投资要点
今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑：政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。
本轮券商“创新周期”的政策环境：制度供给“直达”资本市场。直融支持实体经济，注册制先行推广铺开：资本市场直融功能的发挥，注册制是基础，发行、交易、退市、持续监督等制度保驾护航、协调推进。科创板的成功试点和平稳开局，加速制度的复制推广进度。
未来政策方向之一：引入中长期投资者。中长期投资者利于市场稳定运行、支撑市场化融资功能、提升上市公司质量；未来，提供更好的市场环境，增加机构投资者数量，鼓励加大权益投资力度。未来政策方向之二：提升市场活跃度。直融服务实体同时，投资功能也是资本市场的重要组成部分，交易制度改革未来方向，预计“T+0”、做市商制度等有望推行。未来政策方向之三：金融持续对外开放。市场国际化程度持续提升行业开放进一步扩大，资本市场双向流通开放，期货衍生品对外开放。
本轮券商“创新周期”的趋势：向头部集中。1、本轮创新，头部券商优先。区别于12-13年创新周期，本轮券商创新，资本强、风控好的优质大券商“优先”。2、券商扩表加杠杆趋势显著。杠杆使用体现券商对市场的理解和预判，不同券商加杠杆节奏不同；扩表前提是资本补充，我们预计本轮资本补充会是持续鼓励的。3、本轮业务发展趋势：财富管理、投行产业链、机构化与国际化。4、科技与人才：两大重要保障。
投资建议：1、我们持续强调：今年的货币政策和金融监管政策，中长期是利于资本市场和券商板块的，详见年初的报告《前瞻！疫情会对金融政策有什么影响？——政策传导投资》。政策大力鼓励发展直接融资；同时，市场流动性延续宽裕，市场风险偏好恢复，结构性牛市持续，券商贝塔属性凸显。2、看好资本实力雄厚，具备各自禀赋及先发优势的国内头部券商，建议关注中信证券、华泰证券、国泰君安、中金公司、招商证券、东方财富。
风险提示事件： 二级市场大幅波动；监管环境变化。
一、 本轮券商“创新周期”的政策环境：制度供给“直达”资本市场
1、直融支持实体经济，注册制先行推广铺开
本轮政策的深层次因素：鼓励发展直接融资。政策发展资本市场的决心很大，表明政策调整经济结构的决心。因为经济结构需要调整，对应的是融资结构的调整，对应的是发展直接融资。
资本市场直融功能的发挥，注册制是基础，发行、交易、退市、持续监督等制度保驾护航、协调推进。因此，看到2019年设立科创板，以信息披露为核心的注册制，是制度改革的第一步，也是贯穿始终的线索；今年创业板注册制改革推进，时点超预期。同时，发行、交易、退市等制度需同步改革、配套实行。
科创板建设取得的成果。1、服务科技创新融资。从去年6月13日至今年6月12日，科创板实现110家公司发行上市，累计筹资额1274亿元，总市值1.71万亿元。科创板的上市包容度提高，更好支持科技创新企业融资，未盈利、红筹、不同投票权架构等过往只能在海外上市的公司，科创板均能提供服务。2、试点注册制平稳落地。企业申请受理到完成注册平均用时5个多月，审核效率明显提升。3、制度创新经受住市场检验。包括投资者适当性，券商“保荐+跟投”，以机构投资者为主体的定价配售，交易机制、两融机制的改善等。
科创板的平稳开局，加速制度的复制推广，多层次资本市场建设全面铺开。今年以来，包括分拆子公司境内上市试点、创新试点红筹企业境内上市、新三板转板制度、创业板改革并试点注册制等制度持续落地。本轮改革，使得资本市场融资功能能够充分发挥，服务实体，尤其是符合经济发展趋势的优质公司。
2、未来政策方向之一：引入中长期投资者
引入中长期投资者。从境外长期投资实践来看，股票类权益资产正在成为重要配置标的。截至2017年底，36个OECD国家养老金投资股票类权益资产的加权平均比例为30.7%，过去5年扣除通胀后的年均实际投资收益率为4.6%，较好地实现了资产的长期保值增值。中长期投资者的几方面特点，利于资本市场的运行：1、通常采取逆周期投资操作，利于二级市场稳定运行；2、通参与新股发行定价和配售，支撑了常态化的市场融资功能；3、通过参与公司治理，提升上市公司质量。
第十二届陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清提出将推出多项举措鼓励机构投资者入市，支持资本市场发展。包括1、增加机构投资者数量；2、加大权益类资管产品发行力度；3、推动银行、理财子公司与基金、保险公司的深度合作，鼓励银行将更多符合条件的公募基金管理人纳入合作名单；4、鼓励新设理财子公司加大证券投资；5、支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等渠道增加对资本市场的投资力度；6、对保险公司的权益类资产配置实施差异化监管等。
3、未来政策方向之二：提升市场活跃度
提升市场活跃度。直融服务实体经济的同时，投资功能也是资本市场的重要组成部分，近期多次在重要会议中提及。4月7日在金融委第二十五次会议中提出要“放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”；5月29日在上交所回复两会建议中提出“适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性”；6月18日在第十二届陆家嘴论坛中，刘鹤副总理提出“着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度”，证监会主席易会满提出“更好保护和提升投资者活跃度，形成投融资均衡发展、市场交易高效透明、各类投资者积极参与的市场生态”。
“T+0”、做市商制度等交易制度改革，是提升市场活跃度的重要路径。交易制度是市场流动性的保障，好的交易机制能够实现有效、快捷、低成本的交易匹配，对证券市场而言不可或缺、至关重要。海外成熟市场普遍采用T+0当日回转交易，T+0具有当日及时纠错、提升股市资金周转、提高定价效率等作用，促进市场活跃度提升。
4、未来政策方向之三：金融持续对外开放
金融持续对外开放。第十二届陆家嘴论坛中，易会满主席提出，“加快推进资本市场高水平双向开放，持续深化资本市场互联互通，进一步优化沪深港通机制，扩大沪深股通的投资范围和标的，不断丰富内地和香港全方位多层次务实合作，进一步完善沪伦通业务，进一步拓宽ETF互联互通，共同推进上海国际金融中心建设，支持巩固香港国际金融中心地位”。
金融对外开放多方位全面推进，市场国际化程度持续提升。1、金融业外资准入逐步放开。证券基金期货机构外资股比限制提前全面放开，截至目前，6家外资控股证券公司已落地。2、证券投资双向开放持续推进。QFII/RQFII全面取消额度限制，互联互通使得外资投资便利度提升。随着A股持续纳入国际主流指数，以及资本市场开放进程，境外机构投资者配置的意愿和便利度是持续提升的。
本轮资本市场改革底层思路的差异。本轮资本市场改革的总体思路和之前有些差异：更强调是中长期的制度建设，方向是市场化和法制化；更强调引入中长期投资者；短期涨跌考虑相对较少。
二、本轮券商“创新周期”的趋势：向头部集中
1、本轮创新，头部券商优先
区别于12-13年创新周期，本轮券商创新，资本强、风控好的优质大券商“优先”：创新业务试点集中于大券商，头部券商竞争优势会持续提升。
分类评级看行业的“扶优限劣”。分类评级框架：主要根据券商的风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况的情况，进行相应加减分。1）市场竞争力强的给与加分：规模为主，兼顾效率。规模排名靠前、经营效率高者，予以加分。2）风险管理和合规存在问题的相应减分：风控合规重要性提升。3）监管导向是“扶优限劣”，业务排名靠前者加分，业务弱、风控差者减分。
分类评级结果的使用：加剧行业分化。1）风险控制指标标准和风险资本准备计算比例差异化，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。2）作为增加业务种类、发行上市等事项的审慎性条件。3）确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。4）投保基金缴纳比例差异。
2、券商扩表加杠杆，资本补充有望持续鼓励
券商杠杆的持续提升，通常发端于创新周期的开启，看到19年券商加杠杆明显。1、杠杆是盈利的“放大器”，杠杆使用体现券商对市场的理解和预判。2、券商加杠杆，趋势是类似的，即十年间先后经历加杠杆（12-14年，创新周期）、减杠杆（15-16年，股市波动）、稳杠杆（17-18年，金融监管）、加杠杆（19年开始，本轮资本市场改革）的过程；3、不同券商加杠杆节奏不同。比较头部券商的杠杆使用，相对最保守的是国君，14-15之后下降最明显，近两年缓步提升；近两年杠杆使用节奏最好的是华泰和建投，尤其华泰在18年降杠杆、收缩高风险“股权质押”业务，19年开始的本轮改革中最积极加杠杆，华泰、建投由18年3.52、4.08，提升至19年4.47、5.02；
头部券商上市后充分利用再融资等补充资本。1）中信、国君、华泰牛市再融资，迅速做大资本规模。2）华泰证券近两年来净资本扩张步伐不断加快，除了2015年H股上市之外，2017年的142亿定增以及2019年的16.9亿美元GDR。
本轮券商创新周期，资本补充有望持续鼓励。券商杠杆的持续提升，通常发端于创新周期的开启，看到19年券商加杠杆明显。直融规模提升，服务转型中的经济，以及应对新的金融开放，需要更大更强的证券业，而补充资本是前提，鼓励是持续的。
本轮券商创新周期，资本补充有望持续鼓励。直融规模提升，服务转型中的经济，以及应对新的金融开放，需要更大更强的证券业，而补充资本是前提，鼓励是持续的。
今年5月29日，证监会发布《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》，修改要点：1、金融政策持续支持直接融资，从而推动资金直达实体经济，推进经济结构的调整。2、允许券商次级债公开发行。此次最大修改，是优化证券公司次级债发行方式，允许公开发行（此前只能私募发行）；
次级债作为唯一可补充券商净资本的债券，公开发行将降低融资成本。1、次级债可充实券商资本，次级债规模2015年后回落。回落原因是次级债发行成本高且仅能补充附属净资本，相对股权融资吸引力下降。2、允许公开发行，降低融资成本，利好券商资本补充。次级债可以提升券商的风险覆盖率（=净资本/各项风险资本准备之和），使更好满足风控指标要求。
3、本轮业务发展趋势：财富管理、投行产业链、机构化与国际化
透过嘉信理财看财富管理：随着美国证券市场机构化发展，以及财富管理转型和竞争的深入，嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额*佣金率，转变为客户AUM*综合收费率，后者的盈利模式对市场周期波动更为“免疫”，增长持续且稳健。
嘉信理财盈利增长解密：从客户AUM到盈利的拆分。1）客户资产是由4.5%的单客资产复合增长和9.2%的客户数复合增长共同贡献，背后是持续提升的客户触达、有效转化以及单客价值；2）在日趋激烈的竞争中，单客综合费率能够保持稳定甚至略有提升实属不易，这归功于产品品类丰富以及服务效益扩大；3）税前利润率由18.3%提升至45.0%，规模效应之于综合金融平台的重要性不言而喻，只有持续提升客户AUM，才能摊薄固定成本，单客服务的边际成本大幅下降。另外，出色的公司治理和管理效率，也是对盈利的重要转化。
投行能力决定资产终端运用质量：注册制市场化定价，企业上市后不再“鸡犬升天”，股价和估值分化之后，券商投行资本化收益率会分化；只有把握优质企业，方能获取高收益。
注册制下投行产业链机遇。未来，除了获取投行传统承揽承销费之外，还有新兴产业上市证券化带来的股权增值、并购和产业链整合收益。因此，从企业孵化到最终上市，券商私募股权和直接投资机遇更多；从科创板看已经分化：目前看科创板项目数量和浮盈收益都集中于头部券商，尤其中金、海通、中信、国君等；
本轮业务发展趋势之：机构化。机构交易复杂度提升，对产品创设、研究定价、投资管理能力要求持续提升。未来机构业务：将聚焦核心资产，从现货到衍生品，从场内到场外，从单一到综合服务…1、发展客需类用资业务：衍生品、做市；也是券商需要着力做大资产负债表的原因，我们预计未来是扩表加杠杆的主要方向；2、发挥研究业务的专业定价能力：凭借研究业务的桥梁作用——连接机构投资者和资本市场；3、资管主动管理能力：承接不同负债久期特性和资产收益率要求的机构资金，如银行、保险、社保、养老、年金的资产配置和委外投资需求。
本轮业务发展趋势之：国际化。1、走出去：券商国际化，头部券商有先机。投资国际子公司，并扩大境外资产，海通2019年境外资产达到2759亿元，占总资产比例达43.33%；通过兼并、重组子公司方式拓展国际业务版图，如华泰16年收购美国统包资管公司Assetmark。2、请进来：QFII、RQFII、境外私募对冲基金等入市。随着金融对外开放，资本通道型双向流通加速，未来境外机构会成为市场更重要组成，也是券商更重要客户。
4、科技与人才：两大重要保障
金融科技提升效率：内部投入和外部赋能。科技对券商的重要性：1）提升业务经营效率：前台直面客户，提升触达、改善体验、增强粘性；2）提升后台运营和管理效率：风险控制、内部管理、流程管控、财务系统…
头部券商加码科技的“人物财”投入：1）信息技术投入金额前三为国君、中信、华泰，2018年分别为10.45、9.45、9.10亿元；2）占营业收入比重前三为国信、中泰、华泰，2018年分别为6.42%、6.31%、5.65%；3）IT员工最多是中信，2019年1486人，IT员工占总人力比重最高是华泰，2019年为10.5%。
科技外部赋能：1）引战：如中金、华泰引入腾讯阿里作为战略股东；2）合资技术公司：中金与腾讯；3）战略合作：国君与腾讯。
人才机制保障：探索员工持股、股权激励。新《证券法》颁布，对券商股权激励和员工持股放开，预计未来会有更多券商推出。06年中信试点股权激励，而08年财政部叫停国有控股上市金融企业股权激励试点。2019年版新《证券法》规定，实施股权激励计划或者员工持股计划的证券公司，从业人员可按规定持有、卖出本公司股票或者其他具有股权性质的证券，桎梏解除。
近几年的上市券商A股员工持股计划回顾：已实施完毕的分别是国元证券（2016年）、兴业证券（2017年）、招商证券（2020年），方案基本类似，即使用员工薪酬和自筹资金，通过资管/信托计划购买上市回购或竞价转让方式所获得的股票，实施价格为市场价格9折左右，员工和高管（比例约9:1）认购。
国君的的员工股权激励方案启示：1）采取授予限制性股票的激励方式，授予价格为现价50%，和同业的员工持股计划相比，激励直达对象；2）解锁限制股票的条件引导了做大（归母净利润），做强（roe），做前瞻（金融科技投入），做规范（证监会评级为A及以上）。
投资建议：1、我们持续强调：今年的货币政策和金融监管政策，中长期是利于资本市场和券商板块的，详见年初的报告《前瞻丨疫情会对金融政策有什么影响？——政策传导投资》。政策大力鼓励发展直接融资；同时，市场流动性延续宽裕，市场风险偏好恢复，结构性牛市持续，券商贝塔属性凸显。2、看好资本实力雄厚，具备各自禀赋及先发优势的国内头部券商，建议关注中信证券、华泰证券、国泰君安、中金公司、招商证券、东方财富。
风险提示：1、二级市场大幅波动。二级市场波动，对市场情绪以及券商业绩都可能造成影响。2、监管环境变化。监管环境如超预期趋严，可能对券商业务开展造成影响。
本文作者：中泰证券戴志锋、陆韵婷、蒋峤、高崧，文章来源：传统借贷vs新型金融，原文标题：《【中泰金融】本轮券商的创新周期——为什么持续推荐券商板块？（蒋峤/陆韵婷/戴志锋）》