核心观点
近期债市大幅调整，有观点认为是因为央行开展去杠杆和打击空转所致，我们并不认同。目前央行的目标是把短期利率调控到合理区间，同时全力促进信用扩张，这与16年紧货币去杠杆完全不同。在疫情冲击的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠杆。同时，两种不同的逻辑未来演变的路径也完全不同：如果是紧货币去杠杆（打击空转），那么债券熊市才开始；而央行的目标是稳货币+扩信用的话，那么债市短期调整基本到位，未来可能进入盘整，而且有可能出现一定程度的反弹。那么到底如何来判断央行的态度？如何理解央行的指挥棒呢？我们提出利率走廊2.0框架，在我们原有利率偏离度的基础上，升级加上了利率极值分析以更好地把握央行态度，研判债市牛熊切换。
央行预告MLF操作，债市久违上涨。昨日，央行公开市场操作实现流动性净回笼3800亿元，资金面并没有明显宽松，但是央行在公开市场业务公告中明确会在6月15日一次性续作全月MLF到期，市场前期对货币政策边际收紧、资金利率将明显抬升的预期消退，市场情绪明显回暖，现券和期货均有所反弹。
利率走廊+公开市场操作框架下的资金利率中枢。央行自2014年底起逐步构建利率走廊机制，理论的均衡利率为利率走廊上下限的平均值，央行可通过降息和长期流动性净投放来调节均衡利率进而引导市场利率。货币市场利率往往无法达到均衡利率水平，而是在利率走廊内围绕均衡利率波动。
从利差和利率偏离度看资金利率中枢。2020年2月以来，资金利率中枢大幅低于均衡利率，4月份后资金利率中枢逐步上行，但仍然未超过政策利率。回测央行流动性投放与利率偏离度触发值的关系也能表明央行对资金利率波动的容忍度，4月份之后货币政策操作谨慎，当利率偏离度超过0.15后央行才开展流动性操作，导致了从5月份开始的资金利率中枢上行速度比2016年四季度快。
预计后续DR007中枢在1.8%左右，DR001中枢在1.5%左右。从DR007与利率走廊中值利差的角度看，2020年初这一利差处于0左右的位置，对应着DR007在1.8%的水平，根据DR001与DR007的期限利差，DR001中枢可能会回升到1.5%左右。资金利率波动可能加大，但是预计资金利率至多回到2019年底水平，对应DR007的极值是2.2%左右。
债市策略：近期，资金面波动较大，资金利率中枢明显上行，但是我们认为流动性环境仍将维持一定的盈余以促进宽信用和降成本的目标达成，后续货币政策数量操作空间相对有限，但是价格工具仍有空间，后续资金利率中枢可能会有所上行，但上行幅度相对有限。对于债券市场，尚无需过度担心资金面和基本面的逆转，长端利率近期上行到2.8%-3.0%的区间，但我们认为突破3.0%的概率不大，货币政策不会骤然收紧，债市难以突然转熊，后续仍有超跌反弹的小幅交易机会。
正文
近期债市大幅调整，有观点认为是因为央行开展去杠杆和打击空转所致，我们并不认同。因为，目前央行的目标是把短期利率调控到合理区间，同时全力促进信用扩张，这与16年紧货币去杠杆完全不同。在疫情冲击的大背景下，更重要的是保民生，而不是去杠杆。同时，两种不同的逻辑未来演变的路径也完全不同：如果是紧货币去杠杆（打击空转），那么债券熊市才开始；而央行的目标是稳货币+扩信用的话，那么债市短期调整基本到位，未来可能进入盘整，而且有可能出现一定程度的反弹。那么到底如何来判断央行的态度？如何理解央行的指挥棒呢？今天，我们提出利率走廊2.0框架，在我们原有利率偏离度的基础上，升级加上了利率极值分析更好的把握央行态度，研判债市牛熊切换。
昨日央行预告MLF操作，债市久违上涨
央行明确延后续作MLF，市场情绪得到安抚。昨日央行公开市场操作实现流动性净回笼3800亿元，资金面并没有明显宽松，银存间质押式回购隔夜加权利率上行31.45bps至1.8832%，7天回购加权利率下行2.78bps至1.9073%。但是央行在公开市场业务公告中明确会在6月15日一次性续作全月MLF到期，市场前期对货币政策边际收紧、资金利率将明显抬升的预期消退，市场情绪明显回暖，现券和期货均有所反弹。
昨日债市终结了连续多日下跌，长端利率明显下行。中债10年期国债到期收益率从2.8475%下行3.74bp至2.8101%，中债10年期国开债到期收益率下行3.46bp收于3.1322%；现券方面，10年期国债活跃券200006.IB收益率报收下行3.49bp报收2.8125%，10年期国开活跃券200205.IB收益率下行3.25bp报收3.1325%；国债期货全天上涨，十年期国债期货主力合约T2009上涨0.32%，五年期国债期货主力合约TF2009上涨0.22%。
从央行昨日罕见预告月内MLF操作方式可以看出央行对市场预期的关注和对资金面的态度。虽然货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，但要引导企业融资成本下行需要维持银行间资金利率在较低的水平和较低的波动性，宽信用仍然需要流动性维持相对宽松。前期央行谨慎开展流动性投放、资金利率快速上行使得市场对后续货币宽松预期大幅下降，本次央行罕见提前预告MLF操作以稳定市场预期，表明货币政策仍然会考量资金面，资金利率中枢不会大幅上行。
近期资金利率中枢明显上行，隔夜和7天质押式回购加权利率过去20日均值明显抬升，DR001中枢从1%附近已经上升到1.4%附近，R001中枢从1%附近上行到1.5%附近。央行近期仍然回笼流动性为主，后续资金利率中枢将走向何处？
利率走廊+公开市场操作框架下的资金利率中枢
央行自2014年底起逐步构建利率走廊机制，理论的均衡利率为利率走廊上下限的平均值。央行自2014年底逐步构建利率走廊机制，同时创设DR007作为银行间资金利率的基准利率。价格层面，利率走廊机制下央行直接调整利率走廊的上下限可以快速、直接地引导资金利率调整；数量层面，通过利率走廊机制进行长期性的利率调整并不需要中央银行大量投放或回笼流动性，对市场的流动性冲击很小；同时，通过长期流动性投放来调节银行体系流动性水平，可以调节资金利率的均衡利率。现实情况是，由于货币市场的流动性摩擦、利率走廊构建过程中流动性投放制度和支付清算基础设施条件未能完善等因素存在，货币市场利率往往无法达到均衡利率水平，而是在利率走廊内围绕均衡利率波动，大致可以认为资金利率中枢是在均衡利率水平上加减点。
从利差的角度看资金利率中枢
2016年1~3季度，货币政策取向宽松但银行体系处于结构性流动性短缺的流动性环境中，央行加大逆回购操作的次数和规模，DR007在7天逆回购操作利率之上窄幅波动，资金利率中枢在2.3%左右，较7天逆回购操作利率高5bp左右。
2016年10月~2017年5月，货币政策收紧的同时金融监管加强，资金利率快速上行。货币政策的收紧体现在减少流动性投放、上调政策利率、提高资金面的容忍度，资金利率中枢持续上行，较7天逆回购操作利率的利差逐步走阔至45bp左右，加之这一阶段央行加息20bp，7天逆回购中枢最终达到2.9%左右。
2017年6月~2018年1季度，货币政策维持稳健中性取向，资金利率中枢维持平稳。去杠杆逐步进入下半场，削峰填谷思路下央行流动性投放趋于平稳，即便央行加息10bp，这一阶段资金利率中枢始终维持在2.9%的水平。
2018年二季度，货币政策转向宽松，资金利率中枢下行。央行停止加息并开启降准周期，长期流动性投放后资金利率中枢下行至2.8%左右，与政策利率的利差压缩至25bp。
2018年下半年，央行再次降准，资金利率中枢再次向政策利率靠近。2018年7月初降准落地，资金利率在跨过半年末时点后就快速走低，资金利率快速靠近政策利率，资金利率中枢来到2.6%，距7天逆回购操作利率仅仅5bp。
2019年初~2020年1月，资金利率向下突破政策利率，并以政策利率为中枢运行。2019年后货币政策进一步宽松以促进宽信用进程，央行连续降准后银行体系流动性总量较为充裕，资金面宽松成为常态。资金利率向下突破政策利率，利率走廊中值成为DR007的下限，DR007则围绕资金利率波动并以之为中枢。
2020年2月以来，资金利率中枢大幅低于均衡利率，4月份后资金利率中枢逐步上行，但仍然未超过政策利率。新冠肺炎疫情爆发以来，央行大幅降息、降低超额准备金利率、降准及流动性大额投放，资金利率快速下行并维持低位运行；4月份之后，央行货币操作谨慎并带动资金利率逐步回升，但始终未能超越政策利率。
从利率偏离度角度看利率中枢
除资金利率的绝对水平外，市场利率波动性也是央行开展货币政策时需要特别关注的。在利率走廊+公开市场操作框架下，通过投放或回落流动性实现平抑资金面和利率波动。对照央行公开市场操作每日流动性净投放与标准化后的货币市场利率（即（货币市场利率-前20天利率均值）/前20天年化波动率）的走势可以发现，货币市场利率的偏离程度与流动性净投放量存在较高的一一对应关系。货币市场利率高于前20日利率均值一定水平时，央行大多数情况下均开展了流动性净投放操作。
回测央行流动性投放与利率偏离度触发值的关系也能表明央行对资金利率波动的容忍度，有助于判断资金利率中枢上行的速度。2016年前三个季度，当利率偏离度小幅超过0时央行便出手维稳资金面；2016年10月货币+监管双紧格局下，资金利率偏离度快速上行，2016年四季度~2018年二季度，当利率偏离度超过0.1后央行大概率将出手开展流动性投放；2018年下半年~2020年初，当利率偏离度超过0.05后央行大概率将出手开展流动性投放；经历了疫情期间的危机应对操作后，4月份之后货币政策操作谨慎，当利率偏离度超过0.15后央行才开展流动性操作。因而，这样导致了从5月份开始的资金利率中枢上行速度比2016年四季度快，但是这个速度能否维持呢？
预计后续DR007中枢在1.8%左右，DR001中枢在1.5%左右。从绝对水平上看，当前DR007利率中枢在1.6%~1.7%之间，较7天逆回购操作利率仍然有50bp~60bp的空间。对比2019年底，DR007中枢在2.3%运行，对应7天逆回购操作2.5%，这说明后续资金利率中枢应当低于2%。而从DR007与利率走廊中值利差的角度看，2020年初这一利差处于0左右的位置，对应着DR007在1.8%的水平。但是另一方面也需要关注，即当前银行体系流动性总量仍然宽松盈余，利率走廊的均衡利率本身要低于利率走廊均值，因而预计DR007中枢要超过1.8%是在央行继续回笼中长期流动性的背景。在此基础上，根据DR001与DR007的期限利差，我们在《债市启明系列20200522—6月流动性怎么看？》中提到，在悲观假设条件下， DR001中枢可能会回升到1.5%左右，DR007中枢回到1.8%左右。
怎么看待后续资金利率的极值？
根据前文所述，资金利率中枢将会小幅抬升，这是基于我们对后续货币政策不会进行大额的流动性净投放的假设，这个过程中资金面的波动也会显著加强，近期资金面也反映了这一特征。从资金利率波动性的角度来看有助于对资金利率极值的预判。
首先，资金利率波动可能加大。利率走廊机制下，资金利率围绕均衡利率上下波动，2020年以来DR007的确围绕利率走廊中值波动，相比此前DR007在利率走廊中值波动有明显的下行。这显然应当归功于央行大额中长期流动性净投放。随着这一过程的中止，资金利率波动的范围也有明显加大。
但是资金利率至多回到2019年底水平。我们仍然需要从边际的角度来看：其一，虽然后续货币大幅投放流动性的概率很低，但是当前银行体系流动性总量已经较去年明显增长，资金利率中枢会比利率走廊中值低；其二，后续宽信用的诉求较2019年更为紧迫，这意味着资金利率上限至少应当与2019年底的水平相当，意味着DR007-利率走廊中值不应当超过40bp，对应的极值是2.2%左右。
当前的资金利率中枢上行与2016年四季度不同，一方面是2016年资金利率上行更多是金融监管政策的加码，货币政策的收紧力度和速度相对小，而当前货币政策在维持宽松趋向的基础上边际收紧，金融监管政策没有登场；另一方面，当前资金利率中枢上行是从超低水平逐步回升的过程，不同于2016年资金利率从相对均衡水平快速上行。这背后的逻辑离不开当前稳货币+宽信用的政策组合，加之央行后续仍然有降息空间，后续资金利率中枢可能会有所上行，但上行幅度相对有限，资金利率的波动性预计将有所增大。
债市策略
近期资金面波动较大，资金利率中枢明显上行，但是我们认为流动性环境仍将维持一定的盈余以促进宽信用和降成本的目标达成，后续货币政策数量操作空间相对有限，但是价格工具仍有空间，后续资金利率中枢可能会有所上行，但上行幅度相对有限。对于债券市场，尚无需过度担心资金面和基本面的逆转，长端利率近期上行到2.8%-3.0%的区间，但我们认为突破3.0%的概率不大，货币政策不会骤然收紧，债市难以突然转熊，后续仍有超跌反弹的小幅交易机会。
本文作者明明，来自明晰笔谈，原文标题：《如何研判债市牛熊的指挥棒？》