报告要点
我们根据月度高频杠杆率指标来更好的监测信贷资金的流向。上半年企业部门是宏观杠杆率扩张的主要来源，但是5月政府的杠杆扩张超越了企业。预计年内宏观杠杆率的扩张阶段接近结束，而明年初的基数压力可能结束本轮债务周期持续近2年的扩张阶段。
正文
我们构造了月度高频杠杆率指标来监测宏观杠杆率的变化。在前期报告《大类资产配置方法论系列之四：债务-通胀双周期资产轮动策略》（2020/1/3）中，我们解释了如何使用金融数据和依据季节性拆分为月频的GDP指标来计算月度的杠杆率。宏观杠杆率相较于其他金融数据，比如社融、M1、M2等指标具有更好的周期性，并且由于剔除了经济增长的影响，也更清楚的反映了信贷环境的收缩与扩张，同时可以进一步拆解为非金融企业、政府和居民三大部门，来反映信贷资源的具体流向。从历史数据观察，我们计算的杠杆率与社科院公布的数据高度相关。
年初以来，企业部门是宏观杠杆率扩张的主要来源。上半年的新冠疫情对经济增长带来明显拖累，同时为避免经济因停滞造成生产力的长久损害，央行为实体经济提供了充裕的流动性，于是分母、分子从两方面共同推高了宏观杠杆率。截至5月，按照我们的测算，宏观杠杆率较年初上涨达18.7个百分点，其中非金融企业/政府/居民三大部门分别上涨12.3/3.4/3.0个百分点，企业部门是杠杆率扩张的主要来源。显示信贷资金的流向主要是为企业部门提供了流动性支持。
从历史数据观察，企业部门杠杆率的波动是宏观杠杆率波动的主因，但是居民和政府杠杆通常与企业杠杆同向波动。究其原因在于，企业部门的融资情况最易受到经济景气程度和信贷环境变化的影响，所以企业部门表现出的弹性往往最大。其次，从债务规模来看，非金融企业/政府/居民三大部门的债务规模约为115.1万亿/40.3万亿/57.9万亿，也即企业部门的债务规模高于其他两个部门之和，所以宏观杠杆率的变化通常主要来源于企业部门杠杆率的变化。
但是从5月单月来看，政府杠杆率扩张最大。5月宏观杠杆率环比扩张2.5个百分点，其中非金融企业/政府/居民分别扩张0.8/1.1/0.6个百分点。5月政府杠杆率的扩张主要是由于当月政府债券净融资额高达1.14万亿，远超上个月的0.34万亿和去年同期的0.39万亿。政府杠杆的扩张通常流向基建产业链并利好上游的建材和黑色需求，当前高位的螺纹表需有望在短期内延续。
年内宏观杠杆率的扩张可能接近结束，下半年企业杠杆可能仍是主要的增量来源。假设下半年国内没有出现疫情的二次爆发，那么年中以后经济预计将基本回归常态，分母端对杠杆率扩张的支撑减退，同时国内政策基调从稳增长转向保民生，更加侧重经济的高质量发展以及要素市场改革，货币政策保持总量宽松，宏观杠杆率的扩张预计较上半年明显放缓，可能会出现类似于去年同期的走平现象。考虑到今年政府债券的发行进一步前置，以及“房住不炒”的政策基调，下半年杠杆率的主要增量来源预计还是企业杠杆。同时考虑今年初的高基数，明年上半年的宏观杠杆率同比增速可能回落，进而结束本轮债务周期持续近两年的扩张阶段并转为收缩。
风险因素：疫情进展具有不确定性；经济修复进展可能低于预期。
图表附录
本文作者：中信证券明明团队，来源：CITICS债券研究