谁在加杠杆?

来源: CITICS债券研究
中信明明团队称,上半年,企业部门是宏观杠杆率扩张的主要来源。而在5月,政府的杠杆扩张超过企业。预计年内宏观杠杆率的扩张阶段接近结束。

报告要点

我们根据月度高频杠杆率指标来更好的监测信贷资金的流向。上半年企业部门是宏观杠杆率扩张的主要来源,但是5月政府的杠杆扩张超越了企业。预计年内宏观杠杆率的扩张阶段接近结束,而明年初的基数压力可能结束本轮债务周期持续近2年的扩张阶段。

正文

我们构造了月度高频杠杆率指标来监测宏观杠杆率的变化。在前期报告《大类资产配置方法论系列之四:债务-通胀双周期资产轮动策略》(2020/1/3)中,我们解释了如何使用金融数据和依据季节性拆分为月频的GDP指标来计算月度的杠杆率。宏观杠杆率相较于其他金融数据,比如社融、M1、M2等指标具有更好的周期性,并且由于剔除了经济增长的影响,也更清楚的反映了信贷环境的收缩与扩张,同时可以进一步拆解为非金融企业、政府和居民三大部门,来反映信贷资源的具体流向。从历史数据观察,我们计算的杠杆率与社科院公布的数据高度相关。

年初以来,企业部门是宏观杠杆率扩张的主要来源。上半年的新冠疫情对经济增长带来明显拖累,同时为避免经济因停滞造成生产力的长久损害,央行为实体经济提供了充裕的流动性,于是分母、分子从两方面共同推高了宏观杠杆率。截至5月,按照我们的测算,宏观杠杆率较年初上涨达18.7个百分点,其中非金融企业/政府/居民三大部门分别上涨12.3/3.4/3.0个百分点,企业部门是杠杆率扩张的主要来源。显示信贷资金的流向主要是为企业部门提供了流动性支持。

从历史数据观察,企业部门杠杆率的波动是宏观杠杆率波动的主因,但是居民和政府杠杆通常与企业杠杆同向波动。究其原因在于,企业部门的融资情况最易受到经济景气程度和信贷环境变化的影响,所以企业部门表现出的弹性往往最大。其次,从债务规模来看,非金融企业/政府/居民三大部门的债务规模约为115.1万亿/40.3万亿/57.9万亿,也即企业部门的债务规模高于其他两个部门之和,所以宏观杠杆率的变化通常主要来源于企业部门杠杆率的变化。

但是从5月单月来看,政府杠杆率扩张最大。5月宏观杠杆率环比扩张2.5个百分点,其中非金融企业/政府/居民分别扩张0.8/1.1/0.6个百分点。5月政府杠杆率的扩张主要是由于当月政府债券净融资额高达1.14万亿,远超上个月的0.34万亿和去年同期的0.39万亿。政府杠杆的扩张通常流向基建产业链并利好上游的建材和黑色需求,当前高位的螺纹表需有望在短期内延续。

年内宏观杠杆率的扩张可能接近结束,下半年企业杠杆可能仍是主要的增量来源。假设下半年国内没有出现疫情的二次爆发,那么年中以后经济预计将基本回归常态,分母端对杠杆率扩张的支撑减退,同时国内政策基调从稳增长转向保民生,更加侧重经济的高质量发展以及要素市场改革,货币政策保持总量宽松,宏观杠杆率的扩张预计较上半年明显放缓,可能会出现类似于去年同期的走平现象。考虑到今年政府债券的发行进一步前置,以及“房住不炒”的政策基调,下半年杠杆率的主要增量来源预计还是企业杠杆。同时考虑今年初的高基数,明年上半年的宏观杠杆率同比增速可能回落,进而结束本轮债务周期持续近两年的扩张阶段并转为收缩。

风险因素:疫情进展具有不确定性;经济修复进展可能低于预期。

图表附录

本文作者:中信证券明明团队,来源:CITICS债券研究 

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