么最近几年，为什么银行还是会投一些公募债券基金？我们认为主要是因为公募基金的免税效应，以及银行认为公募基金投资能力更强，这和套利，资金空转并无多大的关系。说简单点，如果银行认为债券市场有机会，完全可以自己加杠杆买债券。
最后我们看看回购市场的变化，回购融资也是机构加杠杆的渠道之一。数据显示，在央行4月份下调超储利率之后，确实隔夜成交量出现了大幅反弹。随后在5，6月份资金紧张的情况下，隔夜成交量逐步回落。
综合上述的分析，逻辑较为完整：4月份央行下调了超储利率，市场预期隔夜资金利率会继续回落，债券市场趋势向好，进而加了杠杆。从融资结构上看，确实也有不少机构用1天代替7天，造成滚隔夜的需求增加。但市场担心的银行通过大幅发行存单去申购基金的套利行为，并没有出现。即使是有资金套利的行为，但整体还是在监管约束的杠杆范围内进行，是机构按照基本面和资金面变化做出的正常的投资行为的变化。
当然，这并不是说监管不需要在他们认为市场需要降温的时候，适度的对市场降温。毕竟确实杠杆太高，或者市场太依赖隔夜融资，也意味着未来市场的潜在波动的风险并不小。实际上，经历了5月份以来的资金利率抬升后，资金套利的情况肯定是有所缓和的。
第三，更需要关注的套利和资金空转是企业端。在降低企业融资成本的目标下，很多企业的贷款利率确实下降很快，企业拿到低成本的贷款，又不想投入实体，转而去作存款和买理财套利。如果说金融市场的套利还有自我修复的功能，那么企业的套利行为就更值得关注。
我们都知道，一个债发行直到最终兑付，期间不管是哪个阶段的持有人，最终获得的收益的总和就是几年的票息。也就是说即使由于资金套利，机构杠杆等等乐观行为，债券从100面值涨到120块，最近兑付时候价格还是会回到100(除非违约)，这也是债券市场的套利有自我修复的功能。监管的作用是避免市场的大幅波动，暴涨暴跌。所以监管通过流动性松紧来动态调整市场杠杆也是非常合理，并不能完全依赖市场自我的调节能力。
但是企业的套利行为，则没有自我修复的功能，只要是企业发现有套利的机会和渠道，就会一种套利下去。而目前降低融资成本还是大方向，存款利率和理财利率又居高不下，这种情况如果不加强监管，更会导致金融机构的不稳定。
怎么管？把贷款利率提高？会误伤真正有融资需求的企业。把存款利率下调？似乎央行也不太愿意。而且企业套利空转是结构性的问题，难以用总量政策来解决。
最后，做个总结：
（1）伴随着2016年以来金融监管的趋严，各类机构都处于规范运作的状态。制度上的完善，监管指标的细化约束了过去金融机构的资金套利和资金空转的乱象。
当然，4月份资金极度宽松，隔夜便宜，确实在一定程度上刺激机构在监管约束的范围内加了杠杆，并且更依赖隔夜需求。但同业存单融资量下行，债券基金和货币基金规模稳定，说明银行在流动性宽松的背景下，并没有过度的主动负债去套利和资金空转。
（2）套利是中性的词语，是金融机构的应有之义。但过度的套利不可取，也是防范金融风险需要关注的。前期央行边际收紧流动性，迫使机构降低隔夜的需求，是有其合理性。当然，流动性边际收紧，我们也认为和经济阶段性改善有关。
（3）买债和放贷都是金融机构支持实体经济的渠道。在目前经济压力仍大的情况下，如果过度收紧流动性，确实会进一步打击资金套利，压低机构的杠杆，但也不可避免的抬升企业和政府的融资成本，对实体经济并不有利。
（4）相比金融机构的资金套利，企业端的资金套利和资金空转更值得关注。
本文作者：江海证券屈庆，文章来源：屈庆债券论坛，原文标题：《谁的资金在套利和空转？---江海债券QQ总2020-6-7》
