摘要
5月经济加权同比增速反弹至2.3%，主要受益于服务业反弹。工业增加值同比4.4%，增速较4月提高0.5个百分点，明显小于4月增速较3月的提升幅度。服务业生产指数同比1.0%，增速较4月提升5.5个百分点，反弹幅度加大。二季度不变价GDP同比增速能否转正仍需关注6月经济情况。
对于5月经济数据，有三方面值得探讨：
1. 为什么工业增加值没有发电耗煤反映的那么好？5月发电量同比4.3%，与工业增加值同比4.4%较为接近，其中火电同比9.0%，水电同比-16.5%。这说明发电煤耗高增长的一个原因是水电放缓。
2. 全国城镇调查失业率环比下降0.1%，而31个大城市城镇调查失业率环比上升0.1%，5月劳动力市场情况究竟如何？对于两者数据的矛盾，我们可以从新增就业数据，找到更多事实。1-5月新增就业人数累计同比-137万，1-4月累计同比为-105万，说明5月新增就业明显不及去年同期。
3. 海外疫情继续升温背景下，中国出口能否维持4-5月的状态？短期来看，海外复工意味着因海外停工转入国内的海外订单转回国外，对中国而言未必意味着海外需求增加。拉长时间来看，海外主要经济体疫情规模远大于中国，疫情对经济的影响较为深远。
总体来看，4-5月仍然处于经济环比改善较快的阶段，但进入6月这一阶段基本过去。4-5月经济的快速恢复，央行货币政策转向观望，是推动长端利率明显上行的关键因素。随着经济环比改善较快阶段的过去，经济基本面快速恢复对债市的影响有望趋于消退。相应地，货币政策的边际变化值得关注。
利率债集中供给或再次到来，关注央行是否有“意外”操作。展望6月下半月到8月，特别国债和地方债发行金额可能高达2.5万亿左右，使得债券市场再次面临较大的利率债供给。当前债券市场的货币宽松预期频频落空，关注特别国债和地方债供给集中到来之时，央行是否进行“意外”操作（降准/降息）。
风险提示：逆周期政策超预期。
正文
2020年5月工业增加值同比4.4%，低于Wind预期4.9%；服务业生产指数同比1.0%；社会消费品零售总额同比-2.8%，低于Wind预期-1.5%；1-5月固定资产投资累计同比-6.3%，持平Wind预期。
5月工业和服务业加权同比增速反弹至2.3%
高频数据推高市场预期，使得5月多项经济数据不及预期。5月工业增加值、社会消费品零售总额同比增速反弹幅度不及市场预期，其中一个原因是部分高频数据推高了市场预期，如5月挖掘机国内销量同比76.3%、5月发电耗煤同比7.6%（4月-13.1%）。
从需求端数据来看，4-5月基建和地产单月同比增速已超过或接近去年同期水平，5月固定资产投资同比反弹幅度收窄。在外需边际转弱、消费同比增速仍处于较低水平的状态下，需求端反弹幅度也相应缩窄。
从生产端来看，5月经济加权增速反弹至2.3%，主要受益于服务业反弹。工业增加值同比4.4%，增速较4月提高0.5个百分点，明显小于之前的反弹幅度（4月较3月提高5个百分点）。服务业生产指数同比1.0%，增速较4月提升5.5个百分点，大于4月反弹幅度（4月较3月提升4.6个百分点）。根据工业增加值和服务业生产指数同比增速，以及GDP中工业和服务业的权重，估算得到5月经济加权同比增速2.3%（可类比不变价GDP，不过不含农业、建筑业和小部分服务业），较4月的-1.4%继续回升。
4-5月加权经济同比增速均值转正，不过考虑到去年6月工业基数较高，二季度不变价GDP同比增速能否转正仍需关注6月经济情况。
经济基本面三问：工业不如高频？就业如何？出口能否维持？
5月经济反弹幅度放缓，符合我们在《4月经济继续恢复，利率到拐点了吗？》中的判断：经济可能继续恢复，但受制于地产、基建和汽车已收复大部分跌幅，斜率可能趋缓。对于5月经济数据，有三方面值得探讨：
1. 为什么工业增加值没有发电耗煤反映的那么好？
5月6大集团发电耗煤量同比7.6%，增速较5月的-13.1%大幅反弹。以往周期中发电耗煤和工业增加值相关性较高，此次发电耗煤走高，也被市场视为工业继续大幅好转的证据。但从发电量数据可以发现，5月发电量同比4.3%，与工业增加值同比4.4%较为接近，其中火电同比9.0%，水电同比-16.5%。这说明发电煤耗高增长的一个原因是水电放缓。以三峡为例，5月水库出库流量均值同比-36.9%，而4月同比为-2.4%。此外，今年5月全国平均气温偏高，较常年偏高1℃，为1961年以来历史同期第四高，高温可能也是用电量增加带动发电量上升的一个原因，并不完全指向工业用电。
事实上，5月工业增加值同比增速进一步小幅上行的同时，也出现疲弱迹象。41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。出口交货值转为负增长，消费品行业增加值下滑，以及工业产销率同比的下行，指向工业持续改善面临的不确定性仍较大。
2. 全国城镇调查失业率环比下降0.1%，而31个大城市城镇调查失业率环比上升0.1%，5月劳动力市场情况究竟如何？
5月全国城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率环比变动方向相反，全国失业率下降0.1%，而城镇新增就业累计460万，完成全年900万任务的51.1%，似乎又指向就业情况改善。对于这一矛盾，我们可以从新增就业数据，找到更多事实。1-5月新增就业人数累计同比-137万，1-4月累计同比为-105万，说明5月新增就业明显不及去年同期（新增就业少32万，单月跌幅大于3月和4月）。
从往年1-5月新增就业占全年就业目标的比例来看，今年的51.1%是2013年以来的最低水平，2017-2019年依次为54.5%、55.7%和54.3%。结合5月制造业PMI和非制造业PMI从业人员分项均处于收缩区间，以及5月就业人员周平均工作时间比4月份环比增加1.8小时，均指向企业招工偏谨慎，倾向于加班而非招聘。当前就业压力可能仍较大，有待政策进一步发力。
就业市场压力大于往年同期，也是造成社会消费品零售总额增速尚未转正的一个重要原因。从CPI和RPI等物价指数同比持续下行来看，居民消费增速较低，可能还导致今年物价环比低于往年同期，以及工业消费品同比增速放缓。根据统计局新闻稿，工业中消费品行业出现下滑，增速由上月的增长0.7%转为-0.6%，服装、家具、文教工美、皮革制鞋等行业跌幅在5.0%-11.4%之间。
3. 海外疫情继续升温背景下，中国出口能否维持4-5月的状态？
中国4-5月出口连续超出市场预期，出口防疫物资以及海外停工导致的国内生产替代，两个逻辑似乎可以部分解释这种超预期。问题在于后续中国出口能否继续保持4-5月的正增长。短期来看，海外复工意味着因海外停工转入国内的海外订单转回国外，对中国而言未必意味着海外需求增加。并且从中国最近几个月的经济数据走势来看，疫情峰值过后，投资反弹快于消费，这意味着韩国、德国等资本品出口国的出口可能反弹较快。中国出口中消费品占比较高（这也是中美贸易摩擦期间中国出口具有韧性的重要原因），可能从投资品需求反弹中获益有限。
拉长时间来看，海外主要经济体疫情规模远大于中国，疫情对经济的影响较为深远。例如美联储预计家庭财务和企业资产负债表将遭受“持续的脆弱性”，后续可能面临持续的需求不足状态。其中发展中国家的脆弱性可能更为明显，中国对5月对东盟出口同比降至-5.7%，对印度出口同比-51.3%、对南非出口同比-30.6%、对巴西出口同比-26.3%，可能受到这些国家因疫情停工和企业脆弱性上升的双重影响。这四个经济体对中国5月出口同比拖累约3%。随着疫情在新兴市场继续扩散，海外疫情对中国出口的拖累效应可能进一步上升，且持续时间较长。
经济环比改善较快的阶段已过，对利率的利空削弱
总体来看，4-5月仍然处于经济环比改善较快的阶段，但进入6月这一阶段基本过去。从上文估算的经济加权同比增速来看，5月经济数据反弹幅度已经有所收窄，3-5月环比分别改善7.1%、4.7%和3.6%。这一阶段经济数据很大程度上处于“填坑”状态。但从5月数据来看，基建投资、房地产销售和投资以及汽车生产、销售都已恢复常态，仍需“填坑”的数据主要在于服务业和消费。而这两者受制于疫情防控和就业市场压力，短时间内可能难以完全恢复到疫情之前的水平。
并且值得注意的是，5月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额的同比基数均较低，6月基数则较高。基数效应可能使得6月经济数据同比改善幅度较5月进一步收窄。
基本面对利率的利空有望逐渐消退。4-5月经济的快速恢复，是推动长端利率明显上行的关键因素。相比之下，央行货币政策转向观望，流动性边际收紧，属于经济快速恢复造成的一个结果。因而随着经济环比改善较快阶段的过去，经济基本面对债市的负面影响有望趋于消退。相应地，货币政策的边际变化值得关注。
利率债集中供给或再次到来，关注央行是否有“意外”操作。展望6月下半月到8月，特别国债和地方债发行金额可能高达2.5万亿左右，使得债券市场再次面临较大的利率债供给。而央行6月15日MLF仅投放2000亿，且利率保持不变，对市场的货币宽松预期再度形成打击。较大的供给压力之下，央行以何形式进行对冲，可能决定了这一阶段的利率走势。
不排除出现类似2019年11月的情况，在市场基本打消“降息”预期之后，央行相继下调MLF和逆回购利率。当前债券市场的货币宽松预期频频落空，同样需要关注特别国债和地方债供给集中到来之时，央行是否进行“意外”操作（降准/降息）。
风险提示：
逆周期政策超预期。
本文作者：广发固收刘郁、肖金川，来源：郁言债市 (ID:yuyanzhaishi)，原文标题：《【广发固收】经济恢复最快阶段已过，央行或有意外之举？》