引子
这几天债券市场有些惨，刚借助“二次疫情”做了一把反弹，紧接着特别国债发行计划出炉——市场化发行，市场又开始崩溃，担心自己接不住1万亿的量。十年国债活跃券200006从2.755%一路上行至2.88%上行了十几个bp。
即便收益率上行那么多，还是不妨碍一些投资者继续看牛市，继续抄底。他们之所以这么有信心是因为他们在盯着疫情爆发前的点位，那时候十年国债的估值在3.1%附近。
他们的逻辑很简单：疫情还没彻底结束，经济还没彻底恢复，国债收益率也没理由回去。
一般来说，这个逻辑没有错，除非金融环境发生了巨大的变动。
除了经济强劲，什么样的变动会促成国债收益率突破3.1%呢？这篇文章将带着大家探讨这种可能性以及背后的逻辑。
债市的思维定式
我从业有一段时间了，发现债券市场里有一系列根深蒂固的思维定式，其中最核心的一条就是：
经济越差，债券收益率越低。
乍一看，这个定式根本无从挑战，这么多年来大家都是这么交易过来的。
我们之所以会这么想，是因为我们交易的时间还不够长，如果我们活得足够长，从美国南北战争期间（1861-1865）开始交易，就不会有这样的定式，会学着经济学家的口吻来一句，
It depends。
在现代银行体系建立之前，政府碰到天灾人祸（尤其是战争）会像非银一样进入金融市场借钱（发国债）。灾害越大，需要融钱填的窟窿就越大，于是，国债利率就越高。
当然，为了避免杠杆率（新发债务+利息）升得太快，有的国家会直接印纸币，填窟窿。但无限度地征收铸币税有一个后果，居民会减少钞票的使用——形成另一种形式的脱媒。
在现代银行体系出现之前，如果征收铸币税的手被约束住了，出了天灾人祸，政府只能闷头发债，于是，就有了：
经济越差，债券收益率越高。
在现代货币体系建立之后，我们才有了一种想当然的体验：经济越差，债券收益率越低。
货币政策和财政政策的界限
有人会说，那是老古董时代的规律，现在不适用了。事实并非如此，现代金融体系是以老古董为主干开枝散叶的，万变不离其宗。
根据以前的玩法，我们可以得到，财政政策和货币政策最为精确划分：
1、财政政策：政府向非银发债；
2、货币政策：政府印更多钞票；
现代银行体系建立之后，我们开辟了新的玩法——有了央行和商业银行，政府不必亲自下场。
货币政策就置换成了银行发放贷款和购买国债。前文《浅谈货币政策的约束》讨论过货币政策的约束，
1、银行的净息差不能太窄，否则会出金融风险；（这个新工具有使用条件）
2、居民的存款利率不能太低，否则会出现脱媒；（这种脱媒跟政府滥发货币带来的脱媒类似）
但是，债券市场还有一种思维定式：
货币政策是没有边界的。
因此，身处其中的投资者很难发现金融环境是否已经发生重大转折，在转折点的前后，经济好坏和国债利率的关系是截然相反的：
1、货币政策未接近边界，经济越差，利率越低；
2、货币政策接近边界，经济越差，利率越高。
在那篇文章里，我们画了两张图，表达了货币政策和财政政策相互制约的关系：
很多人会好奇，商业银行支持实体经济的资源是哪里来的？它就是来自于整个经济本身，整个经济本身蕴含信用，跟银行和货币无关。2019年8月的时候，我写了《从熟人社会的“份子钱系统”揭示经济增长的本质》，该文回答了一个问题，信用和货币谁先谁后？结论是，
信用在先，货币也好，银行也罢只是调动社会信用的一种手段。
信用资源是有边界的，通过货币抽取过多信用会导致货币脱媒，通过银行抽取过多会导致银行崩溃或银行脱媒。
当然还有人想提MMT（现代货币理论），这个我就不展开讲了，建议参照老古董。
特别国债对利率的影响
根据上面的框架，我们可以更加清楚地知晓特别国债的威力。
如果1万亿的特别国债，都是由非银来接（搞财政政策），债券收益率会上天。如果1万亿的特别国债都由银行体系来接（搞货币政策），债券收益率反而会下。
在前文《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》，我们做了一个小模型解释社融增速提高如何推升债券收益率，其中，提高的幅度受三个因素影响：
资金缺口为【（1-α）（1-γ-βγ）-αβ】*T
1、α越小，即贷款占社融的比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感；
2、β越小，即回流非银市场的资金比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感；
3、γ越小，即银行买入的债券比例越小，缺口越大，利率对社融增速越敏感。
下面，我们逐条比对特别国债对这三个参数的影响。
1、贷款占社融的比例
随着今年大量国债和地方债的发行，这个参数一直在往下掉，这一次一万亿会进一步拉低这个参数，从而使得利率对社融增速更加敏感。
2、回流非银债券市场的资金比率
这一条要看居民的机会成本，主要取决于三个：1、股市；2、房市；3、实体经济。目前，只有实体经济差，房市并不差，股市有点好。所以，从机会成本的角度来看，回流非因债券市场的资金比率会较低。
3、银行买入债券的比率
最近债券市场崩就崩在这一条上，一开始市场以为，会有配套措施——窗口指导银行包圆一部分。结果市场发现，政府决定市场化发行。也就是说，银行买入的比例会比原先设想的要低。
非银们开始担心接不住了。
此外，市场还有个误区，央行降准或者释放OMO配合会抑制利率的上行。
还是那句话，这是有前提条件的，
降准会使得银行买入债券的比率高。
但这一条未必成立。
还记得，我在4月26日写过一篇YY债市牛平的文章——《债市会走向牛平吗？》，在这篇文章里，我有提到一个判断，债市走牛平需要央行控制收益率曲线，
窗口指导银行大量买入利率债。
目前来看，这很不现实，只能是一种YY。降准或者释放OMO只会让收益率曲线走成熊陡。
结束语
综上所述，我们可以得到货币政策和财政政策的一个明确界限：国债是由银行解决，还是由非银解决？
现实中，我们面临的是某种混合，一些国债国债被银行买了，另一些被非银买了。
非银购买的量越小，政策越偏向于货币政策；非银购买的量越大，政策越偏向于财政政策。
完全市场化发行的特别国债就是一次很彻底地财政政策。
最后，我们可以比较清楚地回答开始的问题了——十年国债能否越过3.1%？
这取决于货币政策空间，而不仅仅取决于经济基本面。如果货币政策空间比较逼仄，经济基本面越差，政府就越需要借助于财政政策，无风险利率就会越高。
此外，南方发生洪涝灾害，并有些严重，救灾又是一笔不小的支出，还要花钱。
写到最后，还是那句老生常谈的话，
财政政策也好，货币政策也罢，本质都是转移支付。天底下没有免费的午餐，总有人要默默（或明明白白的）承受代价。
ps：在这里衷心地希望一切都好起来，回归正轨。
ps：数据来自wind，图片来自网络
ps：不代表所在机构观点
本文作者：沧海一土狗，原文标题《十年国债能否越过3.1%？》