1、工业恢复已放缓，服务业恢复仍偏慢。
工业生产虽然持续恢复，但速度已经在放缓。根据国家统计局公布的最新数据，5月工业增加值同比增速4.4%，较上月加快0.5个百分点。工业生产持续恢复，主要源于复工复产的深入推进，但速度上来看已经开始放缓，5月工业增加值环比增长1.53%，涨幅有所收窄。而且从高频数据来看，近期发电耗煤同比增速也出现了明显的回落。
各行业变化来看也是印证的。41个大类行业中，有30个行业同比实现增长，比上月增加了2个。尽管多数行业增速已经回正，但从环比变化来看，目前统计局公布的17个行业中，有10个行业同比增速在放缓，而上月增速放缓的行业只有1个。
具体来看，新经济和基建相关行业增长较快。高技术和装备制造业增长较快，同比分别增长8.9%和9.5%，其中专用设备制造同比增速达16.4%、计算机等电子设备制造同比增长10.8%，汽车制造增长也明显加快。
从产品来看，基建加快推进也带动了相关产品的生产，挖掘机、铲土运输机械同比增长62.1%和22.3%，原材料方面水泥、钢材同比分别增长8.6%和6.2%。
5月服务业生产指数同比增长1.0%，增速由负转正，但相比工业生产，恢复仍偏慢。其中信息技术、房地产和金融业生产指数同比增长继续加快，批发零售和住宿餐饮同比仍下降。
2、投资主要靠基建、地产，制造业仍负增。
5月固定资产投资累计同比下降6.3%，降幅较前4个月收窄了4.0个百分点，折算当月同比为3.9%。其中地产、基建恢复相对较快，制造业仍然低迷。
具体来看，基建投资（不含电力）累计同比-6.3%，5月单月增长8.3%，增速继续回升。5月地方债发行井喷，财政资金力度增大，基建节奏或有所加快。但全年来看，今年剩余发行额度已不多了，全年增加的财政刺激可能都不够弥补财政收入、基金收入的缺口，政策空间或许没有那么大，保守估计全年基建增速或在8%左右。
制造业投资累计增速回升至-14.8%，折算当月同比为-5.3%，仍为负增长。疫情冲击下企业盈利预期较弱，尤其是外需大幅走弱，短期制造业投资的回暖仍受一定制约。
房地产开发投资累计同比下降0.3%，折算当月来看的话，5月增速进一步升至8.4%，是三大类投资中回升最快的。需求端来看，前5月商品房销售面积同比增速回升至-12.3%，当月增速已回正。销售回暖体现的是需求积压情况下的短期释放，居民贷款增速仍然在低位，反映地产周期仍在下行。
3、消费仍在负增长，中长期仍有压力。
5月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为-2.8%、-3.7%和1.3%。消费增速明显回升，体现的是各类经济活动逐渐恢复正常，居民消费环比回暖，但5月社零增速仍然为负，意味着并没有所谓的报复性增长。
从各类限额商品零售来看，必需品消费仍然高增长，其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品同比增长均超过10%。可选品消费也有所回暖，地产销售回升带动家电、家具和建筑装潢消费同比正增长，汽车消费继续回升，通讯器材维持高增长。5月餐饮收入同比下降18.9%，降幅也有所收窄。
消费短期呈现恢复，但疫情仍存在不确定性、以及居民收入也受到一定冲击，仍会对未来消费构成制约。
4、放水难复苏，经济恢复将进入“瓶颈期”。
疫情之后金融数据高增长，近两月经济数据也大幅反弹，看似和09年、12年、15年的经济复苏都很类似，给人一种复苏的“幻觉”。但这一轮和之前几次不一样的地方是，居民贷款增速没有大幅反弹、M1增速也比较低，背后还是来自房地产大周期的下行。
尽管近期企业部门融资增速大幅抬升，但我国企业融资行为呈现逆周期的特征，体现为需求不好的情况下被动加杠杆。所以并不能说企业融资高增长，经济就一定会向好，关键还是看需求。如果经济本身的需求没那么好，企业加杠杆可能很难提振需求。
所以问题的关键是，我们能够迎来一轮房地产下行、宏观经济上行的周期吗？从房地产在经济、财政、金融、居民财富中的体量来看，是不太可能的。所以短期经济指标的修复更多来自之前积压需求的集中释放，6月以来部分高频指标已经开始回落。房地产需求端的下行压力，以及疫情防控措施的限制，经济修复将进入瓶颈期。
再加上，今年政策空间也没有那么大，一方面内外环境不再容许进行强刺激；而今年的财政刺激填补完财政收入、基金收入的缺口后也所剩不多。而且，疫情对经济的冲击也不仅仅在于短期，预计今明两年的经济增长中枢也会下移。
而货币政策只会跟随基本面走，宽松节奏虽有调整，但大方向并不会根本动摇，债券收益率重新下行，当前并没有到牛熊转换的时候，这一波债牛会很长，房地产不见底，利率债不宜轻言“熊市”。
风险提示：疫情发酵，政策变动，全球经济降温。
本文作者：中泰宏观梁中华团队，来源：梁中华宏观研究