本文来源：熊园 (ID:xiongyuan_guancha)，华尔街见闻专栏作者
事件：5月CPI同比2.4%，预期2.7%，前值3.3%；PPI同比-3.7%，预期-3.2%，前值-3.1%。5月新增人民币贷款1.48万亿，预期1.4万亿，前值1.7万亿；新增社融3.19万亿，预期2.83万亿，前值3.09万亿；M2同比11.1%，预期11.2%，前值11.1%；M1同比6.8%，前值5.5%。
核心结论：
1、对于物价：
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5月CPI同比涨幅续降与后疫情时代供需矛盾缓解、猪肉生产恢复降低结构性通胀、季节性因素有关。非食品项环比结束“三连负”，体现后疫情需求恢复，但总体仍低于季节性。
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5月PPI环比降幅缩窄，反映需求改善，其中石化产业链价格明显修复；黑色、有色环比由负转正，反映投资恢复；纺织、造纸等行业PPI环比小幅改善。
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货币超发vs经济下行，我们会面临通缩还是通胀？我们认为我国短期面临的主要还是通缩问题，长期需警惕通胀风险，但尚不能断言一定会引发通胀。1）物价本质反映的是供需关系，短期经济增速仍低于潜在增速，面临通缩风险。2）从货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀，不过能否引发通胀还取决于其他条件，如资金去向、与财政搭配情况、潜在经济增速趋势、油价走势等。
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CPI、PPI后续怎么走：预计 6月CPI同比持平5月的2.4%，三季度可能落至2%以下，年底至1%左右。近期大宗商品价格回升，内需修复，预计6月PPI同比-3.2%左右，至年底逐渐回升，但均在通缩区间。
2、对于社融：
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5月信贷数据反映消费和投资需求继续修复，但仍需注意打击资金套利可能对后续信贷需求造成部分冲击。
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新口径社融存量增速连续7个月持平或上升，宽信用传导加强。结构上5月表内信贷、企业债券、政府债券发力，非标同比继续改善。
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M1高增，M2增速持平前值，企业存款持续增加。近期银保监会指导部分银行压降结构性存款，以打击资金空转，预计后续存款规模有所下降。
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5月资金收紧是打击资金套利，压降银行间杠杆的短期行为，央行重心从宽货币向宽信用转变，但基于4.17政治局会议和政府工作报告，货币政策基调短期不会转向。6月1日央行推出直达实体经济的货币政策工具，旨在精准滴灌、支持实体。往后看，预计仍会降准降息，存款基准利率也有望调降，短期内利率也有望再度迎来下行窗口。
风险提示：全球经济衰退超预期，政策执行力度不及预期，经济恢复不及预期。
正文如下：
一、货币超发会引发通胀吗？—兼评5月物价数据
1、5月CPI同比涨幅续降与后疫情时代供需矛盾缓解、猪肉生产恢复降低结构性通胀、季节性因素有关。5月CPI同比增长2.4%，涨幅较4月缩窄0.9个百分点；食品项同比增长10.6%，涨幅缩窄4.2个百分点，非食品项同比增长0.4%，涨幅持平前值。剔除食品和能源的核心CPI同比增长1.1%，涨幅持平前值。
1）食品项反应供增需稳的特点：一是鲜菜环比下降12.5，主因鲜菜上市供给增加；二是畜肉类环比下降5.7%，其中猪肉环比降8.1%，主因疫后产能恢复，特别是生猪生产恢复，同时猪肉消费进入淡季。同比看，猪肉价格同比上涨81.7%，涨幅较4月缩窄15.2个百分点，随着生猪存栏的恢复（能繁母猪存栏同比连续6个月降幅收窄），结构性通胀明显缓解。
2）非食品项环比结束“三连负”，体现后疫情需求恢复，但总体仍低于季节性。5月非食品环比0%（此前三个月为-0.2%、-0.4%、-0.2%），较近5年同期均值低0.08个百分点。5月交通通信、文娱价格等环比降幅收窄，反映后疫情时代服务消费整体恢复。其中，5月原油价格环比上涨带动交通工具燃料环比降幅缩窄7.3个百分点至0%，但受地板价机制保护，国内成品油价格尚难涨价，交通工具燃料环比仍低于近5年同期均值2.64个百分点。与季节性规律相差较大的另一项是旅游价格，5月旅游价格环比0%，较过去5年均值上升1个百分点，这与过去几年旅游价格4月高5月低的规律不相符，原因可能在于今年五一假期延长，且部分出游受疫情影响由4月推迟到5月。
2、5月PPI环比降幅缩窄，反映需求改善。
5月PPI同比下降3.7%，降幅扩大0.6个百分点；PPI环比下降0.4%，降幅缩窄0.9个百分点。受基数较高和年内翘尾的影响，5月PPI环比可能比同比更能反映需求改善的总体情况。分行业看：1）石化产业链价格明显修复。5月布伦特油价环比上涨22%，对应石油和天然气开采PPI环比下降9.1%，降幅收窄26.6个百分点，此外石油燃料加工、化学制品、化学纤维等PPI环比降幅缩窄1-5个百分点。
2）黑色、有色金属矿采选、冶炼及压延加工业PPI环比由负转正，反映了基建、房地产等投资的恢复。3）纺织、造纸等行业PPI环比小幅改善。以上三点反映了5月需求端的总体修复。不过，需注意农副食品加工业、医药制造、电子设备PPI环比涨幅较4月下降，这些行业在疫情期间均降价较小甚至涨价，5月的变化可能反映了后疫情时代的价格回归。继续提示中美摩擦和海外疫情可能对通用设备、电子设备等出口导向型行业造成影响。
3、货币超发vs经济下行，我们会面临通缩还是通胀？
2020年政府工作报告要求今年M2和社融增速高于2019年，再结合今年名义GDP增速的下滑，货币可能超发5个百分点以上（这里指M2-GDP同比），市场担忧是否会引起通胀。我们认为我国短期面临的主要还是通缩问题，长期需警惕通胀风险，但尚不能断言一定会引发通胀。
1）物价本质反映的是供需关系，短期经济增速仍低于潜在增速，面临通缩风险。第一，“产出-物价”菲利普斯曲线表明，当现实经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力，反之亦然。计量角度，采用H-P滤波法计算我国当前产出缺口为负；机理角度，疫情短期给经济造成巨大冲击，经济增速仍未恢复至潜在水平，指向我国面临实际的“通缩”压力。事实上，2018年初至今核心CPI下行趋势仍未逆转。第二，猪肉供给逐步增加之后，结构性通胀有望得到缓解，下半年猪价下行过快甚至可能会引起CPI同比的较快下行。
2）从货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀，不过能否引发通胀还取决于其他条件：第一，若超发的货币滞留一部分在银行，并部分流入房地产和股票市场，则对通胀将产生一定抑制；第二，在不发生严重的财政赤字货币化的情况下，高通胀可能性不大；第三，受人口老龄化、技术进步放缓、资本存量增速下降等影响，中国的潜在经济增速趋于下降，需求型通胀可能性下降；第四，油价的持续低迷也一定程度上抑制通胀。不过，需要注意四季度之后若实际经济增速超过潜在增速，政策继续宽松确实可能造成资产泡沫和高通胀风险。
4、后续CPI和PPI将如何走？
>CPI：根据高频数据，6月鲜菜、肉禽、鲜果等小幅降价，米面油、水产品较为稳定，油价环比提升，由此得到的6月CPI同比持平5月的2.4%，三季度可能回落至2%以下，年底至1%左右。
>PPI：6月初生产资料价格指数环比小幅回升，再考虑近期油价、南华工业品指数、CRB工业原料指数均持续回升，内需修复，6月PPI同比将好于5月，目前预测在-3.2%左右。预计6月至年底PPI同比将逐渐回升，但考虑到疫情加大全球衰退风险，全年PPI可能均在通缩区间，四季度当月同比仍在-1%甚至-2%以下。
风险提示：全球经济衰退超预期，政策执行力度不及预期。
二、货币政策会转向吗？——兼评5月金融数据
1、信贷：5月数据反映消费和投资需求继续修复，但仍需注意打击资金套利可能对后续信贷需求造成部分冲击。
5月新增贷款1.48万亿，同比多增3000亿元，结构特征如下：1）居民短贷连续3个月同比多增，反映居民消费持续改善，特别是以汽车为主的耐用品消费改善。5月狭义乘用车销售同比回升至1.8%（此前三个月分别是-78.7%、-40.4%、-5.6%）。
2）企业中长贷同比多增量高于以票据和企业短贷为主的短期融资。5月企业中长贷同比多增2781亿元，多于表内票据和企业短贷同比多增量之和的456亿元。原因上，与企业复工恢复、项目审批加速有关，再结合5月黑色、有色产业链价格改善，意味着基建、房地产投资等中长期融资需求显著回升。
其实，纵向看，1-3月数据更多反映资金供给端的情况，4-5月更反应资金需求端。结构上，1-2月居民贷款同比少增，企业贷款同比多增，体现疫情抑制消费，但逆周期政策对企业现金流形成支撑的特点。3月之后居民贷款开始好转，居民短贷同比多增，反映消费的实际改善。企业贷款中，2-4月整体表现为票据+企业短贷衡量的短融资金同比多增量高于企业中长贷，主要反应疫情之下政策加码对企业短期现金流的支持，5月这一结构发生逆转。因此，贷款改善从企业扩大到居民，从企业短融扩大到企业中长期融资，总体反映了疫情暴发到疫情恢复之后资金从供给端向需求端主导的转变。但不可否认的是，今年以来部分低成本贷款投向结构性存款进行套利，并未形成有效投资，后续监管对套利行为的压制可能会一定程度上压制信贷需求。
2、社融：新口径存量增速连续7个月持平或上升，宽信用传导加强。结构上5月表内信贷、企业债券、政府债券发力，非标同比继续改善。5月社会融资规模新增3.19万亿，同比多增1.48万亿；存量增速升至12.5%。
结构看，增加较多的分项有：
一是人民币贷款新增1.55万亿，同比多增3645亿元，反映疫后资金从供给逻辑向需求逻辑的转变，消费和投资逐渐修复。
二是企业债券继续同比多增。5月企业债券增加2971亿元，同比多增1948亿元，连续4个月新增规模高于去年同期，与债券市场利率走低、债券-存款利率走势背离引发套利、央行加大债券融资支持力度等有关。预计后续套利行为将受到更严格的监管，但小微民营企业债券融资仍将发挥重要作用。
三是政府债券新增1.14万亿，同比多增7543亿元。5月政府债券多增与第三批提前下达1万亿专项债限额集中发行有关。两会提出专项债规模提至3.75万亿，截至5月底已完成全年新增额度的57%，如果按照去年9月底前发完的节奏，预计6-9月均新增接近4000亿元，叠加1万亿抗疫特别国债的发行，预计后续政府债券融资将继续对社融形成支撑。
四是非标融资同比少减1677亿元，已连续3个月好于去年同期。
需注意的是，3月以来我们持续提示货币政策向实体经济传导更通畅。除此前提到的长期流动性投放带来较高的乘数效应，企业贷款利率下降幅度超过同期MLF和LPR利率之外，我们测算可比口径社融存量同比增速[1]自2019年初趋势性改善，2020年初以来提升幅度更为明显。
3、M1高增，M2增速持平前值，企业存款持续增加。5月M1同比回升1.3个百分点至6.8%；M2同比持平前值的11.1%。M2同比与贷款余额同比保持较高一致性，5月贷款余额同比回升0.1个百分点至13.2%，支持了存款的派生。M1回升较快可能与5月房地产销售显著改善有关，30大中城市商品房成交面积同比为-2%，此前三个月分别为-69%、-37%、-19%。5月居民存款、企业存款均同比多增，近期银保监会指导部分银行压降结构性存款，以打击资金空转，预计后续存款规模有所下降。
4、货币政策会转向吗？5月货币政策边际收紧，市场利率上行，引发市场担忧。我们认为，5月资金收紧是打击资金套利，压降银行间杠杆的短期行为，央行重心从宽货币向宽信用转变，但基于4.17政治局会议和政府工作报告，货币政策基调短期不会转向。6月1日央行推出直达实体经济的货币政策工具，旨在降低“漏水”风险，精准滴灌、支持实体。往后看，预计仍会降准降息，6月有望MLF和LPR降息，至年底降息空间在20BP-30BP，也有望再降准100BP左右。鉴于通胀缓解、银行净息差压降幅度有限等因素，三季度存款基准利率也有望调降。综合看，5月以来这轮利率上行，主导因素是央行行为的边际变化，尤其是市场对央行5月会进一步宽松的乐观预期落空；鉴于后续央行大概率会降准降息，短期内利率有望再度迎来下行窗口。
注释：
[1]鉴于数据可得性因素，这里可比口径用人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债、股票融资之和。
风险提示：政策执行力度不及预期，经济恢复不及预期。