新一轮“创新周期”—头部券商的黄金时代

来源: 中泰证券戴志锋等
今年货币政策和监管政策持续利好券商;在推动市场直接融资措施驱动下,各项创新业务试点集中于大券商,头部券商竞争优势将持续提升。

投资要点

今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑:政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。

本轮券商“创新周期”的政策环境:制度供给“直达”资本市场。直融支持实体经济,注册制先行推广铺开:资本市场直融功能的发挥,注册制是基础,发行、交易、退市、持续监督等制度保驾护航、协调推进。科创板的成功试点和平稳开局,加速制度的复制推广进度。

未来政策方向之一:引入中长期投资者。中长期投资者利于市场稳定运行、支撑市场化融资功能、提升上市公司质量;未来,提供更好的市场环境,增加机构投资者数量,鼓励加大权益投资力度。未来政策方向之二:提升市场活跃度。直融服务实体同时,投资功能也是资本市场的重要组成部分,交易制度改革未来方向,预计“T+0”、做市商制度等有望推行。未来政策方向之三:金融持续对外开放。市场国际化程度持续提升行业开放进一步扩大,资本市场双向流通开放,期货衍生品对外开放。

本轮券商“创新周期”的趋势:向头部集中。1、本轮创新,头部券商优先。区别于12-13年创新周期,本轮券商创新,资本强、风控好的优质大券商“优先”。2、券商扩表加杠杆趋势显著。杠杆使用体现券商对市场的理解和预判,不同券商加杠杆节奏不同;扩表前提是资本补充,我们预计本轮资本补充会是持续鼓励的。3、本轮业务发展趋势:财富管理、投行产业链、机构化与国际化。4、科技与人才:两大重要保障。

投资建议:1、我们持续强调:今年的货币政策和金融监管政策,中长期是利于资本市场和券商板块的,详见年初的报告《前瞻!疫情会对金融政策有什么影响?——政策传导投资》。政策大力鼓励发展直接融资;同时,市场流动性延续宽裕,市场风险偏好恢复,结构性牛市持续,券商贝塔属性凸显。2、看好资本实力雄厚,具备各自禀赋及先发优势的国内头部券商,建议关注中信证券、华泰证券、国泰君安、中金公司、招商证券、东方财富。

风险提示事件: 二级市场大幅波动;监管环境变化。

一、 本轮券商“创新周期”的政策环境:制度供给“直达”资本市场

1、直融支持实体经济,注册制先行推广铺开

本轮政策的深层次因素:鼓励发展直接融资。政策发展资本市场的决心很大,表明政策调整经济结构的决心。因为经济结构需要调整,对应的是融资结构的调整,对应的是发展直接融资。

资本市场直融功能的发挥,注册制是基础,发行、交易、退市、持续监督等制度保驾护航、协调推进。因此,看到2019年设立科创板,以信息披露为核心的注册制,是制度改革的第一步,也是贯穿始终的线索;今年创业板注册制改革推进,时点超预期。同时,发行、交易、退市等制度需同步改革、配套实行。

科创板建设取得的成果。1、服务科技创新融资。从去年6月13日至今年6月12日,科创板实现110家公司发行上市,累计筹资额1274亿元,总市值1.71万亿元。科创板的上市包容度提高,更好支持科技创新企业融资,未盈利、红筹、不同投票权架构等过往只能在海外上市的公司,科创板均能提供服务。2、试点注册制平稳落地。企业申请受理到完成注册平均用时5个多月,审核效率明显提升。3、制度创新经受住市场检验。包括投资者适当性,券商“保荐+跟投”,以机构投资者为主体的定价配售,交易机制、两融机制的改善等。

科创板的平稳开局,加速制度的复制推广,多层次资本市场建设全面铺开。今年以来,包括分拆子公司境内上市试点、创新试点红筹企业境内上市、新三板转板制度、创业板改革并试点注册制等制度持续落地。本轮改革,使得资本市场融资功能能够充分发挥,服务实体,尤其是符合经济发展趋势的优质公司。

2、未来政策方向之一:引入中长期投资者

引入中长期投资者。从境外长期投资实践来看,股票类权益资产正在成为重要配置标的。截至2017年底,36个OECD国家养老金投资股票类权益资产的加权平均比例为30.7%,过去5年扣除通胀后的年均实际投资收益率为4.6%,较好地实现了资产的长期保值增值。中长期投资者的几方面特点,利于资本市场的运行:1、通常采取逆周期投资操作,利于二级市场稳定运行;2、通参与新股发行定价和配售,支撑了常态化的市场融资功能;3、通过参与公司治理,提升上市公司质量。

第十二届陆家嘴论坛上,银保监会主席郭树清提出将推出多项举措鼓励机构投资者入市,支持资本市场发展。包括1、增加机构投资者数量;2、加大权益类资管产品发行力度;3、推动银行、理财子公司与基金、保险公司的深度合作,鼓励银行将更多符合条件的公募基金管理人纳入合作名单;4、鼓励新设理财子公司加大证券投资;5、支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等渠道增加对资本市场的投资力度;6、对保险公司的权益类资产配置实施差异化监管等。

3、未来政策方向之二:提升市场活跃度

提升市场活跃度。直融服务实体经济的同时,投资功能也是资本市场的重要组成部分,近期多次在重要会议中提及。4月7日在金融委第二十五次会议中提出要“放松和取消不适应发展需要的管制,提升市场活跃度”;5月29日在上交所回复两会建议中提出“适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易,保证市场的流动性”;6月18日在第十二届陆家嘴论坛中,刘鹤副总理提出“着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度”,证监会主席易会满提出“更好保护和提升投资者活跃度,形成投融资均衡发展、市场交易高效透明、各类投资者积极参与的市场生态”。

“T+0”、做市商制度等交易制度改革,是提升市场活跃度的重要路径。交易制度是市场流动性的保障,好的交易机制能够实现有效、快捷、低成本的交易匹配,对证券市场而言不可或缺、至关重要。海外成熟市场普遍采用T+0当日回转交易,T+0具有当日及时纠错、提升股市资金周转、提高定价效率等作用,促进市场活跃度提升。

4、未来政策方向之三:金融持续对外开放

金融持续对外开放。第十二届陆家嘴论坛中,易会满主席提出,“加快推进资本市场高水平双向开放,持续深化资本市场互联互通,进一步优化沪深港通机制,扩大沪深股通的投资范围和标的,不断丰富内地和香港全方位多层次务实合作,进一步完善沪伦通业务,进一步拓宽ETF互联互通,共同推进上海国际金融中心建设,支持巩固香港国际金融中心地位”。

金融对外开放多方位全面推进,市场国际化程度持续提升。1、金融业外资准入逐步放开。证券基金期货机构外资股比限制提前全面放开,截至目前,6家外资控股证券公司已落地。2、证券投资双向开放持续推进。QFII/RQFII全面取消额度限制,互联互通使得外资投资便利度提升。随着A股持续纳入国际主流指数,以及资本市场开放进程,境外机构投资者配置的意愿和便利度是持续提升的。

本轮资本市场改革底层思路的差异。本轮资本市场改革的总体思路和之前有些差异:更强调是中长期的制度建设,方向是市场化和法制化;更强调引入中长期投资者;短期涨跌考虑相对较少。

二、本轮券商“创新周期”的趋势:向头部集中

1、本轮创新,头部券商优先

区别于12-13年创新周期,本轮券商创新,资本强、风控好的优质大券商“优先”:创新业务试点集中于大券商,头部券商竞争优势会持续提升。

分类评级看行业的“扶优限劣”。分类评级框架:主要根据券商的风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况的情况,进行相应加减分。1)市场竞争力强的给与加分:规模为主,兼顾效率。规模排名靠前、经营效率高者,予以加分。2)风险管理和合规存在问题的相应减分:风控合规重要性提升。3)监管导向是“扶优限劣”,业务排名靠前者加分,业务弱、风控差者减分。

分类评级结果的使用:加剧行业分化。1)风险控制指标标准和风险资本准备计算比例差异化,并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。2)作为增加业务种类、发行上市等事项的审慎性条件。3)确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。4)投保基金缴纳比例差异。

2、券商扩表加杠杆,资本补充有望持续鼓励

券商杠杆的持续提升,通常发端于创新周期的开启,看到19年券商加杠杆明显。1、杠杆是盈利的“放大器”,杠杆使用体现券商对市场的理解和预判。2、券商加杠杆,趋势是类似的,即十年间先后经历加杠杆(12-14年,创新周期)、减杠杆(15-16年,股市波动)、稳杠杆(17-18年,金融监管)、加杠杆(19年开始,本轮资本市场改革)的过程;3、不同券商加杠杆节奏不同。比较头部券商的杠杆使用,相对最保守的是国君,14-15之后下降最明显,近两年缓步提升;近两年杠杆使用节奏最好的是华泰和建投,尤其华泰在18年降杠杆、收缩高风险“股权质押”业务,19年开始的本轮改革中最积极加杠杆,华泰、建投由18年3.52、4.08,提升至19年4.47、5.02;

头部券商上市后充分利用再融资等补充资本。1)中信、国君、华泰牛市再融资,迅速做大资本规模。2)华泰证券近两年来净资本扩张步伐不断加快,除了2015年H股上市之外,2017年的142亿定增以及2019年的16.9亿美元GDR。

本轮券商创新周期,资本补充有望持续鼓励。券商杠杆的持续提升,通常发端于创新周期的开启,看到19年券商加杠杆明显。直融规模提升,服务转型中的经济,以及应对新的金融开放,需要更大更强的证券业,而补充资本是前提,鼓励是持续的。

本轮券商创新周期,资本补充有望持续鼓励。直融规模提升,服务转型中的经济,以及应对新的金融开放,需要更大更强的证券业,而补充资本是前提,鼓励是持续的。

今年5月29日,证监会发布《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》,修改要点:1、金融政策持续支持直接融资,从而推动资金直达实体经济,推进经济结构的调整。2、允许券商次级债公开发行。此次最大修改,是优化证券公司次级债发行方式,允许公开发行(此前只能私募发行);

次级债作为唯一可补充券商净资本的债券,公开发行将降低融资成本。1、次级债可充实券商资本,次级债规模2015年后回落。回落原因是次级债发行成本高且仅能补充附属净资本,相对股权融资吸引力下降。2、允许公开发行,降低融资成本,利好券商资本补充。次级债可以提升券商的风险覆盖率(=净资本/各项风险资本准备之和),使更好满足风控指标要求。

3、本轮业务发展趋势:财富管理、投行产业链、机构化与国际化

透过嘉信理财看财富管理:随着美国证券市场机构化发展,以及财富管理转型和竞争的深入,嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额*佣金率,转变为客户AUM*综合收费率,后者的盈利模式对市场周期波动更为“免疫”,增长持续且稳健。

嘉信理财盈利增长解密:从客户AUM到盈利的拆分。1)客户资产是由4.5%的单客资产复合增长和9.2%的客户数复合增长共同贡献,背后是持续提升的客户触达、有效转化以及单客价值;2)在日趋激烈的竞争中,单客综合费率能够保持稳定甚至略有提升实属不易,这归功于产品品类丰富以及服务效益扩大;3)税前利润率由18.3%提升至45.0%,规模效应之于综合金融平台的重要性不言而喻,只有持续提升客户AUM,才能摊薄固定成本,单客服务的边际成本大幅下降。另外,出色的公司治理和管理效率,也是对盈利的重要转化。

投行能力决定资产终端运用质量:注册制市场化定价,企业上市后不再“鸡犬升天”,股价和估值分化之后,券商投行资本化收益率会分化;只有把握优质企业,方能获取高收益。

注册制下投行产业链机遇。未来,除了获取投行传统承揽承销费之外,还有新兴产业上市证券化带来的股权增值、并购和产业链整合收益。因此,从企业孵化到最终上市,券商私募股权和直接投资机遇更多;从科创板看已经分化:目前看科创板项目数量和浮盈收益都集中于头部券商,尤其中金、海通、中信、国君等;

本轮业务发展趋势之:机构化。机构交易复杂度提升,对产品创设、研究定价、投资管理能力要求持续提升。未来机构业务:将聚焦核心资产,从现货到衍生品,从场内到场外,从单一到综合服务…1、发展客需类用资业务:衍生品、做市;也是券商需要着力做大资产负债表的原因,我们预计未来是扩表加杠杆的主要方向;2、发挥研究业务的专业定价能力:凭借研究业务的桥梁作用——连接机构投资者和资本市场;3、资管主动管理能力:承接不同负债久期特性和资产收益率要求的机构资金,如银行、保险、社保、养老、年金的资产配置和委外投资需求。

本轮业务发展趋势之:国际化。1、走出去:券商国际化,头部券商有先机。投资国际子公司,并扩大境外资产,海通2019年境外资产达到2759亿元,占总资产比例达43.33%;通过兼并、重组子公司方式拓展国际业务版图,如华泰16年收购美国统包资管公司Assetmark。2、请进来:QFII、RQFII、境外私募对冲基金等入市。随着金融对外开放,资本通道型双向流通加速,未来境外机构会成为市场更重要组成,也是券商更重要客户。

 

4、科技与人才:两大重要保障

金融科技提升效率:内部投入和外部赋能。科技对券商的重要性:1)提升业务经营效率:前台直面客户,提升触达、改善体验、增强粘性;2)提升后台运营和管理效率:风险控制、内部管理、流程管控、财务系统…

头部券商加码科技的“人物财”投入:1)信息技术投入金额前三为国君、中信、华泰,2018年分别为10.45、9.45、9.10亿元;2)占营业收入比重前三为国信、中泰、华泰,2018年分别为6.42%、6.31%、5.65%;3)IT员工最多是中信,2019年1486人,IT员工占总人力比重最高是华泰,2019年为10.5%。

科技外部赋能:1)引战:如中金、华泰引入腾讯阿里作为战略股东;2)合资技术公司:中金与腾讯;3)战略合作:国君与腾讯。

 

人才机制保障:探索员工持股、股权激励。新《证券法》颁布,对券商股权激励和员工持股放开,预计未来会有更多券商推出。06年中信试点股权激励,而08年财政部叫停国有控股上市金融企业股权激励试点。2019年版新《证券法》规定,实施股权激励计划或者员工持股计划的证券公司,从业人员可按规定持有、卖出本公司股票或者其他具有股权性质的证券,桎梏解除。

近几年的上市券商A股员工持股计划回顾:已实施完毕的分别是国元证券(2016年)、兴业证券(2017年)、招商证券(2020年),方案基本类似,即使用员工薪酬和自筹资金,通过资管/信托计划购买上市回购或竞价转让方式所获得的股票,实施价格为市场价格9折左右,员工和高管(比例约9:1)认购。

国君的的员工股权激励方案启示:1)采取授予限制性股票的激励方式,授予价格为现价50%,和同业的员工持股计划相比,激励直达对象;2)解锁限制股票的条件引导了做大(归母净利润),做强(roe),做前瞻(金融科技投入),做规范(证监会评级为A及以上)。

投资建议:1、我们持续强调:今年的货币政策和金融监管政策,中长期是利于资本市场和券商板块的,详见年初的报告《前瞻丨疫情会对金融政策有什么影响?——政策传导投资》。政策大力鼓励发展直接融资;同时,市场流动性延续宽裕,市场风险偏好恢复,结构性牛市持续,券商贝塔属性凸显。2、看好资本实力雄厚,具备各自禀赋及先发优势的国内头部券商,建议关注中信证券、华泰证券、国泰君安、中金公司、招商证券、东方财富。

风险提示:1、二级市场大幅波动。二级市场波动,对市场情绪以及券商业绩都可能造成影响。2、监管环境变化。监管环境如超预期趋严,可能对券商业务开展造成影响。

本文作者:中泰证券戴志锋、陆韵婷、蒋峤、高崧,文章来源:传统借贷vs新型金融,原文标题:《【中泰金融】本轮券商的创新周期——为什么持续推荐券商板块?(蒋峤/陆韵婷/戴志锋)》

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