报告导读
昨日债市二级暴跌与一级市场崩塌形成负反馈。国开关键期限招标结果差强人意，而5年期更让市场大跌眼镜导致。此外，随后公布的特别国债招标结果显示，其作为近期一级发行的“定海神针”作用已经大大削弱。以往在二级市场偏弱运行的情况下，机构都会寄希望于一级配置力量给市场以支撑，能够实现引导二级利率下行。但今天的行情则表现为负反馈。
市场更担忧经济加速好转，货币政策转紧领先于基本面。对比2003年、2009年经济与通胀双回升驱动的货政转紧，当前的紧缩与基本面产生背离。这样的背离在2017年四季度也出现过，严监管导致了债市暴跌，但经济增速在当年三季度已经开始回落。但需要说明的是，悲观情绪一边倒，导致了大部分机构踏空了2018年初的牛市启动阶段。
当前的普遍心态是：不亏就是赚。首先，2018年初牛市启动，主要是巨大的外力助推+基本面加速走弱。站在当下时点，巨大超预期外力本身不可测；基本面加速走弱，目前看可能性不是很大，经济后面逐季改善确定性很高，因此看不到很大做多想象空间。更深层次的，临近季末争夺相对排名，博弈的对立面就是不博弈，做了不一定赚钱，而不做肯定不会亏钱。
行至当下，市场开始聚焦于3.0%的阻力位是否会被突破。一旦突破则意味着春节后因疫情导致的缺口被回补。因此，10年国债3.0%这个支撑位很关键，就如同上证综指3000点，如果一旦向上冲破3.0%，那么可能下一个目标位会是3.2%。我们认为，今天虽然一级招标情绪不佳，但利率债配置价值的改善是显然的，从而给予关键点位以支撑。
建议保持乐观，做多只输时间不输钱。当前债市“亏钱效应”显著导致机构行为一边倒的谨慎，情绪跌至冰点。但不可否认的是，多数投资者又会觉得，中长期来看，当前做多的位置是有安全边际的。从历史规律来看，趋势性行情总是在一致预期最强烈的时候出现拐点，就如同两个月之前，当关键期限利率均已接近或突破08年的历史低点时，即使多头情绪仍然高涨，但行情已是强弩之末。对应到当前，悲观情绪一边倒并非空头行情延续的根本原因，建议投资者理性中保持一点乐观，当前债券已跌出安全边际，做多只输时间不输钱。
正文
一级市场崩塌：6月23日，国开关键期限1年、3年、5年、7年、10年中标利率分别较前一日二级利率变动-3bp、4bp、33bp、0bp、12bp。其中，5年期发行结果让市场大跌眼镜，二级活跃券200203一度gvn到 3.18%，跳升17bp。
随后公布的特别国债招标结果显示，700亿10年期特别国债中标利率为2.77%，虽然仍较同时间段二级利率2.92%低15bp，但对比6月18日招标的500亿5年和同样规模的7年期来看，分别较二级低24bp、22bp，特别国债作为近期一级发行的“定海神针”作用已经大大削弱。
以往在二级市场偏弱运行的情况下，机构都会寄希望于一级配置力量给市场以支撑，能够实现引导二级利率下行。但昨天的行情则表现为负反馈：二级信心先崩溃，而后拖累一级招标，再反过来作用于二级交易。
从涨跌的巨大不对称来看，市场更担忧基本面加速好转。早盘二级市场崩盘主要催化剂是因为纳瓦罗讲话，特朗普先后出面辟谣，此前中美第一阶段贸易协定“over”的说法有误。但相比较最初避险情绪驱动上涨，被证伪后导致的暴跌幅度显然更大，这样的不对称性可以理解为，除了货币政策转紧之外，市场更担忧长端利率最大的支撑——基本面，可能会加速回暖。
但从实际表现来看，近期的货币政策转紧领先于基本面。从2003年和2009年来看，当经济和通胀双回升的组合出现，货币政策才有了收紧的举动，特别是2009年更是伴随房价的显著上涨。但近期通胀超预期快速下行，以及经济弱复苏都并不支持货政转紧。正如我们此前多篇报告中所分析的，去杠杆大周期导致了货政需要做多方权衡，因此在经济最差拐点过去后，阶段性让位给抑制资金空转以及加速放水的传导。
当前货政与基本面背离，在17年四季度也出现过。2017年四季度，资管新规正式落地，随后商业银行流动性风险管理、银信业务规范等政策有一波密集出台，打破了三季度的震荡，市场重现了当年4-5月份暴跌。
事后来看，在小川行长的引导下，市场普遍预期2017Q3的实际GDP增速达到7.0%，但实际公布的数据为6.9%，已经预示了2016年四季度启动的经济上行小周期已到达拐点。但投资者着眼于政策单一变量，导致了债市单边走熊，一直持续到2018年初，10年国债和10年国开分别最高调整到4.0%和5.1%的历史高位。
悲观情绪一边倒，导致了大部分机构踏空了2018年初牛市启动阶段。2018年初牛市意外启动，导火索是1月底美股意外暴跌，直到“417”降准落地市场都无法确认牛市启动，但在对监管和货币双紧的悲观一边倒之下，很多投资者踏空了牛市启动阶段行情。
与18年年初类似，当前的普遍心态是：不亏就是赚。对于央行搞出一轮大熊市的概率，市场普遍认为概率不高；对于基本面会不会深V，市场的分歧开始收敛。但在利率调整到明显有安全边际的情况下，仍欠缺资金进场博弈，我们认为主要有两个原因：
首先，2018年初牛市启动，主要是巨大的外力助推+基本面加速走弱。站在当下时点，巨大超预期外力本身不可测；基本面加速走弱，目前看可能性不是很大，经济后面逐季改善确定性很高，因此看不到很大的做多想象空间。
更深层次的，临近季末争夺相对排名，博弈的对立面就是不博弈——做了不一定赚钱，而不做肯定不会亏钱。因此，当前市场的普遍心态是，只要不做多就不会亏钱，而不亏就等于赚了。
行至当下，市场开始聚焦于3.0%的阻力位是否会被突破。随着10年国债利率的2.7%、2.8%、2.9%的整数关口先后被突破，下一个心理支撑位是3.0%。一旦突破则意味着春节后因疫情导致的缺口被回补。因此，10年国债3.0%这个支撑位很关键，就如同上证综指的3000点，代表某种分水岭，如果一旦向上冲破3.0%，那么可能下一个目标位会是3.2%。
今天一级招标虽差，但债券配置性价比是不容置疑的。我们认为3.0%的支撑位破不了，就如同2017年底10年国债4.0%破不了一样。一方面，当时外资顶住压力持续买，原因和参与A股市场一样，外资相对内资而言更注重基本面，考量维度偏长期，而对于短期政策扰动和情绪因素，选择主动屏蔽。那么考虑到当前中美利差巨大（10年利差200bp），外资配置盘没有理由不越跌越买。
另一方面，对内资配置盘而言，过去两个月债券大幅上行，几乎实现了4次以上加息的效果（中短债上行100bp，相当于4次加息，每次25bp），配置的性价比已经有了显著改善。再考虑到贷款利率持续压降是政治任务，那么现在买债券，在可预期的未来，也会持续提供相对贷款的比价优势。因此，总体而言，今天虽然一级招标情绪不佳，但利率债配置价值的改善是显而易见的，从而给予关键点位以支撑。
政策信号混乱，股债投资者都对“确定性”抱团。疫情后，股市上演了持续强势的“喝酒吃药”行情，这与2017年四季度类似。彼时，以上证50为代表的蓝筹白马“结构牛”演绎到极致，龙头股实现了估值的顶底切换，这本质上是对“赚钱效应”确定性的溢价。基于投资者心理分析，我们认为股市中消费医药的“赚钱效应”和债市的“亏钱效应”是对立的，都反应了两个市场的投资者，在当前政策信号混乱、疫情反复的背景下，选择不轻易操作。
建议保持乐观，做多只输时间不输钱。当前债市“亏钱效应”显著导致机构行为一边倒的谨慎，情绪跌至冰点。但不可否认的是，多数投资者又会觉得，中长期来看，当前做多的位置是有安全边际的。从历史规律来看，趋势性行情总是在一致预期最强烈的时候出现拐点，就如同两个月之前，当关键期限利率均已接近或突破08年的历史低点时，即使多头情绪仍然高涨，但行情已是强弩之末。对应到当前，悲观情绪一边倒并非空头行情延续的根本原因，建议投资者理性中保持一点乐观，当前债券已跌出安全边际，做多只输时间不输钱。
本文作者：覃汉、王佳雯，来源：国君固收