5月当月工业利润回正，主要贡献为利润率提升。此外有五个点值得关注，一是基建相关行业利润改善，二是营收回升步伐放缓和利润转好行业数量减少；三是采矿业利润跌幅继续扩大且进入历史较低区间，四是企业账期应收账款增幅继续扩大且私营企业负债率上升较多；五是金融系统让利对后续企业盈利有正贡献。
单月利润回正，累计缺口仍大。5月份，规模以上工业企业实现利润总额5823.4亿元，同比增长6.0%，4月份为下降4.3%。工业企业利润单月增速转正，显著超去年同期水平，原因主要为成本因素，工业原材料价格（相对于产品出厂价格）和资金成本都有明显的下降。总体而言,规模以上工业企业经营状况趋势向好，但1-5月利润缺口仍较大，累计同比下降19.3%，会对企业年内资本开支决策形成影响。
各所有制企业利润均有所修复，资产负债率延续回升。分所有制看，国有控股、股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，1-5月分别录得-39.3%（+6.7pcts）、-19.2%（+7.4pcts）、-18.4%（+10.4pcts）、-11.0%（+6.2pcts）私营企业利润修复较快而国有控股企业修复偏缓。资产负债率方面，5月工业企业资产负债率同比、环比均小幅提高+0.1pct，企业债务融资比重延续上行，随着617国常会定调金融系统向实体企业让利以及引导债券利率下行，预计企业杠杆率仍可能上升。
营运能力延续改善，库存压力有所减轻。营运能力方面，1-5月工业企业营收和成本增速分别为-7.4%（+2.5pcts）、-6.8%（+2.3pcts），营收利润率同比降低0.74%（+0.27pct），产成品存货同比增长9.0%（-1.6pcts），产成品周转天数同比、环比分别变化+3.0天、-0.8天，应收账款平均回收期同比、环比分别变化+10.4天、-1.0天。5月工业产销延续修复带动企业存货去化和资金周转效率回暖。
行业利润表现分化。宽信用目标下，货币政策关注广义流动性和企业信用扩张，而非仅仅银行间流动性，总量层面的数量工具操作料较为有限；直达实体经济的要求下，央行创设更多推动银行加大对小微企业放贷、向小微企业让利的工具，政策思路很难回到疫情初期大规模流动性投放的阶段。结构性政策之外，在降成本目标下，从监管角度着手降低银行综合负债成本、促使银行进一步让利，仍然需要进一步降息引导资产端利率下行。
债市策略：5月当月工业利润回正，主要贡献为利润率提升，体现为盈利水平提升和亏损面收窄，5月投资+消费环比改善幅度大于工业生产，库存压力下降。有五个点值得关注，一是基建相关行业利润改善，二是营收回升步伐放缓、利润转好行业数量减少，均与6月中旬公布的经济数据一致；三是采矿业利润跌幅继续扩大进入历史较低区间，四是企业账期应收账款增幅继续扩大且私营企业负债率上升较多；五是金融系统让利对后续企业盈利有正贡献。整体看,改善幅度放缓和结构上的隐忧说明债市面临的基本面压力下降，我们仍认为10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%。从把握短期交易机会的角度看，在债市情绪低落的时点，6月的基本面数据和政策的利多变化都存在博弈预期差的机会；从配置的角度看，2.9%的10年期国债收益率水平也跌出了价值，短期内向上冲破3.0%的可能性非常小。
正文
事项
2020年6月28日，国家统计局公布1-5月全国规模以上工业企业利润数据。1-5月全国规模以上工业企业实现利润总额18434.9亿元，同比下降19.3%（+8.1pcts）。
点评
单月利润回正，累计缺口仍大
5月份，规模以上工业企业实现利润总额5823.4亿元，同比增长6.0%，4月份为下降4.3%。工业企业利润单月增速转正，并显著超过去年同期水平，原因主要在于成本因素，工业原材料价格（相对于产品出厂价格）和资金成本都有明显的下降。总体而言，规模以上工业企业经营状况向好的趋势不变，但1-5月利润缺口仍然比较大，累计同比下降19.3%，依旧会对企业年内资本开支决策形成影响。
各所有制企业利润均有所修复，资产负债率延续回升
分所有制看，国有控股、股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，1-5月分别录得-39.3%（+6.7pcts）、-19.2%（+7.4pcts）、-18.4%（+10.4pcts）、-11.0%（+6.2pcts）私营企业利润修复较快而国有控股企业修复偏缓。资产负债率方面，5月工业企业资产负债率同比、环比均小幅提高+0.1pct，企业债务融资比重延续上行，随着617国常会定调金融系统向实体企业让利以及引导债券利率下行，预计企业杠杆率仍可能上升。
营运能力延续改善，库存压力有所减轻
营运能力方面，1-5月工业企业营收和成本增速分别为-7.4%（+2.5pcts）、-6.8%（+2.3pcts），营收利润率同比降低0.74%（+0.27pct），产成品存货同比增长9.0%（-1.6pcts），产成品周转天数同比、环比分别变化+3.0天、-0.8天，应收账款平均回收期同比、环比分别变化+10.4天、-1.0天。5月工业产销延续修复带动企业存货去化和资金周转效率回暖，但6月国内国外疫情波澜再起，或将再次冲击供应链和产业链。
行业利润表现分化
部分行业利润增速延续上月的强势表现，装备制造业大幅回暖，电子行业继续保持强势，这些行业的利润大幅改善可能源于前期积压需求的加速兑现。汽车行业利润增速维持在28%的高位，在相关刺激政策的助力下，5月汽车销量远超去年同期。另一方面，需求和产能之间的矛盾使黑色、化工、有色等行业利润修复偏慢，当月同比增速均未回正，累计同比仍位于深度负区间。
债市策略
5月当月工业利润回正，主要贡献为利润率提升，体现为盈利水平提升和亏损面收窄，5月投资+消费环比改善幅度大于工业生产，库存压力有所下降。此外有五个点值得关注，一是基建相关行业利润改善，二是营收回升步伐放缓和利润转好行业数量减少，这均与6月中旬公布的经济数据一致；三是采矿业利润跌幅继续扩大且进入历史较低区间，四是企业账期应收账款增幅继续扩大且私营企业负债率上升较多；五是金融系统让利对后续企业盈利有正贡献。整体看改善幅度放缓和结构上的隐忧说明债市面临的基本面压力有所下降，我们仍认为10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%。从把握短期交易机会的角度看，在债市情绪低落的时点，6月的基本面数据和政策的利多变化都存在博弈预期差的机会；从配置的角度而言，2.9%的10年期国债收益率水平也跌出了价值，短期内向上冲破3.0%的可能性非常小。
本文作者中信证券明明研究团队，本文来源：CITICS债券研究 (ID:CiticsMacroBond)
