5月销售额增速继续反弹且已实现两位数增长，背后是基本面还没来得及变差就遭遇了宽松，但三季度后需求或承压，结构差异也将进一步放大，一二线强于三四线或是长期存在的特点。
5月销售额增速继续反弹且已实现两位数增长，背后一方面是流动性改善提前且力度超预期，另外一方面是前期被压抑的需求回补。还没来得及“差”就遭遇了超额宽松，一方面需求被空中加油，短期基本面得到了平滑，变得坚挺，另外一方面，后续可能的政策放松的效用下降，三季度后需求或承压，但结构差异进一步放大，一二线强于三四线或是长期存在的特点。房地产股票存在补涨和估值修复的机会，其短期动力难来源于政策的改善，而或来源于自上而下的低估值策略发酵。
房地产投资5月单月同比回升至8.1%，结构上拿地费用反弹或先一步趋缓，建安投资随后，全年看下行压力仍较大；
新开工5月反弹至+2.5%，6-7月仍将反弹但边际趋缓，囤地型公司的缩表周期也会进一步压低新开工中枢；
竣工大幅反弹并转正，维持竣工今明年趋势复苏判断，也是最确定的回补变量，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta。竣工5月单月同比增加15.1 PCT至+6.2%，疫情影响下竣工1-2月“深跌”，之后趋势性反弹，5月增速转正至+6.2%，我们仍认为竣工是最确定的回补变量，短期震荡回落不改今明年复苏趋势，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta。
资金来源5月已反弹至10%，结构上销售回款边际贡献最大，自筹资金其次但增速最高，国内贷款则高位略降。这与无风险利率改善往房地产行业的顺畅传导一致且一定程度佐证银行可配置资产有限，资金链压力或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行。受“限价”和“稳价”影响，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，预判今年底房价或结构性纠偏，市场或高估了房价韧性。
基本面还没来得及差就遭遇了超额宽松，早到的宽松进一步平滑了周期，使得基本面强于预期，自上而下的低估值策略终将发酵，板块存在补涨和估值修复机会。忽略疫情断点，假设超额宽松出现在去年年底方能比较好理解当前基本面—“基本面还没来得及变差就遭遇了宽松”，但三季度后需求或承压，结构差异也将进一步放大，一/二线强于三四线或是长期存在的特点。基于历史规律，伴随于流动性改善和政策改善，房地产股票超额收益领先基本面底部1-2个季度，目前来看，基本面的改善其实已经发生，当前销量不仅仅只是需求回补，股票存在补涨和估值修复的机会，其短期动力难来源于政策的改善，预计来源于自上而下的低估值策略发酵，地产板块政策悲观已充分反映到估值，或直接受益低估值策略，同时需求端按揭和融资端发债以及开发贷等的量和价（利率）改善肉眼可见，在“稳房价”下，经营和管理红利高的房企价值将二次绽放，选取高质量周转标的（ =非囤地模式+无息负债驱动）。
风险提示：疫情影响超预期，外需下滑对国内居民部门收入预期影响超预期，政策边际改善低于预期，三四线销售回调大幅超预期
从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。
事件
统计局公布20年1-5月全国房地产相关数据，1-5月房地产销售面积4.87亿平，同比-12.3%；新开工面积6.95亿平，同比-12.8%；开发投资额4.59万亿，同比-0.3% ；资金来源6.27万亿，同比-6.1%。
一、5月销售额增速继续反弹且已实现两位数增长，背后一方面是流动性改善提前且力度超预期，另外一方面是前期被压抑的需求回补。还没来得及“差”就遭遇了超额宽松，一方面需求被空中加油，短期基本面得到了平滑，变得坚挺，另外一方面，后续可能的政策放松的效用下降，三季度后需求或承压，但结构差异进一步放大，一二线强于三四线或是长期存在的特点。房地产股票存在补涨和估值修复的机会，其短期动力难来源于政策的改善，而或来源于自上而下的低估值策略发酵
5月单月销售额增速继续反弹且已实现两位数增长，背后一方面是流动性改善提前且力度超预期，另外一方面是前期被压抑的需求回补。如何更好理解当前基本面？忽略疫情断点，假设超额宽松出现在去年年底就比较好理解了—“基本面还没来得及变差就遭遇了宽松”，一方面需求被空中加油，短期基本面得到了平滑，变得坚挺，另外一方面，后续可能的政策放松的效用下降，三季度后需求或承压，但结构差异进一步放大，一二线城市因为改善性需求一直受到压制，其政策空间和“药效”仍存在，但70城以外的三四线城市供需矛盾或加速体现，以此为起点，一二线强于三四线或是长期存在的特点。全国销量5月单月同比年内首次转正，较4月增加11.8 PCT至+9.7%，略高于5月百强房企的+9.2%；且随着销量的修复，全国均价亦有改善，5月单月成交均价同比+4.0%，推动5月销售额同比较4月增加19.0 PCT至14.0%。我们认为，忽略疫情断点，假设超额宽松出现在去年年底方能比较好理解当前基本面—“基本面还没来得及变差就遭遇了宽松”，一方面需求被空中加油，短期基本面得到了平滑，变得坚挺，另外一方面，需求被前置透支，或使得后续可能的政策放松的效用下降，这或使得三季度后需求承压，但结构差异进一步放大：一二线城市因为改善性需求一直受到压制，其政策空间和“药效”仍存在，但70城以外的三四线城市供需矛盾或加速体现，以此为起点，一二线强于三四线或是长期的特点。
结构上看，截至6月14号，重点36城中，一二线城市6月同比均转正，且二线恢复相对更快，三四线城市恢复速度偏慢，同比仍为负。
基于历史规律，伴随于流动性改善和政策改善，房地产股票超额收益领先基本面底部1-2个季度，目前来看，基本面的改善其实已经发生，当前销量不仅仅只是需求回补，股票存在补涨和估值修复的机会，其短期动力难来源于政策的改善，预计来源于自上而下的低估值策略发酵，地产板块政策悲观已充分反映到估值，或直接受益低估值策略，同时需求端按揭和融资端发债以及开发贷等的量和价（利率）改善肉眼可见，在“稳房价”下，经营和管理红利高的房企价值将二次绽放，选取高质量周转标的（ =非囤地模式+无息负债驱动）：“造血能力”强的高质量周转公司【万科 A】、【保利地产】，未来大象跳舞概率增加；边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城 A】【华夏幸福】【阳光城】等；（限制名单调出）。
二、房地产投资5月单月同比回升至8.1%，结构上拿地费用反弹或先一步趋缓，建安投资随后，全年看下行压力仍较大；新开工5月同比转正至+2.5%，判断6-7月仍将反弹但边际趋缓，后续在“稳房价”影响下，依靠房价弹性赚钱的囤地型房企约有2年以上的被动缩表周期，进一步压低新开工中枢；竣工5月单月同比增加15.1PCT至 +6.2%，维持竣工今明年趋势复苏判断，也是最确定的回补变量，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta
房地产投资5月单月同比回升至8.1%，结构上拿地费用反弹或先一步趋缓，建安投资随后，全年看下行压力仍较大。房地产投资5月单月同比较4月回升1.1PCT至+8.1%，反弹力度有所减弱，结构上拿地费用或先一步趋缓，建安投资随后，全年看两者下行压力均较大。具体而言：（1）拿地费用前期大幅反弹或得益于去年下半年土地成交的滞后确认，以及3-4月份土地成交价款的大幅增加，但5月份土地成交价款增速已出现明显回落，或带动拿地费用反弹先一步趋缓；（2）判断建安投资继续反弹，这主要得益于复工的大力推进，而这种边际的修复，3月或主要得益于实际施工面积的大幅反弹，4-5月或得主要益于施工速度的低位回升；预计后续两者的贡献均会转弱，虽然有低利率环境支撑，但去杠杆和降库存或压低投资和新开工中枢。
新开工同比4月继续反弹，修复至0%附近，判断5-6月仍将反弹但边际趋缓；后续在“稳房价”影响下，依靠房价弹性赚钱的囤地型房企约有2年以上的被动缩表周期，进一步压低新开工中枢。随着国内疫情逐步缓解，新开工继续修复，4月单月同比降幅较3月收窄9.2PCT至-1.3%，结构上一线恢复最好，二线和三四线恢复程度相差不大，预计新开工5-6月将继续反弹但幅度趋缓，新开工本质是补库存，判断销售向下将决定新开工的向下趋势，同时“稳房价”将倒逼更多“囤地型”房企降低合意库存，而进一步压低新开工中枢。
竣工5月单月同比增加15.1 PCT至+6.2%，维持竣工今明年趋势复苏判断，也是最确定的回补变量，同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta。竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们于18年底提出竣工三年复苏周期，19年下半年以来逻辑持续兑现；受疫情影响，20年1-2月竣工“深跌”，随着复工推进3月增速如期大幅反弹并趋近0%，4月回落至-8.8%，5月转正至+6.2%，强调竣工是最确定的回补变量，维持20-21年竣工复苏周期判断，三四线持续性更确定。另外，关注老旧小区改造，今年或大规模放量，成为竣工周期之外的第二beta。
结构上看，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动（今年二线更强），而三四线城市持续性更好（或持续至明年）。
房地产产业链持续跟踪
从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现结构性回暖（一二线逐渐回暖而三四线仍在寻底），但其领先于房地产投资在1年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。
房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降。
房地产上下游与地产背离程度变化排名：煤炭>家电>钢铁>有色>建筑>家居>建材；
房地产上下游行业产出缺口大小排名：煤炭>家电>钢铁>有色>建筑>家居>建材。
三、资金来源5月已反弹至10%，结构上销售回款边际贡献最大，自筹资金其次但增速最高，国内贷款则高位略降。这与无风险利率改善往房地产行业的顺畅传导一致且一定程度佐证银行可配置资产有限，资金链压力或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行；受“限价”和“稳价”影响，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，预判今年底房价或结构性纠偏，市场或高估了房价韧性
资金来源5月已反弹至10%，结构上销售回款边际贡献最大，自筹资金其次但增速最高，国内贷款则高位略降。这与无风险利率改善往房地产行业的顺畅传导一致且一定程度佐证银行可配置资产有限，资金链压力或倒逼行业全年在去杠杆和降合意库存通道中前行；20年底房价或结构性纠偏，市场或高估了房价韧性。房地产行业资金来源5月单月同比较4月增加10.6PCT至+10.0%，结构上看销售回款同比转正（+9.2%）且边际贡献最大，其次是自筹资金，同比实现了两位数正增长（+14.0%），国内贷款较高位震荡（+9.2%）；行业资金链1-2月恶化明显，3月维持低位，4-5月持续复苏；往后看，预计无风险利率改善继续支持房地产融资端和需求端改善，另外，部分房企或继续在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，这或使得市场高估了当前房价的韧性，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，但从趋势上来看，预计2020年年底到明年上半年，房价下行压力可能增加。
房价“失真”，70城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”。历史上看，70城房价与百城房价拟合度极高，但在本轮周期却有两段时间均出现显著背离，统计上的差异使得我们发现和研究这个问题。即16年“930限价”后70城住宅价格指数同比增速提前“见顶”并开始下行，而百城住宅价格指数增速继续上行之后才回落（房价的第一次“失真”）；在18年8月限价政策放开后百城住宅价格指数增速延续回落趋势，只不过回落幅度略有放缓，而70城住宅价格指数增速出现突兀的回升，于19年二季度才开始回落（房价的第二次“失真”）。造成其差异原因主要有三：
a. 中央重点监管的或主要是70城（包含重点一二线城市），限价放开对更头部的城市影响更大；
b. 70城房价指数统计方式采取的是网签价格（滞后于成交价），限价放开，挤压的备案数据对价格指数形成上行扰动，而百强房价指数采用的是成交价；
c. 70城房价指数统计样本为当期存在网签情况的楼盘的网签价，样本会随是否网签而变，故限价对其影响较大；而百城住宅价格指数尽量将所有项目计入样本，包括一些上期售罄而下期未开盘的项目，样本变化不大。
而更核心的原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时统计意义上的房价被低估涨幅，在回调时低估下行压力（即房价“失真”）。这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善。
供求的边际变化、按揭利率变动、流动性等都可能引起房价的变动，从流动性角度看：5月招商货币活化指数（M1-M2口径）-4.83（↓-0.16）；（活定期口径，4月数据）：--3.66（↑+0.02）。
今年或是房价纠偏期。货币活化指数一般领先70城房价指数1-2个季度，限价政策后出现背离，主因价格信号“失真”使得房价看起来相对坚挺，而流动性持续下行。随着高价库存堰塞湖逐渐疏通入市使得价格信号出现修复，且19年来货币活化指数边际改善明显，使得两者的背离收窄，而由于当前流动性指标虽有改善但仍在低位，且库存堰塞湖已得到部分释放，预计未来房价指数将会进一步下行，今年或是失真房价的纠偏期。
风险提示：疫情影响超预期，外需下滑对国内居民部门收入预期影响超预期，政策边际改善低于预期，三四线销售回调大幅超预期。
本文作者：招商证券赵可团队，文章来源：降噪房地产，原文标题：《【招商证券·房地产】还没来得及“差”就遭遇了超额宽松—房地产行业最新观点及5月数据深度解读》，华尔街见闻对文章有所删减