核心观点
- “猪周期”已见顶回落，下半年CPI下行趋势确定。
- PPI同比见底，但总需求不足低斜率修复的可能更大。
- 供给（生产）修复快于需求，物价指数难以“水涨船高”，流动性“冗余”短期内较难反应到实体价格中去。
猪周期大势已去，CPI迈向“0”时代
“猪周期”已见顶回落，下半年CPI下行趋势确定。
之后猪肉价格走势如何？我们预计今年下半年猪肉价格短期企稳回升。不过从同比角度看，猪肉价格的短暂回暖难以带动CPI上行。
除了猪肉以外，鲜菜、鲜果、主粮等其他食品价格下半年扰动CPI的可能性较低。
非食品端价格亦无上行动力。疫情同时冲击供需两端，但总体而言供给修复快于需求。目前常态化防控下的复工复产基本达成，物流恢复良好，供给端几乎不存在短板；
但需求端恢复难以一蹴而就，一方面疫情尚未彻底结束，居民警惕心理和疫情防控措施的存在都将影响线下消费的复苏节奏；另一方面，疫情导致的企业利润滑坡和失业率高企将滞后地反应在居民的工资性收入中，对消费的修复有一定压制。
综上，预计全年CPI同比+2.6%，其中下半年同比+1.5%。由于2019年四季度猪肉高企的原因，今年四季度CPI同比有可能下行破1%。
刘国强副行长在4月初谈及调整存款基准利率时曾表示，“要综合考虑物价水平、经济增长、内外平衡、货币贬值压力等因素”，目前来看通胀因素对于央行下执行货币政策的影响趋弱。6月17日国常会提出推动金融系统向实体经济“合理让利”1.5万亿元，“让利”意味着银行业收入端的下降，那么成本端需要降息、降准等政策支持以体现“合理”二字。综上而言，存款基准利率降息实施概率将增大。
商品牛开启？PPI修复仍需满足一定条件
PPI至暗时刻已过，工业品价格有望阶段性修复。一方面，中国率先复工复产，工业生产已恢复正常，且基建项目快速推进，对工业品需求有较强支撑；另一方面，二季度以来美欧日等发达经济体也陆续重启经济，海外经济体的需求修复也有助于PPI回升。
商品牛已开启？我们认为，商品价格伴随经济复苏开始修复，商品有望阶段性跑赢其他资产，但中期是否走出超预期大行情仍需要满足一定条件，目前看商品价格尚不具备快速上行的基础。
其一，中国不搞“大水漫灌”、“大干快上”的强刺激。
其二，全球疫情至今未出现拐点，尤其新兴市场国家尚未有效控制疫情。
其三，发达经济体推动复工复产的进程同样一波三折。
综上所述，中国坚持“房住不炒”、不搞“大水漫灌”，美国基建刺激计划落地仍需时日，印度等新兴市场国家面临疫情防控和经济重启的两难困境，工业品总需求缺乏快速提振的动力，我们预计下半年工业品价格将呈现低斜率修复趋势，下半年PPI同比-2.0%，全年同比亦修复至-2%。
经济增长和物价指数双低，名义GDP有所回落
结合我们对今年CPI、PPI、实际GDP 的判断，由于今年GDP、通胀双低，名义GDP回落已成定局，预计全年名义GDP同比增速为+3.3%。
CPI、PPI成收敛之势，消费品和工业品价格相互对冲，GDP平减指数大概率保持平稳，预计Q2~Q4分别为+0.3%、+0.2%、-0.1%。随着复工复产逐渐推进，经济逐渐向合理增长区间靠拢，预计2020Q2~2020Q4 名义GDP 增速分别达到+3.6%、+6.3%、+6.3%。
M2与社融增速明显高于名义GDP会引发“再通胀”吗？我们认为，现阶段的流动性冗余短期内较难反应到实体价格中去。
其一，本轮逆周期政策坚持“房住不炒”、不搞“大干快上”，货币宽松主要是为了保就业和市场主体，投资的对冲力度不足将实体经济提振至供需过热的状态，一旦经济回归合理增长区间，政策目标会出现前瞻性变化，在6月18日的陆家嘴论坛中已出现类似论述。
其二，海外央行货币宽松力度更强，但IMF、世界银行、各国央行等主流机构均调低了近两年通胀的预期，因为疫情之后经济复苏的特点就是供给恢复快于需求，有效需求不足将拖累价格和利润修复的进程。
企业盈利转正可期，库存切换欲扬先抑
截至4月数据，受疫情冲击，工业企业盈利增速自2月触底后开始环比修复，经济动能重启并逐步达到疫情前水平，从价、量、利润率视角来看，我们认为2020年下半年工业企业盈利仍将继续保持环比回升走势。
价格方面，上半年受疫情和油价大跌影响，PPI同比负增且逐步回落，下半年我国经济继续回升有望从需求端提振工业品价格，同时原油减产、海外需求回升也将有助于商品价格和原材料价格上升，预计下半年价格因素对企业盈利的拖累下降。
物量方面，随着复工复产的推进，4月起工业增加值转正且逐步向疫情前水平回升，预计下半年工业生产有望继续维持较高水平，有助于带动企业盈利回升。
利润率方面，经济动能在二季度重启后，复工复产有序推进，企业经营情况和减税降费等对冲政策效果逐步显现，4月营收利润率显著回升。
综合来看，我们认为2020年下半年工业企业盈利仍将继续保持环比修复趋势。
结合上述判断，我们认为，中性条件下，下半年我国整体经济走势将保持较快增长，Q3、Q4的实际GDP走势基本达到疫情前水平，内需的回升将对量、价及利润率均带来提振作用。
另一方面，发达经济体进入疫情后期并开始复工复产，疫情二次爆发概率较低，预计Q3、Q4实际GDP将较Q2有显著回升，新兴市场疫情仍具有不确定性，但二季度是年内经济底部的概率较高。
综合来看，我们预计在内外需求回升共振和减负政策呵护下，工业企业盈利最早有望在Q4转正。
本轮库存周期被异化，可能表现出没有周期的特征；疫情因素打破了2019年底的补库预期，下一轮主动补库发生的重要前提是“欲扬先抑”，需要先将疫情期间积压的库存逐步消化后，企业在看到较强的确定性需求信号后，才可能触发新一轮主动补库。
根据历史经验，开启补库周期需要内需与外需共振，内需主要依托基建和地产政策周期，地产政策边际放松是内生信用扩张的重要支撑，外需依托出口与FDI，与海外经济走势密切相关, 出口+FDI可对应理解为外生信用扩张的表征，内生或外生的信用扩张将提升补库意愿，促进企业主动补库。
下半年，国内经济自发回暖、逆周期对冲政策和海外经济体修复等逻辑将从多个角度带动我国总需求回升，有助于前期积压库存去化，随着整体库存水平的下降，我们认为，内外需求共振叠加有望促使库存周期向主动补库切换，时间点最早可能在四季度。
下半年，我们认为不同行业的因果不同，库存走势也会出现差异，分行业库存走势需关注以下逻辑影响：
其一，由于海外经济复苏存在一定不确定性，外需依赖度较高的行业可能受到外需冲击影响。
其二，基建逆周期发力较为积极，地产政策在房住不炒背景下有边际放松，与基建和地产相关的行业前期积压库存去化可能相对较快。
其三，上半年，疫情冲击大宗商品需求、低油价及流动性冲击扰动等逻辑影响下，原材料库存被动积压较多，预计下半年前期逻辑扭转，中上游库存有望下降。
其四，在自发修复需求、政策刺激需求和补偿性需求影响下，下半年消费将显著回升，预计工业消费业和农业消费业的需求回升带动积压库存去化并可能出现主动补库。
本文来源：浙商证券研究所，作者：李超，原文标题：《疫后经济二问：通胀还是通缩？—2020年下半年通胀展望》