核心观点
近期特别国债供给、货币政策不及预期等导致债市快速调整，我们认为不要与趋势和央行作对，但货币政策也不会和政策取向、基本面背离。国常会提及“降准”、“债券利率下行”等，“两周定律”预示降准可能即将落地。我们认为扰动多的时候要更相信常识和安全边际，债市度过最友好阶段，2.5%或为年内最低点，2.7%以下空间有限，但经济仅是向常态回归，且政策利率已经降低30bp，在2.9%位置上，债市可以适度博弈交易性机会。
疫情短期逻辑对市场利好有限，“面多加不加水”更困扰市场
最近两周部分投资者预期债市可能存在交易性机会，主要依据还是前期调整过快，且北京等疫情反复引发情绪与经济预期扰动。但是今非昔比，武汉疫情的爆发是“天时（春运）地利（九省通衢）人和（对新病毒毫无所知）”的结果，而新发地地理位置同样敏感，但民众的防疫意识、核酸检测等手段强于当时，因此大概率是短期逻辑。反而是特别国债启动发行的消息重挫市场，从货币政策最近的表现看，市场担心面多了不加水。显然，相信逻辑不要相信MMT等理论，MMT下财政越刺激利率越低是货币积极配合的结果，但是别忘了我们还处在常态的货币政策框架之中。
建议不要与趋势和央行作对，但货币政策也不会和政策取向、基本面背离
建议债券投资者不要与趋势和央行作对。疫情和经济周期都在整体好转情况下，防控金融空转套利是重要任务，直达实体工具降低了央行对宽货币的依赖度，货币政策向常态回归，重回合理充裕，央行短期内掌控利率走势。但是，经济毕竟仍在渐进修复的过程当中，实体仍需要金融支持，特别国债等供给仍需要货币政策给予配合。此次国常会要求“综合运用降准、再贷款等工具，……合理充裕……”，还特别提到了“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”。
“两周定律”会不会出现？
最近一两年，降准等均由国常会先发声，而后在两周之内落实，即所谓的“两周定律”，本次预计也不会有太大的变化。当然，这次提法是“综合运用降准、再贷款等工具”，以往的提法是“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”、“要抓紧出台普惠金融定向降准措施”，态度更坚决、急迫。我们认为，降准会缓解债券市场的悲观情绪，但资金面再回到4月份的宽松状态可能并不现实。
扰动多的时候要更相信常识和安全边际
4月底利率低点是疫情、经济、政策、供给最友好阶段的结果，预计在未来一年难以再次突破。渐进修复定趋势，内生不足定空间，经济仅仅是向常态的回归，何况年内政策利率已经降低了30bp。因此，以十年期国债为例，我们仍然认为2.5%可能为年内最低点，2.7%以下空间有限，2.8%基本完成对资金面的重定价，一个月内超过春节前3.0%的概率较小（我们不能假设疫情没发生过、政策利率低了30bp），未来三个季度高点预计不超过去年12月的3.2%。因此在当前2.9%位置上，从胜率、赔率的角度看，债市可以适度博弈交易性机会。不过，降准落地后，资金面可能仍旧平稳。
合理让利与防止“空转”
会议提出一揽子政策共同促进金融系统向各类企业合理让利1.5万亿元，不仅仅是银行利润的简单切割。当然，相对财政货币化，财政金融化好像更符合现状，也就是金融机构尤其是银行承担了较多的财政责任，这可能导致投资者对中长期银行坏账风险有所忌惮。此外，会议仍提出“防止资金跑偏和空转”。全年贷款和社会融资新增规模均超过上年，要求弱化。
风险提示：疫情二次爆发；降准时间不确定；降准后资金面变化不大。
本材料所载观点源自06月17日发布的研报《“面”多得加“水”？——6月17日国常会关于引导金融机构向企业让利点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
本文作者：张继强、张亮，来源：华泰固收，原文标题《“面”多得加“水”？——6月17日国常会关于引导金融机构向企业让利点评》