基本结论
6月以来猪肉价格明显反弹，截至6月24日猪肉批发价回升至44.67元/公斤，较5月末上涨15.58%，距离2月中旬50元/公斤的高位已相差不远。
近期猪肉价格结束连续三个月的下降，开始快速反弹，猪价呈高位徘徊态势。从产能角度分析，虽然当前猪肉产能持续修复，但从绝对值来看，当前各项产能指标均显著低于2018年同期，当前生猪供应依旧短缺。在供给不足的大背景下，市场情绪变化和季节性需求回暖等短期影响因素可加大猪价的波动程度。
6月猪价上涨存在季节性因素，同期猪肉CPI环比历史均值为2.57%，主要原因在于年初补栏仔猪成活率较低。此外，5月以来储备肉投放节奏明显放缓，疫情影响下猪肉进口受阻，对猪肉供应的补充力度减弱。需求方面，近期猪肉消费步入回暖期，阶段性供需错配加剧推动此番猪价回升。
从养殖户角度考虑，2月以来猪价跌幅不断加大引发养殖户恐慌抛售，前期主动压栏和疫情期间被动压栏的肥猪被快速出清，推动猪价跌幅不断走扩，而产能出清后生猪供应再度回到短缺状态。市场追涨杀跌情绪导致猪价波动加剧。
前期压栏肥猪释放而居民消费筑底，叠加市场杀跌情绪引发加快出栏，导致本轮猪价回调进度偏快，价格走势明显快于调整后的领先指标，意味着前期猪价下降幅度高于实际产能的修复程度，近期猪价迅速回升部分源于市场对前期价格超调的修正。
由于现阶段猪价下降幅度与生猪存栏的改善程度已基本一致，再考虑到季节性因素，三季度猪价下降的空间较小，大概率高位徘徊；四季度还有一定下行空间，年底猪价或处于35-40元/公斤的区间，大幅回落至20元时代的可能性不大。
结合猪价的走势情况，我们对下半年整体CPI走势进行了预测，5月-7月CPI同比在“猪油共振”的影响下暂缓下行，维持在2.5%附近；8月-10月下行速度加快，得益于猪价回落和油价反弹结束；11月-12月下行节奏再度放缓，主要受猪肉CPI回落减速的影响。
风险提示：通胀超预期上升，债市波动加大。
正文
根据农业部公布的数据，6月以来猪肉价格明显反弹，截至6月24日猪肉批发价回升至44.67元/公斤，较5月末上涨15.58%，距离2月中旬50元/公斤的高位已相差不远。猪价向上调整的空间有多大，下半年的CPI怎么看？
一、 猪价拉升由阶段性供需错配所致
近期猪肉价格结束连续三个月的下降，开始快速反弹，全国猪肉平均批发价从5月21日的38.63元/公斤回升至最新的44.67元/公斤，猪价呈高位徘徊态势。
从产能角度分析，生猪存栏量、出栏量和屠宰量都是猪肉供应的总量指标，其中出栏量和屠宰量保持较高一致性，反映实时供应情况并直接影响价格；生猪存栏为领先指标，由于母猪怀孕产仔约4个月，加上仔猪培育成出栏肥猪约6个月，能繁母猪存栏量领先出栏量约10个月。
虽然当前猪肉产能在快速修复，生猪存栏量和能繁母猪存栏量同比自2019年9月以来触底回升，但从绝对值来看，截止3月生猪存栏量和能繁母猪存栏量分别为23472万头和2164万头，显著低于2018年同期的32997万头和 3285万头。同步指标方面，一季度生猪出栏量同比下降30.3%，跌幅加速扩大，部分原因在于疫情期间肥猪压栏；5月生猪定点屠宰企业屠宰量为1385万头，低于2018年同期35.16%。
伴随产能恢复，各项总量指标同比降幅逐渐收窄，但仍处于较大的负值区间，当前生猪供应依旧短缺。在供给不足的大背景下，市场情绪变化和季节性需求回暖等短期影响因素可加大猪价的波动程度。
6月猪价上涨存在季节性因素，同期猪肉CPI环比历史均值为2.57%，过去9年中7年环比为正值。主要原因在于受气候影响，年初补栏仔猪成活率偏低，经过6-7个月育肥周期后这批仔猪于6-8月出栏，成活率低导致猪肉供应边际收紧且养殖户投入成本较高，拉高猪肉价格。
除了国内生猪外，储备肉投放和进口也是补充猪肉供应的重要手段。根据华商储备商品管理中心公告整理，截至6月23日最近一次中央储备冻肉投放，年内共计投放冻猪肉22次，累计投放量达到41万吨。从5月起储备肉投放节奏明显放缓，其一是储备总量走低，从去年9月至今各地已投放大量储备肉，而供应严重短缺导致仓库收储纳新不足，投放空间不断收窄；其二，近期主要投放的是进口冻猪肉，在新冠疫情的影响下市场反响一般，成交并不踊跃。进口方面，二轮疫情引发全国严查生鲜冻肉，对进口冷冻肉的检验明显加强，猪肉进口量可能将趋于回落。
需求方面，伴随复工复学全面推进，居民餐饮消费加快修复，叠加受到端午节提振，近期猪肉消费步入回暖期。整体来看，国内生猪供应依旧短缺，储备投放和进口等补充力度减弱，而消费阶段性回暖，供需错配加剧推动此次猪价再度回升。
养殖户追涨杀跌情绪导致猪价波动加大。伴随去年9月猪价高速攀升叠加猪瘟疫情有效缓解，追涨情绪使得市场中出现肥猪压栏和二次育肥现象，生猪屠宰时重量较往常明显增加。而从今年2月起猪价持续下跌，跌幅不断加大引发养殖户恐慌抛售，使得前期主动压栏和疫情期间被动压栏的肥猪被快速出清，推动5月猪价跌幅走扩至11.21%。肥猪出清后生猪供应再度回到短缺状态，再辅以疫情“黑天鹅”事件和消费回暖，猪价短暂触底后快速反弹。
二、 猪肉价格走势预测
由于需求相对较稳定，猪肉价格走势主要受供应端影响。从历史数据看，生猪出栏和屠宰量反映猪肉的实时供应情况，与猪价走势基本一致，但无法起到预测作用。因此，我们可以通过生猪存栏量和能繁母猪存栏量等产能领先指标，对后续猪价走势进行预测。
生猪存栏和能繁母猪存栏是猪价的传统领先指标，领先程度取决于商品猪的培育过程。由于能繁母猪怀孕产仔要4个月左右，仔猪成长至出栏需6个月左右，因此生猪存栏量和能繁母猪分别大致领先猪价6个月和10个月，从历史数据来看，猪价与调整后的领先指标在大多数时候走势趋同。
但本轮猪价回调进度偏快，价格走势明显快于领先6个月的生猪存栏和领先10个月的能繁母猪存栏，截至5月价格回调幅度与生猪存栏回升程度已基本一致，小幅弱于能繁母猪的改善程度。说明前期猪价下降幅度高于实际产能的修复程度，主要源于疫情后压栏肥猪释放而居民消费筑底，叠加市场杀跌情绪推动出栏节奏加快，生猪供应短期快速改善。这也解释了为什么近期猪价迅速反弹，部分源于市场对前期价格超调的修正。
由于现阶段猪价回调幅度与领先指标生猪存栏的改善程度已基本一致，再考虑到季节性因素，三季度猪价下降的空间较小，短期供需错配缓解后猪肉均价有望小幅回落。从能繁母猪存栏量来看，四季度猪价还有一定下行空间，假如截至年末猪价调整幅度与领先10个月的能繁母猪存栏量趋同，那么年底时猪价或将处于35-40元/公斤的区间，价格大幅回落至20元时代的可能性不大。
虽然本轮猪周期顶点已过，生猪产能在持续修复，但现阶段供应缺口依然较大，年内全国缺肉缺猪的态势还将延续。伴随各地大规模引进国外种猪并加速母猪培育，产能修复不断加快，明年猪价有望趋势性回落。
三、猪肉价格对CPI的影响
由于统计局对CPI采用“拉式公式”编制，每月猪肉权重在小幅变动，猪肉在CPI同比中以去年同期猪肉消费支出占整个消费支出的比重为权重；在CPI环比中以上月猪肉消费在总消费中的占比为权重。因此，猪肉同比权重受去年同期猪价影响，而环比权重受上个月猪价水平的影响。由于去年下半年猪肉价格快速攀升，年末猪价较年初大幅增长127.96%，今年下半年猪肉同比权重也将快速增加，10月时将达到4.8%的高峰。猪肉占 CPI 权重提升使得猪价回落对CPI的下拉作用增强，有助于CPI继续下行。
综合上述分析，我们对下半年猪价走势采取三种情景假设：
情景一：每月猪价按历史环比均值变动。考虑到生猪产能修复缓慢，全年缺肉缺猪态势延续，悲观预期下仅考虑季节性因素。
情景二：追涨杀跌情绪叠加季节性因素，猪价于9月反弹至50元/公斤的高位，年底时下行至40元/公斤，同一季度中每月下行幅度相等。
情景三：基于上文对猪价走势的预测，预计三季度猪肉均价保持当前43元/公斤的水平，年底时下行至35元/公斤，四季度中每月下行幅度相等。
基于以上三种假设，我们可以确定下半年猪肉价格和猪肉CPI走势，进而推算出猪价对整体CPI的拉动情况。受高基数影响，三季度猪肉CPI同比下行速度加快，三种假设情景下9月猪肉CPI同比分别回落至22.35%、26.15%和11.96%，按照3.89 %的预测权重计算，分别拉动当月CPI同比0.87、1.02和0.46个百分点。四季度猪肉CPI下行速度明显放缓，情景二和情景三的数值均转负，对应的年底猪肉CPI同比分别为-9.57%和-17.78%，按照4.56 %的权重计算，分别下拉当月CPI同比0.44和0.81个百分点。
四、 下半年通胀怎么看？
从历史数据来看，通胀波动主要受到食品和原油价格的影响，排除食品和能源的核心CPI非常稳定，全年波动幅度不超过1个百分点。本文的CPI预测模型采用三分法，将整体CPI的影响因素分为食品、原油和核心CPI等三部分，原油价格指标采用布伦特原油期货结算价。回归历史数据可知，方程R Square达到0.98，具有较强解释力度。本文将对三个影响因素进行预测，并带入回归系数，进而推算下半年的CPI走势。
伴随全球经济重启叠加原油秩序恢复，5月起原油价格触底反弹，截止6月27日布伦特原油期货结算价已回升至41.62美元/桶。考虑到欧美经济增速预期偏低，根据24日更新的《世界经济展望》，IMF在4月的基础上进一步下调美国和欧元区的全年预期经济增速，因此布伦特原油价格回升至疫情发生前65美元/桶的概率较低。本文假设原油价格在三季度反弹至60美元/桶，后续保持不变。由于油价回归系数仅为0.008，即油价同比回升1%可拉动CPI同比0.008个百分点，影响程度较小，因此油价预期误差对CPI走势影响并不明显。
核心CPI同比年内波动幅度很小，稳定在1%到2%之间，因此下半年的预测值取今年前5个月均值1.2%。
食品价格主要考虑猪肉、鲜菜和鲜果价格影响，蔬果基于历史数据反映的季节性变化和基数变动预测，猪价来自于上文中三种情景的假设。结果表明，食品CPI同比全年下行，主要源于猪价同比大幅下滑；环比波动程度较大，主要受到鲜菜和鲜果的季节性因素影响。
整体来看，5月-7月CPI同比在“猪油共振”的影响下暂停下行，维持在2.5%附近；8月-10月下行速度加快，主要源于猪价回落和油价反弹结束；11月-12月下行节奏再度放缓，主要受猪肉CPI回落减速影响。
五、 小结
近期猪肉价格结束连续三个月的下降，开始快速反弹，猪价呈高位徘徊态势。从产能角度分析，虽然当前猪肉产能持续修复，但从绝对值来看，当前各项产能指标均显著低于2018年同期，当前生猪供应依旧短缺。在供给不足的大背景下，市场情绪变化和季节性需求回暖等短期影响因素可加大猪价的波动程度。
6月猪价上涨存在季节性因素，同期猪肉CPI环比历史均值为2.57%，主要原因在于年初补栏仔猪成活率较低。此外，5月以来储备肉投放节奏明显放缓，疫情影响下猪肉进口受阻，对猪肉供应的补充力度减弱。需求方面，近期猪肉消费步入回暖期，阶段性供需错配加剧推动此番猪价回升。
从养殖户角度考虑，2月以来猪价跌幅不断加大引发养殖户恐慌抛售，前期主动压栏和疫情期间被动压栏的肥猪被快速出清，推动猪价跌幅不断走扩，而产能出清后生猪供应再度回到短缺状态。市场追涨杀跌情绪将加大猪价波动。
前期压栏肥猪释放而居民消费筑底，叠加市场杀跌情绪引发加快出栏，导致本轮猪价回调进度偏快，价格走势明显快于调整后的领先指标，意味着前期猪价下降幅度高于实际产能的修复程度。因此近期猪价迅速回升部分源于市场对前期价格超调的修正。由于现阶段猪价回调幅度与生猪存栏的改善程度已基本一致，再考虑到季节性因素，三季度猪价下降的空间较小，大概率高位徘徊；四季度猪价还有一定下行空间，年底猪价或处于35-40元/公斤的区间，大幅回落至20元时代的可能性不大。
结合猪价的走势情况，我们对下半年整体CPI走势进行了预测，5月-7月CPI同比在“猪油共振”的影响下暂停下行，维持在2.5%附近；8月-10月下行速度加快，得益于猪价回落和油价反弹结束；11月-12月下行节奏再度放缓，主要受猪肉CPI回落减速影响。
六、 风险提示
通胀超预期上升，债市波动加大。
本文作者：国金证券周岳、杨海帆，来源：岳读债市，原文标题：《猪价又反弹，CPI怎么看？》