1、昨日市场回顾及交易反思
早盘策略，我们认为：短期来看，由于目前资金利率中枢未明显下行，利率还存在一定的反复可能，但经历前几周的大跌后债券性价比提升，目前适合进行波段操作。实际情况看，日内长债走出了震荡行情，但中短端债券利率出现明显下行。这或与央行在没有逆回购到期的情况下继续进行600亿7天逆回购操作稳定市场预期有关。
展望未来，我们认为现在需要等待资金面和基本面两个变量给出更明确的方向：
（1）资金利率中枢是否会进一步下移？6月以来的中短债大幅调整主要是市场对资金利率以及以资金利率为基础的收益率曲线进行了重估价。在这个过程中由于市场无法准确把握货币政策边界，债市出现了超跌的现象。这两天随着央行开始通过公开市场操作向市场传递维稳信号，市场预期改善，债券超跌反弹。但实际上近几日以DR001为代表的资金利率下行幅度不大，也就是说现在主要还是情绪的修复。从这个角度看，如果未来资金利率出现一定程度的下行，那么利率相应地也还有一波行情。当然，现阶段资金利率更像个政策变量，不做预判但密切跟踪。
（2）基本面淡季回落情况如何？从高频数据看，5月无论是发电量、车房销量还是工业品价格，显示出来的景象都较为乐观，因此5月经济金融数据大概率依旧利空债市。但前几个月的经济金融数据既受到疫情后集中修复的影响，也部分反映了政策的对冲刺激。现在的关键是6月当经济逐渐进入淡季后，政策刺激力度减弱，基本面数据回落幅度是否会超出季节性规律？目前趋势还不明朗，仍待继续观察。
此外，据彭博报道：经知情人士透露，中国银保监会本周窗口指导部分股份制商业银行，要求于今年年底前，将结构性存款的规模压降至上年末的三分之二。对此我们认为：
结构性存款对银行负债稳定性的影响可控，对银行负债成本的拉低作用更值得关注。近年来结构性存款规模之所以高歌猛进，即使在监管从严的环境中依然在今年上半年创下历史新高，主要原因在与银行缺乏表内负债的背景下，存在高息揽储的内在动机，而随着监管不断打击高息揽储，结构性存款成为了银行“合规”高息揽储的工具。此次对结构性存款约束的收紧，虽然会一定程度上冲击银行的负债端，但考虑到目前银行体系流动性总量依然充裕，叠加再贷款的持续投放，来自央行的负债能够对结构性存款产生一定的替代效应。与负债规模面临的压力相比，负债成本的下降才是更为关键的，一直以来限制债券收益率下行的最主要障碍就是银行负债成本的居高不下，导致债券收益率下行后银行资产端收益和负债端成本倒挂，从而约束银行的配置需求。如果结构性存款这一高息揽储途径被限制，银行的综合负债成本将存在回落空间。近期根据我们的调研，部分地区的银行已经开始集体调降存款利率，这意味着即使央行不降低存款基准利率，实际的存款利率也能够有所下降，带动银行的综合负债成本下降，打开资产端债券收益率的下行空间。
更值得注意的是结构性存款套利空间的消失对融资需求的拖累。随着疫情后央行投放了大量的低成本资金，要求银行以较低的利率投放信贷给实体企业，大量低成本贷款被投向了实体经济。然而由于下游需求不足，企业投资意愿并不强，许多企业将低成本获得的信贷资金转而投向结构性存款、银行理财等金融产品进行套利。一旦结构性存款受到约束，叠加监管对企业套利行为进行打击，投资意愿不足的背景下，实体企业对信贷的需求可能也会随之受到冲击，未来信贷和社融也将面临一定的回落压力。
2、昨日早盘市场策略
为进一步支持中小企业，美联储放宽“主街贷款”计划贷款规模、期限等要求，美股风险偏好进一步提振，纳指创历史新高。沙特、科威特和阿联酋称7月将结束自愿额外减产，油价收跌。国内方面，因央行预告将在6月15日左右一次性续作MLF安抚市场，债市情绪明显缓和，中长端利率大幅下行，但资金利率尤其是隔夜利率依旧较高，1年期等短债收益率变化不大，日内需要密切关注资金面的变化。总体来看，我们认为现阶段利率虽尚未进入趋势性下行通道，5月经济金融数据还将对债市走势产生扰动，但此前的大跌也提升了中长债性价比，建议以震荡市的思路进行波段操作。
3、资金利率的顶部已基本探明
昨日在无逆回购到期，资金面整体较为平稳的背景下，央行依然进行了600亿7天逆回购操作，进一步印证了我们之前强调的逻辑，即央行正试图向市场传达货币政策维稳的政策信号，前期央行边际收紧流动性敲山震虎警示过度加杠杆的意图已经实现，近期的市场超调已经触及到央行降成本、宽信用的政策底线，央行已经无意进一步释放偏鹰的货币政策信号，而是转向维稳资金面预期，避免市场预期的剧烈波动。根据这一逻辑，我们就可以初步确定，央行的货币政策边际收紧已经告一段落，资金利率的顶部已经基本探明，此前超调的中短端利率存在修复空间，高频回落带动经济乐观预期逐步降温之际，长端利率也将迎来一波超跌反弹的交易行情。
4、一级招标结果显示市场情绪转好
昨日上午招标发行的1年、3年和10年国开活跃券200206、200202和200205，1年期和3年期券中标利率分别低预期4bp、2bp，10年期券中标利率则基本与预期持平，招标的全场倍数分别为3.46、3.94和2.21倍。前天3、5年农发债招标也出现了全场倍数抬升，中标利率低预期的情况，一级市场招标情绪相比上周明显改善。
这主要与两方面因素有关，一是央行本周通过公开市场操作释放了安抚资金面的信号，二是目前中短债存在超跌的情况，市场出现阶段性修复。但目前资金面量松价高的情况还没有发生明显转变，近期需跟踪回购资金利率的变化，若隔夜回购利率开始下行，中短端债券或还有一波机会。
5、午盘市场综述
昨日上午股市表现较为强劲，上证综合指数午盘收涨0.5%，休闲服务、传媒两个生活服务业板块领涨A股。早盘资金整体偏紧，DR001加权在1.84%左右，与昨日相比变化不大。债市方面，受央行投放600亿逆回购呵护资金面的影响，市场对资金未来预期改善，收益率曲线陡峭化下行，短端1年国开收益率开始走低。前日长债收益率下行主要是情绪的修复，未来利率要继续下行还是需要资金利率中枢下移或高频数据走弱的推动。
6、3-5年利率债的调整风险已经明显缓和
随着近期3-5年利率债的大幅调整，配置价值已经开始逐步显现。如果我们以3个月期限为限，比较空仓放回购和配置3-5年期利率债的性价比，可以发现随着近期3-5年利率的大幅调整，目前利率水平下配置3年和5年利率债，利率分别需要上行超过7.3bp和5.8bp，配置3-5年利率债的性价比才会低于空仓放回购，这一水平已经恢复到2019年以来的中枢附近。这一方面表明按照目前的资金利率水平，3-5年利率债的利率水平已经处于合理区间，利率继续明显调整的风险已经明显缓和；另一方面也表明随着央行维稳资金面的意图越来越明显，资金利率继续显著上行风险已经有限，目前的3-5年利率债的利率水平已经逐步具备配置价值。
本文作者：屈庆，来源：屈庆债券论坛，原文标题《结构性存款套利空间的消失对融资需求的拖累——江海证券债市策略2020-6-9》