投资要点
一、海外流动性的新变化：增量弱化，美股震荡；存量泛滥、资金外溢
1.1、美国流动性宽松已经边际弱化，美股震荡增多。1）美股的整体估值目前处于历史性泡沫状态，相当程度反应了“不要与美联储为敌”的流动性宽松预期。2）美联储扩表6月份已明显减速。6月10日至6月17日期间，规模甚至缩小了742亿美元。3）存量流动性依然非常宽松，但美国经济复苏充满不确定性，所以，下半年美股既不会重演今年3月份的股灾，也不会类似2季度“脱钩”经济的疯牛，可能性更大是美股指数走势呈现宽幅震荡、个股分化。
1.2、海外存量资金异常宽松，从美国向全球的外溢效应将越来越明显，中国权益资产有吸引力。1）美国“放水”不会停，增量趋弱，但存量流动性泛滥。不论是大选年的政治压力，还是美联储的鸽派立场，美国都将继续以超常规货币政策刺激美国经济走向复苏。2）近期资金已明显向欧洲溢出，6月中旬欧元区的股票市场领涨全球。3）下半年海外资金可能进一步向新兴市场溢出，中国优质股票资产性价比更高：中国经济复苏更明确；估值有优势；资本市场的改革创新，这些都有助于提升外资对中国资产的关注度。
二、中国宏观的新变化：经济边际改善，政策边际趋紧，实体融资“降成本”
2.1、经济指标边际改善，供应链基本恢复：经济数据指向中国经济逐渐恢复至疫情前水平。
2.2、政策导向开始从上半年的“危机的刺激模式”回归到“常态化的观察模式”。领会6月18日陆家嘴论坛政策决策者的意图，不要期待“泡沫经济”，不要期待中国股市重演2014-2015年式“水牛”，值得期待的是结构性牛市。
刘鹤副总理：1）“形势正逐步向好的方向转变”2）“从经济发展实际出发，坚持总量政策适度，保持流动性合理充裕”。
易纲行长：疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性.....要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。
郭树清主席：需要为未来的日子留下余地。中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。
2.3、货币政策更侧重服务实体经济，降低实体融资成本，促进经济转型升级。1）上半年政策宽松的累积效果，特别是“直达实体”的“创新型”货币政策工具的传导更通畅，将有助于“新基建”相关的科技行业以及传统基建链条的优质资产获得低成本的资金及业务机会，带来业绩弹性。2）A股和港股市场的改革创新，大力推动科技产业与金融的连续良性循环。
三、中国资产风格再平衡：消费医药独秀，转向“硬科技”崛起+价值股重估
3.1、风格再平衡仍紧扣核心资产逻辑, 目前行业估值分化已达历史极端水平。1）全球低利率、低增长、低通胀的环境下，核心资产恰恰物以稀为贵。即使消费、医药也存在明显的分化，并不是不顾基本面逻辑的普涨。2）不论A股还是港股市场，医药、消费等行业相对收益都巨大，估值都处于近10年高位。
3.2、下半年看好“硬科技”的结构性牛市，淘金电子、新能源车等先进制造业
首先，2、3季度疫情缓和后，“硬科技”龙头大概率将恢复业绩反弹，或者中期业绩预期将改善。其次，中美科技战的短期负面冲击较大程度pricein，科创板的发展有助于提升“硬”科技的风险偏好。第三，PB-ROE框架下看电子、通信等科技型成长股，ROE处于历史较高分位数、估值处于历史中枢水平。
3.3、价值型核心资产的配置机会：1）长线安全边际高，长线机构可以怀着怜悯的心作为高股息资产来配置金融、地产等传统核心资产。2）价值股向上重估的推动力可等待——险资举牌，或者大股东私有化。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险
报告正文
一、海外流动性的新变化：增量弱化，美股震荡；存量泛滥、资金外溢
1.1、美国流动性宽松已经边际弱化，美股的震荡将增多
首先，美股的整体估值目前处于历史性泡沫状态，相当程度反应了“不要与美联储为敌”的流动性宽松预期。
正如美国某著名投资人所说，美国股市当前就像喷泉吹起的皮球，一旦没有水了，就会掉下来。我们认为，至少今年下半年，美国的存量流动性依然泛滥，但是，美股已经太贵了，就像“皮球”已经浸了太多水、太膨胀了、太沉了，只要给不了更大的水量，或者随便哪里吹来了不测风云，皮球也会下落、摇摆。
截至6月19日，标普500预测市盈率为24.8倍，高于1990年以来的3/4分位数，接近互联网泡沫时期的峰值26倍。即使看2021年预测市盈率，也超过了下跌前的水平。
截至6月19日，标普500行业预测市盈率均位于1990年以来的较高分位数水平：非核心消费品（100%）、工业（100%）、房地产（99%）、核心消费品（94%）、金融（93%）、公用事业（90%）、信息技术（90%）、原材料（90%）、电信服务（86%）、医疗（52%）。（注：括号内百分比数值为对应行业预测市盈率于1990年以来的分位数）
其次，我们6月1日发布的中期策略《赢家的未来》提醒，海外流动性有望迎来二阶导数的拐点。这个不确定性已经体现出来，美联储扩表6月份减速更明显，6月10日至6月17日期间，联储资产负债表规模甚至缩小了742亿美元。3月23日至4月中下旬是海外流动性边际变化最强的阶段，3月11日美联储资产负债表规模4.3万亿美元，而4月22日规模达6.6万亿美元，扩张了2.3万亿美元。
第三，存量流动性依然非常宽松，但美国经济复苏充满不确定性，所以，可能性更大是美股指数走势呈现宽幅震荡、个股分化。下半年美股既不会重演今年3月份的股灾，也不会类似2季度“脱钩”经济的疯牛，
1.2、海外存量资金异常宽松，财政金融刺激措施规模和力度之巨大，史无前例
各国已经出台的财政金融刺激措施规模和力度之巨大，史无前例。世界上没有免费的午餐，怎么能够让这么多中央银行开动印钞机，去无限量地印发货币呢？早在两千多年前，无论中国还是欧洲，都已经有过政府滥铸金属钱币导致经济社会危机的教训，更不用说纸币出现以后人类曾经遭受过的多次灾难。金融业内人士不能不懂得，开出空头支票也必须付出代价。
——中国银行保险监督委员会主席郭树清
首先，自疫情及3月份全球金融市场动荡以来，各国纷纷以超常规货币政策进行刺激，央行资产负债表规模已经显著扩张。截至6月17日美联储资产负债表规模高达7.14万亿美元，较2020年2月底增加了70%；自3月13日以来，欧央行资产负债表规模扩大了9260亿欧元，攀升至5.63万亿欧元。
其次，新冠疫情给各国经济造成了不同程度的冲击，除货币政策之外，各国还采取财政政策来稳定以及刺激经济发展。根据IMF的数据，如果仅考虑直接财政支持，财政刺激计划占2019年GDP比重美国6.9%，日本10%，德国4.4%，如果再加上担保等准财政支持，那么财政刺激计划占2019年GDP比重德国和意大利将接近35%、日本20%、美国11%。
1.3、资金流入新兴市场寻找收益，中国权益资产有吸引力
美联储3月份至今史无前例的“大放水”，使得海外存量资金异常宽松，与此对应，3月反弹以来的领头羊——标普500预测市盈率已经上升至24.8倍，接近互联网泡沫时期的高位水平。
首先，在美股偏贵的情况下，资金从美国向欧洲及新兴市场溢出的效应越来越明显。6月中旬这一周，意大利（涨3.5%）、土耳其（涨3.3%）和欧元区（涨3.3%）股票市场领涨。3月23日至今，股票指数表现来看，MSCI拉美指数反弹幅度（40.3%）仅次于纳斯达克指数（45.0%），泛欧斯托克50指数反弹幅度（35.7%）接近标普500指数（38.5%）。
其次，下半年海外资金可能进一步向新兴市场溢出，中国优质股票资产性价比更高：中国经济复苏更明确；估值有优势；资本市场的改革创新，这些都有助于提升外资对中国资产的关注度。
面对疫情，中国经济社会运行率先趋于正常。
港股和A股的优质资产在全球有估值优势。截至6月19日，相较于全球其他指数，恒生国企指数、恒生指数、沪深300指数PE估值处于低位。
中国港股和A股正在进行改革创新，包括，注册制、科创板、中概股回归、核心指数编制方式的优化、对外开放，都将提升外资对中国资产的关注度。
我们可以观察到，3月23日以来，周度北向资金持续保持净流入，3月23日至6月19日，已累计流入1348亿人民币。
二、中国宏观的新变化：经济边际改善，政策边际趋紧，实体融资“降成本”
2.1、经济指标边际改善，供应链基本恢复。
5月经济数据显示，经济数据指向中国经济逐渐恢复至疫情前水平，经济正在迎来边际改善，供应链加速修复。经济形势正如刘鹤副总理在6月18日陆家嘴论坛上的演讲的判断——我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。
- 5月经济数据指向生产端改善，供应链加速修复。5月工业生产从当月同比数据来看，5月份工业增加值当月同比增涨4.4%，；固定资产投资同比3.9%，环比提高5.87%；消费同比虽然-2.8%，但是，一些消费零售指标也出现积极变化，车市和楼市均在回暖。
- 5月劳动力市场改善。5月平均工作时间从44.3小时/周快速上升至46.1小时/周，逐渐恢复至疫情前水平。
- 5月进出口数据改善。5月我国出口总额以美元计价为2068.1亿美元，同比下滑3.3%，大幅强于预期。
- 5月PPI或已触底：5月PPI同比降幅为3.7%，生产资料价格较上月环比降幅皆有缩窄，尤其上游采掘工业和原材料工业价格降幅缩窄明显，结合油价上行等因素，引自兴证宏观团队：PPI或触底反弹。
2.2、政策导向开始从上半年的“危机的刺激模式”回归到“常态化的观察模式”
首先，领会6月18日陆家嘴论坛政策决策者的意图，政策导向开始从上半年的“危机的刺激模式”回归到“常态化的观察模式”，所以，不要期待“泡沫经济”，不要期待中国股市重演2014-2015年式“水牛”，值得期待的是结构性牛市。
6月18日第十二届陆家嘴论坛上副总理刘鹤、银保监会主席郭树清、央行行长易纲、证监会主席易会满的发言很明确的阐释了未来一段时间的金融政策方向：经济逐步改善，不搞“大水漫灌”。
刘鹤副总理：“我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变”“要更加重视经济社会的长期可持续发展”“从经济发展实际出发，坚持总量政策适度，保持流动性合理充裕”。
郭树清主席：1)“需要为未来的日子留下余地。中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率”2)“金融业内人士不能不懂得，开出空头支票也必须付出代价。尽管目前通货膨胀总体还不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来”。3)“还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。2008年的“量化宽松”刺激政策到现在为止还未完全消化。
易纲行长：“我们认为疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性.....要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
其次，中期策略《赢在未来》中我们判断：面对长期严峻复杂的外部环境，中国将坚持底线思维，不搞泡沫经济，房价和汇率是约束变量。
面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势,我们要坚持底线思维,做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备
5月底之后，美国各州的骚乱对于全球大放水、高举债的“泡沫经济”模式提出警告，泡沫经济最终将导致社会大动荡。2012年之后中国的基尼系数持续回落，而美国的基尼系数一路上升、持续高于中国。
以史为鉴，中国不走“地产刺激的老路”，防止房价过快上涨，警惕日本式的失败重演。上世纪80年代美日贸易战科技战的背景下，日本低利率、高货币供应下催生了越来越大的房地产泡沫，最终导致了日本经济“失去的30年”。
2.3、货币政策更侧重服务实体经济，降低实体融资成本，促进经济转型升级
首先，上半年政策宽松的累积效果，特别是“直达实体”的“创新型”货币政策工具的传导更通畅，将有助于“新基建”相关的科技行业以及传统基建链条的优质资产获得低成本的资金及业务机会，带来业绩弹性。
央行的货币政策愈发转向“非常规”、“准财政”、“直达实体”。今年的政府工作报告明确提出要“创新直达实体经济的货币政策工具”；在操作上，人民银行推出了3000亿元抗疫专项再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现。“创新性”体现在银行系统有动机推动“直达实体”从而达到某种程度“宽信用”。所以，创新性货币政策工具可以“一杆子捅到底”。
6 .17 国常会提到的“让利1.5万亿”也体现“直达实体”的特征。6月17 日召开的国务院常务会议提到部署引导金融机构进一步向企业合理让利（提到1.5万亿的具体数字）助力稳住经济基本盘。
2019年，经济面临下行压力，地产韧性使得制造业承压，依赖常规的银行体系对实体宽信用效果欠佳。整个2019年全年，地产保持了明显的韧性，70城房价同比维持在相对较高水平，同时房地产固定资产投资累计同比维持在10%附近，与过往经济下行的情况不同，地产的韧性使得银行间利率没有出现明显的下降，对制造业形成压力（制造业固定资产投资累计同比在3到4%徘徊）。
其次，A股和港股市场的改革创新，大力推动科技产业与金融的连续良性循环。
科创板吹响了中国科技创新的春天的号角，推动了A股推进注册制新规、激励了创业板加速改革，为科技龙头提供融资发展便利，以顺应国家创新和转型、优化资源配置。
展望未来较长时期，大国博弈之下，中国科技产业的战略地位提升，中国拥有科技创新的光明前景。当前，中国要素优势逐渐由“土地、劳动力”转向“资本、技术和数据”，高等院校毕业人数不断增加，研发支出位居世界前列。十九大报告将创新作为建立现代化经济体系的“战略支撑”，强调建设创新型国家，基础研究成为重点培育对象，先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业以及基础设施建设是重点建设方向。时势造英雄，科创板顺应天时地利人和，将造就新兴成长行业的科技型核心资产。
中国资本市场对科技企业和战略新兴经济的容纳度显著提升。科创板成为中国科技创新（5G、半导体、人工智能、数据中心、数字信息化、云）加速的契机。同时，中国科技与制造业的结合将极大的提高全要素生产率，推动中国经济高质量发展。
中长期来看，中国资本市场将伴随经济转型共同进化，以金融地产传统行业为主的市值结构将重塑，科技创新和消费服务领域的核心资产将不断脱颖而出。
三、三季度中国资产风格再平衡：消费医药独秀，转向“硬科技”崛起+价值股重估
3.1、目前中国资产的行业分化已达历史极端水平
全球低利率、低增长、低通胀的环境下，核心资产恰恰物以稀为贵。即使消费、医药也存在明显的分化，并不是不顾基本面逻辑的普涨。不论A股还是港股市场，医药、消费等行业相对收益都巨大，估值都处于近10年高位。
年初以来，A股各行业分化明显，年初以来涨幅排名前三的分别为医药、消费者服务和食品饮料。截至6月19日，医药生物（50.1倍）食品饮料（38.8倍）休闲服务（77.5倍）行业PE TTM均高于2011年以来的75%分位数水平。
年初以来，恒生医疗保健业和恒生非必需性消费业、恒生必需性消费业涨幅靠前。恒生医疗保健业和恒生非必需性消费业的PE（TTM）升至6月19日的40.3倍、23.0倍，处在2019年9月该指数发布以来的最高分位数水平。
3.2、下半年看好“硬科技”的结构性牛市，淘金电子、新能源车等先进制造业
3.2.1、先进制造业“硬科技”龙头有望迎来估值和盈利双驱动
首先，随着2季度中国及欧美疫情缓和之后经济的逐步重启，科技型制造业有望触底反弹，带来相关龙头公司的业绩反弹。COVID-19在全球范围内蔓延，多地先后停工停产，5G基站建设受阻，半导体、新能源车产业链供给受冲击。但随着疫情逐渐缓解，复工复产稳步进行，有望带来业绩反弹。
其次，中美关系有望阶段性进入平静期，中美科技战的短期负面冲击较大程度pricein，资本市场政策导向及科创板的发展有助于提升“硬”科技的风险偏好。
上半年外部形势的反复，将加速中国硬科技产业链的国产化进程。上半年，美国政府升级科技战，针对华为等国内科技企业及其他实体加大了管制措施，干扰了相关科技产业链的行业秩序与终端产品的需求展望。
中美关系包括在科技战方面有望进入一段平静期。近期，美国疫情压力较大，平权运动尚未平息，美国大选形势复杂的背景下，中、美高层重启夏威夷会谈，管控风险、沟通分歧，另外，继续大力落实中美第一阶段贸易协议。
下半年，资本市场政策导向进一步强调推动创新转型的使命，有助于改善资本市场对硬科技的风险偏好。根据中国证监会主席易会满近期讲话，下半年将继续推进科创板建设，加快推出将科创板股票纳入沪深通的标的，引入做市商制度，研究允许IPO老股转账等创新制度，抓紧出台科创板再融资管理办法，推出小额快速融资制度，支持更多的硬科技企业利用资本市场发展壮大，发布科创板指数，研究推出相关产品和工具。
第三，在基本面和估值的角度，风格也可能出现再平衡。我们以PB-ROE的历史分位数框架来观察，电子、通信等科技型成长股，ROE 处于历史较高分位数、估值处于历史中枢水平。
3.2.2、先进制造业“硬科技”细分行业推荐逻辑（兴证行业分析师观点）
我们建议淘金“硬科技”可以聚焦以下领域，同时也是20191207《先进制造业的核心资产崛起》推荐的领域：1）新能源汽车产业链：2）以5G、半导体、互联网、大数据、云为亮点的TMT产业链；3）节能和新能源产业链；4）精密制造；5）新材料及化工。
3.3、价值型核心资产的配置机会：安全边际+潜在向上弹性
首先，安全边际高，长线机构可以怀着怜悯的心作为高股息资产来配置金融、地产等传统核心资产。价值型的核心资产ROE处于历史较高分位数，PB处于历史低位水平。现在大家预期比较比较的糟糕，但事实上中国的经济比其他海外的经济体更有韧性，所以这里面是有存在预期差的，长线投资者其实可以怀着怜悯的心，在全球低利率环境下把它当作债券进行配置。
其次，价值股向上重估的推动力可等待——险资举牌，或者大股东私有化。低利率环境自加大了保险公司投资端的压力，同时即将于2022年实施的IFRS9也会加大投资收益率的波动性。在这一背景下，保险公司逐渐加大长期股权投资：
高资本利用效率、高股息率的银行股、地产股、消费型建材股等“类债型”股票，特别是银行股可以形成产业业务合作的机制。
处于高成长期的高新技术公司也受险资青睐。
资产管理或券商行业的龙头：整体估值处于历史非常低的位置：A股行业PB在1.4倍左右，港股行业PB在0.6倍。政策红利逐步释放，流动性充裕，行业集中度进一步提升。
3.4、风格再平衡仍需要紧扣核心资产逻辑，消费医药依然长线看好
全球低利率、低增长、低通胀的环境下，业绩成长性强的核心资产乃是物以稀为贵，过剩的流动性会持续追逐那些真正的好资产。上半年领涨的消费、医药其实分化明显，后续即使阶段性相对收益收窄，但相关的核心资产洗洗更健康。
四、风险提示
全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。