▍MLF缩量续作。6月共有7400亿元MLF到期，此次央行缩量续作2000亿元，净回笼5400亿元。根据央行6月8日公开市场业务交易公告，人民银行6月15日对6月到期的7400亿元中期借贷便利（MLF）一次性续做，而15日央行仅开展2000亿元1年期MLF，此次中长期流动性回笼5400亿元。此外，短期限货币政策工具操作次数增加但整体以流动性回笼为主，截至6月15日实现短期流动性净回笼3700亿元。总体而言，在6月财政支出力度加大的背景下，全月的流动性缺口较5月有所收窄，央行流动性投放力度也继续谨慎。近期货币政策体现锁短放长的特征，中长期流动性投放或将通过再贷款以及直达实体经济的货币政策工具完成。
▍政策坚持宽信用主线，降息仍然谨慎。本次MLF续作维持操作利率不变，连续两个月未调整公开市场操作利率。今年以来MLF利率累计下行30bp，对应1年期LPR下行30bp。但5月份以来，货币政策操作更显谨慎，一方面是流动性投放明显收紧、资金利率上行，另一方面是价格型工具静默、降息信息释放少。6月初央行创设直达实体经济的货币政策工具，在原有的再贷款基础上放大了政策效果，宽信用进程进一步提速。5月份信贷数据表现不弱，货币政策进入了新的阶段，总量型的货币政策推出的概率较低，更多是在需要对冲流动性压力、配合财政政策时才有可能推出。货币政策以结构性为主，关注宽信用效果。
▍以改革方式降成本。目前阶段降成本任务更多以改革方式推进。2019年以来降成本从通过降准降息逐步过渡到改革方式降成本，后续可能会从以下方面着手：（1）货币政策通过逆回购、MLF等保持流动性合理充裕；（2）继续推进存款贷款定价基准向LPR切换；（3）将主要银行贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核，激励银行进一步压缩利差；（4）支持小微企业无抵押担保信用贷款，降低风险溢价；（5）支持大企业发债和小企业获得银行贷款。此外，近期监管部门压降结构性存款也意在打压银行恶性竞争存款的局面，从而降低银行体系的平均融资成本，使银行的净息差得以边际回升，为进一步压降LPR和贷款利率腾出空间。
▍汇率仍然是货币宽松的制约因素。货币政策寻求内外均衡，汇率稳定始终是货币政策的目标之一。历史上流动性操作会受到汇率环境的制约，例如2019年9月前后国内经济增速压力增大，央行货币宽松迟迟难以落地在一定程度上或许也有出于汇率因素的考量。本次新冠肺炎疫情冲击下，国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性问题，长期来看央行都需要从货币政策一端对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内经济和汇率的冲击，还需要考虑应对后续不确定性的政策空间。近期人民币汇率虽有小幅升值但仍然处于历史低位，货币政策当前仍然以宽信用为主，同时避免大幅宽松对人民币汇率形成进一步压力。
▍后续政策还值得期待吗？我们仍然坚持货币政策结构宽松多于总量、价格工具多于数量的判断。宽信用目标下货币政策专注于广义流动性和信用扩张，而非仅仅银行间流动性，总量层面的数量工具操作范围较为有限，但降成本目标下，可以从监管角度着手降低银行综合负债成本、让银行进一步让利，也存在进一步降息引导资产端利率下行的必要。
▍债市策略：今日债券市场波动较大，经济数据未有超预期表现符合我们在《债市启明系列20200601—六月债市展望》中的判断，央行仍然保持谨慎操作，MLF缩量续作且不降息，货币政策当前阶段仍然关注广义流动性和信用扩张，直达实体经济的货币政策暂时取代总量政策。首要目标是在复工复产、复市复业的推进过程中带来经济基本面回暖和小微企业现金流量表修复，此后货币政策料将再次转向降成本的操作。经济基本面和货币政策都未有明确超预期，当前市场走势主要是风险回避情绪主导，短期内我们仍然坚持十年期国债到期收益率在2.6%-2.8%区间震荡的观点不变。
本文来源：CITICS债券研究 (ID:CiticsMacroBond)，作者：CITICS债券研究