核心观点
昨日（6月15日）债券市场波动幅度较大，各类多空因素交织，盘前对货币政策的预期、MLF缩量续作、经济数据小幅不及预期以及特别国债发行方式都对收益率产生了扰动。本篇将解析MLF缩量续作以及特别国债发行背后的政策信号。
▍MLF缩量不降价。近期货币政策总体缩短放长，再贷款及创新型货币政策工具将助力中长期流动性投放。资金利率回落，央行货币投放仍显谨慎。目前流动性总量“合理充裕”，流动性压力的减小背景下货币政策投放较为收敛。多措并举，“宽信用、降成本”多以改革方式推进：①银行间流动性维持合理充裕；②存量贷款基准转LPR定价继续推进；③贷款利率与LPR点差纳入MPA考核；④支持小微企业信用贷增长；⑤结构性存款压规模继续推进。预计后市价格型宽松仍有空间。预计后续货币政策结构宽松多于总量，价格工具多于数量工具。
▍特别国债全部市场化发行本身超出市场预期。市场预期特别国债发行沿用 “定向+公开”的模式，但预计超预期的发行方式扰动有限：①特别国债发行节奏可能较为均匀；②地方政府债或为特别国债让路；③要素市场化改革长期方向可能也是本次国债市场化发行的重要原因。特别国债的市场化发行凸显了政府对于完善市场机制和推进市场化定价的决心，坚定了不走财政货币化道路的信心。
▍特别国债对资金面的影响有多大？假设地方债下半月不再净增，来为特别国债让路，那么6月政府债的净融资额大概率不会超过4000+2400=6400亿元，这个数字对于单月的政府债券净融资而言并不大。财政+货币的配合之下，预计特别国债发行对资金面的冲击可控。央行方面大概率会出手缓和特别国债发行造成的资金面波动。从财政+货币的积极配合上看，不必对资金面有太多担忧。
▍基本面如何影响债市：关注复苏斜率的作用。5月经济数据小幅逊于市场预期。而基本面恢复斜率放缓符合前期预期：基本面持续向好是确定事件，但经济修复的斜率并不会过快，经济向好的力度和速度都将是渐进式的。5月经济数据显示：①工业生产不及预期，供给空间广阔使得供需矛盾的焦点转向需求端；②制造业投资增长疲弱、基建地产投资相对强势，制造业新增产能的动力不足；③消费动力依旧不足；④稳就业仍有压力。经济增长斜率的放缓可能预示着基本面对收益率的冲击将会逐渐减弱，同时也预示着经济政策将延续中性
▍债市展望：本次MLF续作缩量不降价，央行货币投放整体偏谨慎。目前货币政策多措并举，后市总量宽松可能较为谨慎，但价格工具的使用仍有一定空间。除货币政策操作外，特别国债全部采用市场化发行也超出了市场的预期，但由于央行维稳资金面合理充裕的政策意图较为明显，预计特别国债发行对资金面的扰动也总体可控，不必过分担忧。进一步从基本面恢复的角度来看，5月经济总量恢复进度基本符合我们的预期，预计后续经济需求侧恢复的速度将会主导基本面复苏的斜率，基本面对收益率的冲击趋弱。基于上述因素，我们认为近期资金面扰动或有限，债市收益率将于2.6-2.8%区间内震荡运行。
正文
昨日（6月15日）债券市场波动幅度较大，各类多空因素交织，盘前对货币政策的预期、MLF缩量续作、经济数据小幅不及预期以及特别国债发行方式都对收益率产生了扰动。本篇将解析MLF缩量续作以及特别国债发行背后的政策信号。
MLF缩量续作不降息
MLF缩量不降价。6月月内共计有7400亿元MLF到期，但根据6月8日央行公开市场业务交易公告，“人民银行将于6月15日对到期MLF进行一次性续做”，而15日当日央行仅开展2000亿元1年期MLF，预计全月将实现MLF净回笼5400亿元。同时，短期货币政策工具操作以流动性回笼为主，5月末央行投放6700亿元逆回购以平稳资金市场，进入6月后央行开始逐渐回笼短期流动性，截止6月15日共计回笼4200亿元。近期货币政策总体缩短放长，再贷款以及创新型货币政策工具或将助力中长期流动性投放。
资金利率回落，央行货币投放仍显谨慎。而从资金利率来看，DR001和DR007也分别回落至1.5%和1.8%以下，从6月15日央行公开市场业务交易公告来看，目前银行间流动性总量依旧“合理充裕”，并且2000亿元MLF投放“充分满足了金融机构需求”。在银行间流动性总量充裕的背景下，6月月中的缴准缴税以及货币政策工具集中到期都没有对资金价格产生冲击；流动性压力的减小背景下，央行自然可以维持货币政策投放的收敛。
多措并举下“宽信用、降成本”更多以改革方式推进。本次MLF续作维持操作利率不变，连续两个月未调整公开市场操作利率。2020年以来MLF利率累计下行30bp，但进入5月后货币政策态度有所收敛：①各期限流动性均有收紧，隔夜资金利率中枢也由前期低点回升至目前1.5-1.8%的水平；②降准降息等总量工具使用频率下降，央行对“宽信用”的支持可能由总量政策逐步转向定向工具以及创新型货币政策工具。从5月金融数据来看，信贷社融增长依旧较多，货币政策仍然在推动宽信用，降成本则以改革方式推进：①银行间流动性维持合理充裕；②存量贷款基准转LPR定价继续推进；③银行贷款利率与LPR点差纳入MPA考核；④支持小微企业信用贷增长；⑤结构性存款严监管压规模继续推进，力图降银行负债成本。
预计后市价格型宽松仍有空间。目前全面“宽信用”的政策要求使得央行不再一味使用总量宽松，而是更多的依赖监管以及结构性工具。同时，近期人民币汇率虽有小幅升值但仍然处于历史低位，货币政策当前仍然以宽信用为主，同时避免大幅宽松对人民币汇率形成进一步压力。宽信用目标下货币政策专注于广义流动性和信用扩张，而非仅仅银行间流动性，总量层面的数量工具操作范围较为有限，但降成本目标下，可以从监管角度着手降低银行综合负债成本、让银行进一步让利，也存在进一步降息引导资产端利率下行的必要。后续货币政策结构宽松多于总量，价格工具多于数量工具。
特别国债如何发行？ 对资金面影响几何？
根据证券时报报道，据记者多方核实1万亿元特别国债将全部采取市场化方式发行，7月底前发行完毕。财政部公告称，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，将发行两期抗疫特别国债，其中（一期）500亿元，期限为5年期，（二期）500亿元，期限为7年期，将于6月18日上午10:35至11:35招标。特别国债全部市场化发行的消息给了市场不小的冲击，10年期国债活跃券当日上行6bp至2.8%。接下来我们从市场化发行本身和对资金面的影响两个方面展开探讨。
如何市场化发行？
全部市场化发行本身超出市场预期。从证券时报消息发布后的市场表现便可以看到特别国债全部市场化发行明显超出了市场的一致预期。市场主流预期认为特别国债的发行可能仍然沿用过去两次特别国债的发行模式，即“定向+公开”的模式，定向为主，公开为辅。这里面的原因很多，除了借鉴前两次的经验以外，最重要的一点就是1万亿特别国债的净增量较大，可能会在短期内对资金面形成比较大的扰动。因为按照经验来看，6月也是地方债的发行大月，如果按照政府工作报告中的新增地方债目标和去年的发行节奏来估计，6月可能会新增9000-1万亿地方债，再加上1万亿特别国债的话对市场的冲击会非常大。即便是政府债券净融资的历史最高峰（今年5月），也不过是1.5万亿的净融资额。因此，在上述假设下，如果想要在一个月之内尽快发行特别国债，或者即便是只发行一半，其融资压力也会相当大，仍然可能刷新5月的纪录。所以，市场普遍预期特别国债难以全部市场化发行。
然而这次不一样。（1）本次特别国债的发行节奏可能较为均匀。按照财政部已经公布的两期特别国债推测，后续的每期特别国债在发行量上可能大致与一般国债相仿，一期500亿元左右。如果一次新发1000亿（两期），那么大致十次可以发完。假设7月底前发完的话，放在6月的发行量可能在3000-4000亿元，这个数字对市场的压力相对而言要小不少。（2）地方政府债可能会为国债让路。如果在财政系统的统一调配下，地方财政能够把地方政府债的主要发行量放到7、8月份，或者继续延后，那么6月特别国债的发行压力就会大大减轻。这样做对于地方政府而言也没有太大影响，因为1-5月地方政府债已经发了很多，而受制于防疫措施，很大一部分资金可能还没有发挥作用，尤其是在5月天量发行之后，地方政府手头可能相对宽裕，况且发行特别国债募集的资金也将最终支付给地方政府。（3）要素市场化改革的长期方向可能也是本次国债市场化发行的重要原因，特别国债的市场化发行凸显了政府对于完善市场机制和推进市场化定价的决心，这也意味着央行的独立性得到了一定的保障，坚定了不走财政货币化道路的信心。
对资金面的影响有多大？
地方债发行为特别国债让路已有征兆。影响6月资金面的因素，最主要的还是MLF续作情况、地方债发行、财政支出以及特别国债的发行量。其中，虽然MLF大幅缩量续作，但财政支出的力度预计比较大，地方债净融资额非常小，以致目前资金面仍然相对宽松。上述三个因素中，MLF已经尘埃落定，财政支出力度也相对外生。能够显著影响到资金面，且政府能够施加影响的只剩下地方债。事实上，6月前两周的地方债发行似乎体现出配合特别国债发行的布局——相比于去年6月的发行情况，地方债在前两周鲜有净增。如果按照这个趋势判断，下半月还有必要为特别国债发行让路，地方债可能难有比较大规模的净增。
6月国债净融资压力不大。6月国债的净融资规模已经大致确定，剔除目前已经确定新发的两期特别国债之后，净融资额约为2400亿元。
在地方债让路的情况下，特别国债市场化发行的压力大幅下降。假设地方债下半月不再净增，来为特别国债让路，那么6月政府债的净融资额大概率不会超过4000+2400=6400亿元，这个数字对于单月的政府债券净融资而言并不大，甚至意味着地方债在6月仍然有一定的净增空间，以均匀剩余1.8万亿左右规模的发行压力。考虑到7月可能还有更大一批特别国债发行，意味着今年下半年地方债的发行节奏会与去年有明显不同，6、7月份都没有办法大量发行，所以大概率会继续向后平移，并适度均匀发行。
对于资金面不必过度担忧，财政+货币的配合之下，预计特别国债发行对资金面的冲击可控。财政方面，前述的一些设计和布局，比如特别国债相对均匀发行节奏，可能使地方债让路等，都是缓和特别国债对资金面冲击的有效措施。央行方面，也大概率会出手缓和特别国债发行造成的资金面波动。近期央行公开市场短期限操作频率明显增加，可能意在维持一个偏松但是又不至于像之前一段时间那样过于宽松的状态。另外从央行近期的表态来看，并没有太多收紧流动性的意思，仍然倾向于保持银行间流动性合理充裕，事实上结果也是如此。因此，从财政+货币的积极配合上看，不必对资金面有太多担忧。
宽信用+扩财政的组合不变，货币配合财政力度微调
货币政策致力推进宽信用，财政扩张落地，宽信用+扩财政的组合不变。受疫情冲击叠加国内外经济压力影响，逆周期政策扩大内需势在必行，减税降费、保障企业运营生产、发挥基建的逆周期作用都需要财政政策不断扩张。5月份地方债政府专项发行放量后，6月起特别国债也将逐步落地。而货币政策仍然以促进宽信用为主，在再贷款的基础上，货币政策要直达实体经济，支持银行对小微企业贷款延期还本付息、支持银行加大小微企业信用贷款投放、通过MPA考核鼓励银行发放小微贷款等等。3月以来广义货币增速、社融增速大幅上升，宏观杠杆率，尤其是企业和政府部门杠杆率均有明显上行，对杠杆率约束的放松意味着今年宽财政和扩信用的步伐更加坚定。
货币财政配合有所微调，货币更显谨慎。货币与财政的配合始终都有较好的执行。2008年金融危机后财政与货币双宽松配合对冲经济增速下行压力；2012年宽财政与宽货币共同托底经济；2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。2018年货币政策配合地方政府专项债发行。此外，社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币与财政配合。以上各个阶段货币与财政配合阶段，货币政策均通过降准降息的方式配合，宽松力度较为明显。2020年以来，在疫情冲击的前期货币政策宽松力度较大，但随着国内疫情逐步稳定，货币政策便退出了超宽松，在地方政府债券发行放量阶段没有明显的放量配合政策推出。实际效果是资金利率有所提高、地方政府债券发行利率没有明显走高。货币配合财政，但也是量入为出，稳定资金面但不会大幅流动性投放。
基本面如何影响债市：关注复苏斜率的作用
5月经济数据小幅逊于市场预期。在货币政策操作以及特别国债消息之外，经济数据略逊预期也对债市产生了扰动。5月规模以上工业增加值同比实际增长4.4%（市场预期增长4.9%）；1-5月固定资产投资（不含农户）同比下降6.3%（市场预期下降6.3%）；全国房地产开发投资累计同比下降0.3%、基础设施投资（不含电力）同比下降6.3%；5月社会消费品零售总额同比下降2.8%（市场预期下降1.5%）。5月全国城镇调查失业率5.9%，相较上月有小幅下降。在统计局公布经济数据后，国开债活跃券即有1-2Bp的下行，但总体波动有限。
基本面恢复斜率放缓符合前期预期。我们在前期专题《债市启明系列20200601—六月债市展望》中对基本面复苏进行了预期：基本面持续向好是确定事件，但经济修复的斜率并不会过快，经济向好的力度和速度都将是渐进式的。5月经济数据恰恰显示目前中国经济供需恢复的速度均有所放缓：①工业生产不及预期，5月工业增加值增速继续回升，但其恢复斜率有明显的放缓；据国家统计局调查显示“截至5月27日，67.4%的企业达到正常生产水平八成以上”，近年来的工业产能利用率中枢大约为75%-77%，供给空间广阔使得供需矛盾的焦点转向需求端；②制造业投资增长疲弱、基建地产投资相对强势，1-5月制造业投资下降14.8%，而同期地产投资增速已基本恢复至往年水平、基建投资当月同比增速录得8.3%；制造业投资持续弱于基建地产，弱需求背景下制造业新增产能的动力不足；③消费动力依旧不足，5月社会消费品零售总额同比下降2.8%，同时限额以上社零增长1.3%，说明疫情对小零售商以及居民日常消费的冲击更大；④稳就业仍有压力，5月全国城镇调查失业率5.9%，1-5月全国城镇新增就业同比降幅扩大，令消费可能继续承压。基本面复苏是确定的，但基本面因素并非全是逆风：目前经济复苏斜率有所放缓，前期经济高增预期带来的收益率大幅调整消化了大量的“基本面利空情绪”；经济增长斜率的放缓可能预示着基本面对收益率的冲击将会逐渐减弱，同时也预示着经济政策将延续中性。
后续应关注什么基本面因素：需求侧复苏以及通胀走势。首先应当关注需求侧恢复的速度：①从6大发电集团耗煤来看，5月起发电耗煤的同比增加并未在6月持续，目前工业生产供给有向上的弹性，但需求侧却相对疲弱使得工业生产复苏减缓；②从内需看，目前PMI从业人员指标再次回到荣枯线下，同时城镇调查失业率与登记失业率的缺口仍然很大，居民消费的恢复尚有压力；③从外需看，由于海外部分国家开启了冲击经济的进程，疫情传播又有所抬头，外需冲击仍然不可忽视。其次应当关注通胀走势：前期宽松的货币环境恐难以迅速拉升CPI和PPI，从名义GDP增速的角度，预计四季度名义GDP增速将较三季度有所下滑，彼时可能是债券新的机会。
债市展望
昨日（6月15日）债券市场波动幅度较大，各类多空因素交织，盘前对货币政策的预期、MLF缩量续作、经济数据小幅不及预期以及特别国债发行方式都对收益率产生了扰动。本次MLF续作缩量不降价，央行货币投放整体偏谨慎。目前货币政策多措并举，“宽信用、降成本”更多以改革方式推进，后市总量宽松可能较为谨慎，但价格工具的使用仍有一定空间。除货币政策操作外，特别国债全部采用市场化发行也超出了市场的预期，但由于央行维稳资金面合理充裕的政策意图较为明显，预计特别国债发行对资金面的扰动也总体可控，不必过分担忧。目前宽信用与扩财政两手并进，预计货币配合财政，整体量入为出，稳定资金面但不会大幅流动性投放。进一步从基本面恢复的角度来看，5月经济总量恢复进度基本符合我们的预期，但结构上制造业投资以及社零消费依旧较弱，前期债券收益率的大幅调整已经吸收部分“基本面利空情绪”，预计后续经济需求侧恢复的速度将会主导基本面复苏的斜率，基本面对收益率的冲击趋小。基于上述因素，我们认为近期资金面扰动或有限，债市收益率将于2.6-2.8%区间内震荡运行。
本文作者：中信证券明明团队，文章来源：明晰笔谈