2020年5月出口同比+1.4%，市场预期-3%至-10%，前值+8.2%，进口同比-12.7%，预期-3%至-10%，前值-10.2%。
中国出口同比再次与韩国等国家出口背离，也与PMI新出口订单背离，我们在本文中对此进行讨论。
此前市场普遍认为，中国应当采取“强刺激”措施，但现在看，即使最为悲观的出口部门也远远好于市场预期，这表明强刺激的必要性本来就非常低。
目前股市和债市对于下半年GDP回到6%的定价并不充分，长期看好中国股市特别是周期股，债市应当对中短端和长端分别讨论。
出口再超预期，防疫物资贡献上升，但并非唯一因素
4月出口同比远好于市场预期，市场普遍用防疫物资进行解释，但当时我们计算防疫物资在4月占比仅为2-3%，中国4月出口同比高达8%，远远高于韩国等国家的-20%左右，这种差异是用防疫物资是解释不了的。
我们当时提出的逻辑是中国对其他国家的生产起到了替代作用，因为大量国家停工，生产下降，但是需求刚性，导致从中国进口增加，对应中国出口占比提高。
现在来看5月出口数据，我们可以通过官方公布的数据计算防疫物资占比，具体方法是将3-5月的各类防疫物资出口数量与3-4月的各类防疫物资出口数量做差，得到5月各类防疫物资出口数量，具体为口罩约430亿个，防护服约2.1亿个，呼吸机约4.8万台，护目镜约0.7亿个，测温仪约2800万个。5月出口数量与3-4月两个月的出口数量相比，呼吸机出口数量增加0%，其他平均增加约75%，已知3-4月防疫物资出口金额为712亿，考虑呼吸机价格为18万人民币（美国数据），则可用712亿-18万*4.8万得到3-4月其他防疫物资出口金额，然后乘以（1+75%）作为其他防疫物资的5月出口金额，再加回呼吸机的金额，则可以得出5月防疫物资出口金额约为1200亿人民币。
5月出口总额约为1.46万亿人民币，防疫物资出口1200亿人民币，则防疫物资出口占比为8.2%，我们假设去年同期防疫物资出口金额为0，则可以计算出剔除防疫物资之后，2020年5月出口同比增速为-7%。
下面我们对-7%进行评价，首先看已经公布的韩国5月出口同比仅为-24%，越南5月出口同比仅为-14%，也就是说，剔除防疫物资之后，中国5月出口同比依然显著好于韩国、越南等可比国家。
与市场预期相比，此前市场和各类智库普遍预计中国出口同比增速在-20%左右，4月数据公布之后，市场预期修正为-10%左右，而实际结果呢？5月包含防疫物资的出口增速1.4%，剔除防疫物资-7%，均好于市场预期。
进一步分析国别，中国第一大贸易伙伴确实是东盟没错，但是中国第一、第二大出口国却仍然是欧盟和美国，东盟之所以成为中国第一大贸易伙伴，主要因为中国进口东盟金额远超过进口欧盟、美国。
从国别来看，5月出口同比增加的国家是日本16%，欧盟4%，美国4%，东南亚出口同比5月反而是负增长，为-1%。也就是说，从加大对“一带一路”等国家出口力度的逻辑对5月出口是没有解释力的。
从基数原因看，2019年5月出口是高基数，也就是基数对出口是负贡献，不能解释出口同比好。
综上所述，我们认为，5月出口同比超预期，主要由两方面原因：
一是防疫物资出口增速非常快，对5月出口贡献了约8%，这是中国5月出口能维持正增长的关键因素。
二是与其他国家相比，剔除防疫物资之后出口增速仍然高，且好于市场普遍预期，表明中国复工复产良好，对其他国家生产起到了一定的替代作用，中国占全球出口的份额被动增加。这是我们解释4月出口的逻辑，5月依然成立。
最后需要考虑一个问题，防疫物资的出口是不是出口？是不是贡献了中国经济增长？
如果是，那么我们应当接受3、4月出口比市场预期高很多的客观现实。
海外疫情高峰，防疫物资贡献了中国的出口；海外疫情好转，其他的需求则会回升。我们认为，更应当重视的是出口总量，市场对出口的担忧应当告一段落了。
出口同比为何与PMI新出口订单背离？
4月出口同比超市场预期，与新出口订单显著背离，5月尽管背离有所收敛，但是背离程度依然很大，因为5月新出口订单仅为35.3%，为历史最低区间，而5月出口同比为+1.4%，剔除防疫出口同比-7%，在历史上看并不差，为何背离会如此之大？
我们认为，出口同比和PMI新出口订单的背离，主要原因可能在于指标的统计含义不同。PMI可以简单理解为，有多少企业认为这个月比上个月好，是个环比概念，而每家企业好多少并不反映，反映的仅仅在于企业数量。
这就导致可以出现一种局面：首先，大部分出口企业，都认为与上月相比变差了，这是全球疫情导致的直接结果；但是，对于每一家具体的企业而言，尽管比上个月变差了，但是变差的程度可能并不大，主要与其他国家生产情况更差，导致我国在全球份额占比被动上升有关。
举个更为极端的例子，完全可以出现如下局面：PMI新出口订单为0，即所有企业均表示，本月出口订单比上个月少了，但是出口同比可以为-1%。原因在于，尽管每一家企业的订单都比上月少了，但是每一家企业减少的程度完全可以非常小，比如减少幅度都是-1%，导致加总起来的出口同比回落幅度也很小，即也为-1%。（这个例子中没有考虑基数，或者假定去年同期与上个月相当）
因此，PMI新出口订单非常疲软，反映的是“外需回落对每家企业而言都是普遍现象”，但是无法反映“对任何一家具体企业外需回落的幅度”，也就无法完全反映“每一家企业加总起来的回落的幅度”；
从出口同比看，表明尽管外需确实对每一家企业都普遍回落，但是从中国进口商品的回落的幅度并不太大，这导致出口同比好于PMI新出口订单。
进口负增长主因大宗商品价格下跌，进口数量同比在高位
5月进口同比下降12.7%，弱于市场预期。同时，2019年5月进口同比为低基数，这使得2020年5月进口显得更差。
我们分析进口金额同比低的原因，认为大宗商品价格同比大幅下跌是主导因素。5月油价同比为-53%，铜价同比为-13%，铁矿石价格同比为-5%，大宗商品价格下跌贡献了进口同比为负的绝大部分贡献。
从进口数量看，5月进口原油数量同比20%，铁矿同比3%，铜同比21%，均为正增长，且其中原油和铜进口同比增速为近年来高位，这表明中国经济内需在持续恢复。
另一个要解释的问题是，为何5月进口同比弱于4月，因为5月大宗商品价格同比尽管非常低，但是是略高于4月的。我们认为主要与机电产品进出口的波动有关，4月机电进出口同比都偏高（进口+2%，出口+10%），5月回落（进口-3%，出口3%），这其实只是一种合理的波动。
整体看，进口同比更应当关注趋势和数量，价格因素对进口同比为负贡献了绝大部分，从趋势和数量同比看，中国进口同比已经恢复常态。
中国经济V型反转，“强刺激”本就不必要
从4-5月的进出口来看，进口数量同比已经完全恢复常态，出口同比持续高于市场预期和其他国家，甚至剔除防疫物资也不改变这一局面。随着欧美经济重启，外需再次大幅回落风险已经很低，出口对中国经济的拖累实际并不像市场之前想的那么大。
从进口数量看，已经完全恢复正常，与中国内需恢复一致。
此前市场普遍认为，中国应当采取“强刺激”措施，但现在看，即使最为悲观的出口部门也远远好于市场预期，这表明强刺激的必要性非常低。相反，如果强刺激，则一定会导致经济过热，即2009-2011年的局面重演。
我们一直认为，只要政府主导的各项投资全年目标不减反增，一季度的欠缺的投资在二至四季度补足，就足以带动下半年经济增速回升至6%左右。
同时我们一直强调，外需存在超市场预期的可能性，如果外需拖累小于市场预期，则下半年经济增速回升至7%的可能性也存在。
从更为根本的层面讲，我们一直不认可疫情改变潜在增速的观点，我们认为疫情仅仅是一次性冲击，确实可以产生暂时性和结构性的冲击，但是随着疫情得到控制，其影响会迅速衰竭，中国经济潜在增速仍然在6%左右。
回顾2019年11月-2020年1月上旬，当时的中国经济本来就已经开始复苏，只是由于疫情导致复苏被打断，我们认为3月以来中国经济的V型反转，不过是当时中国经济复苏的接力。
股、债都应按照6%的GDP增速定价
我们认为，中国目前的股市和债市，都仍然没有对中国经济能够恢复到6%左右的潜在增速进行定价，更完全没有考虑下半年GDP增速超过6%增速的可能性。
对于中国股市而言，前期上涨的几乎完全是抱团白马股、防御板块，而周期股则仍然处于历史最低估值。
当前周期股具有“历史最低估值+历史最低利率+没有反映经济刺激和复苏预期+高股息率”的特点。我们不清楚周期股何时、以何种方式上涨，但是从风险收益比、想象空间、催化剂和逻辑确定性、资产收益比价等角度看，我们认为周期股已经具有极高的投资和配置价值，越跌越买是最佳策略，周期股的“估值修正”大概率在年内出现。
对于债券市场，对中短端和长端分别讨论。
对于中短端债市，近期隔夜、7天、存单利率波动非常大，哪个是锚已经成为市场困惑，还有很多人认为，中短端调整是情绪恐慌所致，我们认为并非如此。我们认为要透过现象看到本质，政策意图的核心是市场利率向政策利率回归，特别是在防风险重要性上升、支持实体经济要直达之后，那么只要OMO利率不动，隔夜利率回到2016年2.0%相当的水平是大概率事件，这意味着，下半年至少应当以隔夜利率2.0%作为中短端定价锚，包括5年国债在内的中短端利率目前仍未调整到位。
对于长端债市，我们认为基于当前OMO政策利率低于2019年30BP（2019年十年国债区间3.0-3.4%）、特别国债发行需要配合、保就业稳增长仍然是首要任务，未来一段时间十年国债收益率突破3.0%的难度确实非常大，而且市场一致预期2.6-3.0%的区间判断也会在3.0%之前就形成强大阻力。
但是，从长期的定价逻辑看，根据我们提出的“修正的泰勒法则”分析框架，长期债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口、金融系统性风险，如果下半年经济增速能够到达政府隐含下半年目标6.0%左右，通胀能够稳定在1-3%之间，对金融系统风险重视程度上升，那么长期债券收益率回到历史正常波动区间是合理的。
作为投资者可能仍然需要紧跟基本面和货币政策、监管政策变化，考虑到中国十年国债向历史均值方向回归的可能性，这在长期来看并非不可能。
本文作者：邓海清、陈曦，文章来源：海清FICC频道