2020年5月，新增信贷1.48万亿，社融3.19万亿， 均超出wind统计的市场预期。在较高的新增社融带动下，社融存量增速从12%上涨0.5个百分点至12.5%，信用扩张继续加速。 为什么信用扩张在5月会继续加速呢？
第一，政策的压力，监督鼓励银行加大信用投放，这是主要原因。
一方面，银行现在在信贷层面有着较大的监管压力，根据银保监会和政府工作报告的要求，今年大型银行的小微普惠贷款同比增速要高于40%，对制造业企业的贷款要满足“五一三”任务，即全年制造业贷款余额增速不低于5%，年末制造业中长期贷款占比比年初提高1个百分点，信用贷款余额增速不低于3%。 在这样的监管与政策压力下，银行会主动加大对企业信贷的供给。 另一方面，今年企业的融资成本出现了明显的下滑，一季度企业贷款加权利率为5.08%，较去年同期下降近60BP，债券融资成本在前期央行货币宽松的助力下更是跌到了近些年的新低（尽管最近出现调整，但仍然是低位）。 在银行充裕的信用供给与低融资利率的推动下，企业无论是基于何种原因（套利或自身融资需求），举债融资的倾向都会比高利率环境下更强。
第二，经济基本面继续反弹恢复，部分企业的需求好转。
5月PMI指标显示目前国内经济继续恢复，新订单指数的上升、产成品库存下降、出厂价格的上涨表明5月经济的总需求在边际好转。 在度过疫情带来的不确定性环境后，需求的改善和具有可预测性和确定性的未来，可能会让部分企业选择在较低利率的位置举债加杠杆。
第三，房地产加速恢复好转。
从高频数据看，房地产销售在快速恢复，30大中城市房地产成交面积从4月份的-19%上涨到-2%左右。 这一方面是在疫情期间，部分城市的房价下降，在疫情结束后，有部分需求在房价处于低位时进场；另一方面是疫情期间，居民买房的需求被积压，因为疫情出门看房不方便，很多本来在前四个月买房的群体被推迟到5月。 在更强的房地产销售的带动下，房地产企业会加快融资拿地，补充土地库存，从而给企业部门的融资需求带来更多的增量，这一点我们可以从集合资金信托投向房地产领域规模增加上得到验证。 同时，房地产销售这一行为，本身是居民部门加杠杆的过程，会带动居民部门中长期贷款的回升，这一点我们从5月居民中长期贷款新增4600亿可以看出。
第四，线下消费继续好转，让更多居民增加信用卡贷款、消费贷款等短期贷款，从而使5月居民短期贷款大幅增加2300亿。
从原因来看，有两大因素。 一是相对往年，今年有更长的劳动节假期，尤其是，今年疫情让大家在家里呆了近三个月之后，出游消费的意愿会更强； 二是汽车消费在促进内需，推动汽车的消费的福利政策推动下，继续大幅好转，5月乘用车的销量同比增速为1.8%，较4月提升大约7个百分点。
第五，政府债券供给增多。
提前下达的1万亿专项债要求在5月份发行完毕，叠加此前提前下发剩余的专项债额度、国债以及一般债发行额度，5月政府债券发行额达到历史新高，为1.14万亿，对社融新增与存量增速有较大的拉动。
未来，我们认为社融增速与M2增速将继续保持在高位，宽信用将继续成为今年的主旋律。现在打击资金空转套利只是短期的扰动，不会改变信用扩张的大趋势。
近期打击资金空转套利之所以会对社融与信用扩张构成冲击，有两点原因。 一是有部分企业之所以愿意贷款，是因为贷款后能获得低成本的资金，用于购买更高利率的金融资产，比如今年增长非常快的结构化存款。一旦监管开始治理资金空转，那么这些因为资金空转套利而起的融资需求便会收缩。 二是央行为了配合打击资金空转套利，5月以来显现出了鹰派的成色，债券市场因此出现了剧烈的调整，企业信用债融资受到冲击，5月债券融资仅有2900亿，较3-4月的9000多亿大幅收缩。 这两点对信用的负面影响，短期确实存在，但不会是主要矛盾，今年的主要矛盾仍然在于信用扩张。 因为今年政府工作报告给全年定的基调是“让货币供应量和社融增速明显高于去年”。 现在对资金空转套利的治理，只是中继任务，短期的纠偏，以避免“低利率资金空转”规模过大，导致“积重难返、金融市场大幅波动”，从而让信用扩张走在正确的路径上。 如果因为打击资金空转套利，使信用扩张的趋势反转为信用收缩，那与今年政策目标和要求是相悖的。如果真出现这种情况，那么政府的工作重心将重新转为宽信用。 而且按照我们之前的报告所述，我们认为现在经济的好转反弹是难以持续的，未来仍然需要政策积极宽信用，主动增加信用供给来护航经济。 央行现在也已经注意到债市收益率大幅调整对信用扩张的影响，货币政策边际收紧的趋势有暂缓的迹象。 这一点，我们可以从本周一央行首次主动披露MLF将在15日续作，安抚市场情绪中得到印证。
对债市而言，全年的主基调如果是宽信用，那么债券的趋势性机会便已经消失，关键要把握震荡的波段机会。
比如治理资金空转套利，如果真的带来了信用扩张速度的放缓，那么这可能正好会成为债市出现交易性机会的契机。
现在，导致债市调整的两大因素：货币政策再定价与经济的好转，第一点已经基本完成，第二点高频数据显示经济反弹的幅度有所放缓， 整体的经济与政策环境对债市在边际转好，可能会带来小型的交易性机会。
但收益率下行的空间和幅度相对有限，因为显然现在央行与监管的重心仍然在于治理资金空转，高频数据没有明显走弱，货币二次宽松的动力不足，收益率大幅下行缺乏强劲的驱动力。
因此，在当前时点，我们建议投资者先适度参与可能出现的交易性机会，快进快出。
同时，密切关注高频数据的动向，如果出现高频数据出现明显走弱，那么可以更积极一些，对收益率下行的空间更有想象力一点，将此前的快进快出操作改为逢低买入。
本文作者：粤开证券李奇霖，文章来源：粤开奇霖研究