摘要：
下一个阶段重点是基本面。虽然平衡保增长和防风险，但是并不代表货币政策转向，在这个过程中还需要紧扣基本面的数据来进行对应节奏的考虑，当下这个阶段基本面情况怎么样？我们的分析和判断认为：当前经济压力依然比较大，而且数据可能还是会有所反复。为什么？因为时间和防风险。我们一方面看到复工复产下经济环比改善，但是也需要注意与此同时微观主体的退出和破产，与时间赛跑到底是1998还是2008，这才是我们需要首先判断的问题。我们倾向于前者。
既然货币政策方向明确，那么资金利率在什么位置？建议还是观察利率走廊，目前理论上的7天利率走廊中枢应该在1.8%附近，如果这个理论可以与现实相联系，那么长端的位置是有明确边界的，并且对应看未来还是趋于收敛，长端利率还是可以往下看待。
此外，若未来有进一步的降准降息，整个资金中枢就仍会顺着走廊中枢往下走，所以利率下行不仅可以期待，空间也依然足够。
展望三季度、下半年，我们还是建议市场积极看待，在整个利率方向和久期策略上还是建议保持积极的姿态。时间仍然是债市的朋友。
时间是谁的朋友？
债券市场延续5月以来的振荡调整，每一天都是那么惊心动魄，该如何看待当前债市的压力？
首先还是从今日国开发行招飞谈起。
我们可以直接感受当前利率供给压力（特别国债上周已经启动发行）以及市场频频奔溃的情绪，在这种情况下，央行可以完全置身事外吗？回溯历史来看，逆周期过程中积极财政政策和货币政策配合是自然的，并且在这个过程中，央行一般都是用心地呵护（参考我们本周周报）。
但现在的问题是面对财政的压力，似乎货币政策依然置身事外：财政已捉襟见肘，广义赤字率已达到7.2%的历史高位，中央财政支出当中还本付息比例也已经达到历史最高位置，虽然说现在整个利息支付还没有形成绝对的财政压力。
对此我们可以回溯到20年前，看一下在那个积极财政与稳健货币相配合的年代，政策的行动与基调：
“把利息抬得那么高，国家怎么负担呀？
——1998年3月24日，朱镕基《在国务院第一次全体会议上的讲话》，《朱镕基讲话实录（第4卷）》
“降息对降低国债和政策性金融债发行成本，减轻企业利息支出，刺激投资和消费，支持实施积极财政政策发挥了重要作用。”
——2002年第四季度货币政策执行报告
在特殊的宏观背景中，中央政府不可能去简单地扛过高的债务付息压力。当然今时确实不同往日，但我们从彼时背景下回到当下：
当前10年国开到期收益率处于3.2%，十年国债2.9%附近，该如何看待后续的走势？
我们认为判断还是要简单明确：当前仍属牛市，尽管这次调整确实较为惨烈，但这绝对不是熊市的开端。随着时间推移，对债券市场而言有利的因素依然较多，这是我们一以贯之的观点。
进一步怎么看待当前的位置呢？
还是从定价逻辑展开，债券市场始终紧扣资金利率（先定短端）。
资金利率看什么？
诸多因素最后都归结为央行，资金利率还是随央行的锚而动。
央行的货币政策取决于什么？
央行的货币政策一定是从属于当下和未来一个阶段，整体宏观调控的诉求，货币政策不可能独立而存在。
当前整体宏观调控的重心是什么？
整体宏观政策的目标诉求需要紧扣一个因素：基本面，最终全部归因到经济增长与就业，因为当前中央判断我们仍然处在和平发展阶段，仍然处在重大战略机遇期，而这一阶段基本面的核心还是经济增长与就业。
增长与就业，我们认为从年初以来的数据可以有一个明确判断：目前虽然经济环比改善，但是离政策既定的阈值（全国900万城镇新增就业和6%的调查失业率）还是有一定距离。所以政策的重心在逻辑上还是需要进一步加大逆周期力度，对应就是加大货币政策的力度。
如果言及于此，市场肯定会觉得分析问题过于简单。实际情况没这么简单。
这次是有什么不同呢？
从今年中央政治局会议到政府工作报告，可以很清楚的感受到本轮政策调控是底线管理，即经济低一点高一点都可以接受，关键是就业。而在底线管理中，主要关注的实际上是短期和中期的再平衡，在此前陆家嘴金融论坛上，政策诉求有很清晰的展示。
因为自2016年以来，政策始终强调新发展理念：我们可以回溯过去五年整个宏观调控主基调的变化：从2016年开始是宏观去杠杆，进入2018年是宏观稳杠杆，今年则是宏观加杠杆。但当前的宏观加杠杆与历史上简单的逆周期加杠杆不同，当前的加杠杆里面包含着很强的平衡机制，即兼顾稳增长和防风险的平衡。
为什么要兼顾防风险？
因为：
受内外部多重因素影响，中国经济中一些长期积累的深层次矛盾逐渐暴露，金融风险易发高发，经济增长面临的困难增多。从国际上看，世界经济增速“见顶回落”的可能性增加，全球范围内的单边主义和贸易保护主义情绪加剧，金融市场对贸易局势高度敏感，全球流动性状况的不确定性上升。国内方面，金融风险正在呈现一些新的特点和演进趋势，重点机构和各类非法金融活动的增量风险得到有效控制，但存量风险仍须进一步化解，金融市场对外部冲击高度敏感，市场异常波动风险不容忽视。（中国金融稳定报告2019）
借用陆家嘴金融论坛上郭树清书记的讲话：此外，还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。2008年的量化宽松刺激政策到现在为止还未完全消化。
《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述：“研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。[1]”
所以6月18日刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上明确：展望下一阶段，风险应对要走在市场曲线前面。把握保增长和防风险的有效平衡。
实际上就是明确，虽然宏观加杠杆，但是并不改变防风险是中长期任务，这个特定的客观前提。所以这一轮稳增长带着这样一个特殊的宏观要求，在这一特定宏观要求下，政策会有相机抉择的问题。
表面上好像是在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善，所以政策更加突出防风险。
所以货币政策的重心和方向在改变，所以时间对债市不利。
貌似一切都顺理成章，但其实忽视了一个问题：就是我们当前的保增长压力到底怎么样？它到底是不是一个短期的应激性问题？我们认为保增长可能也是一个中长期的结构性问题，我们可能面临的是既要防风险又要保增长，不是此一时、彼一时的问题，两者更像是一个相互困扰互为因果的问题，这一点可能并没有完全折射在当前政策执行以及对应的资本市场表现中。
如何理解这一判断？为什么说保增长和防风险是并存的困难而非彼此之间可以相机抉择的问题？
理解这一问题的关键在于明确1998年与2008年的本质区别：2008年防风险与保增长是相机抉择问题，保增长是短期压力，短期压力在4万亿出台后便逐步缓解，后面政策重心全面转向防通胀去杠杆，因此整个债券市场资本市场表现路径也就较为清晰。但1998年的问题是保增长防风险同时伴生，并且都是中期问题，政策诉求是既要保增长又要防风险，那么在这样一个交织过程中，经济增长必然很难稳定，逆周期压力迟迟得不到有效改善。
可以举一个突出的例子进行对比：1998年既发行了特别国债又发行了长期建设国债。当时而言刺激力度相当之大，并且短期效果也很明显：基建投资快速回升，经济下半年出现了阶段性改善，在1998年年底中央经济工作会议中高层对于下年度的判断是：1999年再安排500亿长期建设国债可能就足够。但是到了1999年二季度，前期国债刺激作用快速递减，而其他方面并没有取得预期效果，所以1999年中再度增加长期建设国债600亿，总体发行规模超过1998年，而1999年基建投资出现大幅度摇摆，可以观察到1998-2001年基建投资增速都处于摇摆的状态，这个过程中消费、出口等也并未呈现出稳步回升的态势，经济始终在底部徘徊。反观2008-2009年，基建投资很快弥补了短期的出口和消费冲击，且出口和消费在2009年二三季度迅速恢复，虽然之后基建投资有所消退，但整体经济还是取得有效修复，进入2010年就变成全面过热。
两相对比差异在哪儿？
1998年国有企业改革，3000万下岗，银行三分之一不良，1998-2001年城镇吸纳就业人数不断下降，经济内生性收敛，形成长期通缩。在当时宏观环境背景之下，刺激政策不断加码，那一轮逆周期政策从1998年开始一直延续到2002年6月，2002年2月份央行还实施了最后一次降息。但是在经济内生性收敛时，逆周期政策是有时间和空间约束的，短期内刺激政策确有作用，但在中期内作用会很快衰竭，结构性压力下其他动能并没有被很快带动起来，与此同时，为了正本清源，防风险与保增长相向而行，很多时候互为抵触，也导致整体经济动能迟迟得不到有效修复。
那么当前是否处于上述经济状态？这既要跟踪宏观高频数据，又需要做合理预判，从我们跟踪情况来看，处于这一状态的可能性较高。因为我们的宏观杠杆本就在历史高位，我们的金融风险在不断呈现的过程中，从宏观到微观，从金融到实体，均面临实质性资产负债表压力。从方向上观察，政策逆周期调控可能持续很长时间。政策一手抓保增长，一手抓防风险的现实很难改变，而内在又是矛盾，这就是我们现在所要强调的重要前提和问题。
因此对于未来方向，谁是稳增长和防风险最好的平衡？
可能还是宽松的货币条件。
具体而言，有两点是当下需要货币政策配合和支持的：
第一，关于国务院要求金融系统要向实体让利1.5万亿：按照前期国务院会议披露和易纲行长在陆家嘴论坛上阐述的几种让利方式，大头还是要靠贷款利率下行引导，那么主要还是需要依靠LPR来引导，即还是需要央行的引导，因为结构性政策所能够起到的作用相对有限，另外这里面一定要强调易纲行长的一个坚持：即维护央行资产负债表总体平衡，总量工具的应用会导致央行资产负债表的收缩，结构性工具应用会导致央行资产负债表的扩张。易行长既然强调要维护央行资产负债表总体平衡，方向就很明确了，结构性政策和总量政策应该是平衡使用。因此从让利角度考虑，大概率会有降息，从央行资产负债表角度观察，总量工具和结构工具不是替代关系，而是互补关系。
第二个纬度还是强调财政和货币平衡：1.5万亿的让利不能让银行独自承担，参照2009年年初两会政府工作报告原话：“为2万亿减税降费腾挪空间，中央国有企业（特别是金融企业）要多向中央上缴利税。”也就是说财政对于金融企业的上缴利税是有明确要求的，否则今年财政压力会更大。在这个逻辑下面，政策还是需要去维护银行利润，包括从防风险的底线考虑，也需要一定的银行利润以支持整体的补资本，因为补资本来源最优还是利润。
所以，从我们的视角而言，货币政策方向是清晰的，下一个阶段重点是基本面的情况。虽然是平衡保增长和防风险，但是并不代表货币政策转向，在这个过程中还需要紧扣基本面的数据来进行对应节奏的考虑，当下这个阶段基本面情况怎么样？我们的分析和判断认为：当前经济压力依然比较大，而且数据可能在近期就会有所反复。为什么？因为时间。当前失业无法得到有效处置，就会持续失业从而带来微观资产负债表的压力和进一步购买力下降，从而进一步加剧企业生产经营压力。我们一方面看到复工复产下经济环比改善，但是也需要注意与此同时微观主体的退出和破产，与时间赛跑到底是1998还是2008，这才是我们需要首先判断的问题。我们倾向于前者。
既然货币政策的方向明确，那么资金利率在什么位置？建议还是观察利率走廊，目前理论上的7天利率走廊中枢应该在1.8%附近，如果这个理论可以与现实相联系，那么长端的位置是有明确边界的，并且对应看未来还是趋于收敛，长端利率还是可以往下看待。
此外，若未来有进一步的降准降息，整个资金中枢就仍会顺着走廊中枢往下走，所以利率下行不仅可以期待，空间也依然足够。
展望三季度、下半年，我们还是建议市场积极看待，在整个利率方向和久期策略上还是建议保持积极的姿态。时间仍然是债市的朋友。
[1] https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_7155221.
风险提示
宏观经济、货币政策传导不畅、疫情超预期
本文作者：天风证券孙彬彬团队，文章来源：固收彬法，原文标题：《时间是谁的朋友？——天风证券2020年中期策略会固收纪要》