5月下旬，债市“熊平”特征较为明显。历次债市处于“熊平”时，股市表现大多不佳，但就目前来看这一次“熊平”A股市场并未出现明显下挫，这类似于2014年过剩流动性下的情形，但基本面已经大为不同，债券市场出现“熊平”后，往往是市场风格切换的发令枪。基于当下，流动性推升的行情在股债市场都趋于结束，复苏的主线逻辑正在逐步演绎。
观点速递
1、历次债市“熊平”，股市大多下跌，价值风格多次占优
历次债市出现“熊平”大多因为货币政策边际变化，其背后反映的其实是经济过热下的通胀问题或经济复苏下的通胀预期。5月下旬，债市逐步形成“熊平”的特征十分明显，我们认为这是资金脱虚入实的核心逻辑下，经济复苏预期下利率向常态的回归。历次债市处于“熊平”时，股市表现大多不佳，背后的逻辑是流动性收紧比经济复苏预期“跑得快”，对于A股市场而言估值压力要大于盈利复苏预期。从风格上看，历史上“熊平”时发生风格切换的情形占绝大多数，同时我们可以明显地看到同时期的PPI均处于触底回升或者历史相对高位，说明价值在大多数“熊平”时的盈利相对优势明显。
2、A股遇“熊平”不跌只在2014年出现，但基本面今非昔比
就目前来看这一次“熊平”A股市场并未出现明显下挫，似乎与2014年相似，这正是由于以M2-名义GDP为代表的大量剩余流动性所致。但我们认为这一次与2014年最大的不同在于：从利率、信贷扩张的角度上看，资金已经开始明显地脱虚入实，而2014年则完全相反；从经济的内生动能上看，2019年下半年其实经济已经有了复苏的迹象，只是由于疫情中断了这种修复，经济复苏的动能其实在经历了一轮供给侧改革和去杠杆之后比起2014年而言更强。同时，由于2015年的教训过于深入人心，特别是监管很难放松，复刻类似行情的概率在降低。
3、“熊平”后的情景：价值大概率占优
后续经济复苏的节奏，以及利率曲线将以什么样的组合走出“熊平”，这不仅关乎到后续市场的走势，而且可能决定了风格切换的节奏。根据历史规律，我们假设了三种演绎：情景一，经济下行与就业压力下，货币+财政出现双宽，“牛陡”出现，价值、成长起飞，但价值因为前期极低的估值具有更强修复动能；情景二，经济继续延续2019Q4的弱复苏，PPI反弹，债市出现“熊陡”，价值股将复刻2016-2017年行情；情景三，衰退式宽松再来，价值股短暂修复，回归成长主导行情，但二者的弹性由于监管与市场的学习效应，都很难复刻2015。
4、“熊平”的倒影：顺周期价值板块即将占优
无论如何，对比历史上走出“熊平”之后经济增长和利率的组合，价值风格占优的概率在提升，唯一不确定的是：是一次波澜壮阔的反弹还是一次短暂而微弱的估值修复。从看债做股的意义上讲，布局顺周期价值股的成功率并不低，因此我们建议左侧提前布局：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、建筑、工程机械；第二，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的：化工、煤炭；第三，低估值且存在修复空间的：房地产、金融；第四，顺周期消费，家电，白酒，汽车。
风险提示：国内经济超预期下行；海外疫情超预期恶化；摩擦加剧
正文
我们在此前风格切换的系列报告中多次强调利率上行与期限利差变化对于风格切换的重要指示意义，详见我们发布的报告《利率上行，加速风格切换》、《走向价值：势能与切换》。
5月下旬，长端国债到期收益率上行同时长短端国债期限利差收窄的特征其实已经十分明显，这背后反映了债市此前已经处于“熊平”阶段，而我们发现历次债市处于“熊平”时，股市表现大多不佳，但就目前来看这一次“熊平”A股市场并未出现明显下挫。
“看债做股”这一策略的有效性在市场有很多争论，我们倾向于认为，基本面的预期将是影响各类资产价格的长期稳态因素，在一类资产中反映出来的逻辑，必然会在另一类资产中得到验证。由于债券市场更纯粹的受到流动性、经济预期和通胀预期的影响，无疑能够帮助A股投资者更好理解当下市场面临的基本面状态。我们用一个比喻来说明这个问题：楼下的街道有人打伞不是我们出门要打伞的原因——天上下雨才是，但是不妨碍我们用于判断出门是否应该打伞。
因此理解当前 的“熊平”对于A股市场的意义显得更为重要，我们试图从熊平的驱动因素的视角去看历史上通胀、增长与货币政策之间的关系，以及映射到股市上的影响：
（1）历史上债市出现“熊平”时股市的走势以及风格特征。
（2）经济增长和利率将以什么样的组合走出债市“熊平”，以及对于股市走势和风格的影响。
1、 债市“熊平”，股市大多下跌，价值风格占优
1.1、 历次 债市“熊平”的驱动因素：通胀预期下货币政策的收紧
历次债市出现“熊平”大多因为货币政策收紧，而收紧背后其实反映的是经济过热下的通胀问题或者经济开始复苏后货币政策的正常化。长端国债到期收益率更多地反映长期经济增长预期，而短端收益率更能反映流动性，在“熊平”阶段，短端利率比长端上行得更快，说明流动性收紧比长期经济增长预期“跑得快”。我们认为出现这种短端利率“跑得更快”的原因主要在于经济过热下的通胀问题或者经济复苏下的通胀预期导致货币政策收紧。
同时值得注意的是，通货膨胀既可能来自CPI，也可能来自PPI。能够整体反映经济体通胀的指标其实是GDP平减指数，而我们可以粗略地将其拆分为CPI与PPI，因此如果CPI和PPI走势一致其实并不会出现分歧，但如果二者走势不一致则会对货币政策产生一定的干扰。
正如我们在6月21日发布的《切换开启，抢滩布局》报告中曾提到2016年之后CPI与PPI的走势出现了分离：2016年之前CPI和PPI的相关系数为0.6493，而2016年以来变为-0.4307，这背后的逻辑可能是：供给因素在2016年开始造成了这种分化，2016-2017的PPI很大程度受到了供给侧改革的影响，而2019年以后的CPI则很大程度收到了猪肉价格的影响。有趣的是，我们会发现2016年之后货币政策不再以CPI为锚，而是以PPI为主要跟踪目标：以DR007为代表的短端利率与PPI之间存在较高的相关性（相关系数为0.6902），而与CPI之间呈现明显的负相关（相关系数为-0.4257）。
1.2、 历次债市“熊平”，市场大多表现不佳
在上述“熊平”的驱动力特征下，历次债市“熊平”时股市大多表现不佳，背后反映的是：无风险利率上行的速度快于了经济与盈利预期修复的速度，极端情形甚至有时候导致了长端利率的下行（市场认为货币政策收紧制约了经济反弹动能），此时股市估值压力大于盈利改善预期。
这里值得一提的是，2014年A股在遇到债市“熊平”之后没有下跌，反而成为了牛市的起点，原因是在此次“熊平”之前央行已经释放了大量流动性，2014年Q2的M2-名义GDP增速的缺口已经达到当时的历史高点，此后2014年Q3实际GDP增速的再次下滑使得不依赖房地产刺激的政策定力受到挑战，房地产作为货币蓄水池的功能受到限制，因此在实体经济不景气但流动性又过于宽松的组合下，股市成为大量资金的去处。
另一个可以相互印证的指标是，此前我们提到M1-M2增速差可以衡量企业进行经营生产活动的活跃度，而在2014年6月至10月，M1-M2增速差迅速走阔，说明实体经营生产活动的活跃度确实在下降，资金在脱实入虚。2020年5月下旬以来债市进入“熊平”，股市也没有下跌，但我们认为这一次存在很大的不同，原因在于当前资金的“脱虚入实”和2014年的“脱实向虚”完全相反，关于当下的情况我们在此前系列报告中已有分析，这一部分的讨论我们也将在后文进行。
1.3、 “熊平”更有利于价值风格：盈利的相对优势是关键
理论上讲，在债市“熊平”时，成长板块相对价值股“久期”更长，利率上行会让成长股受到较大冲击，而经济预期上行也会更有利于顺周期价值股，此时价值更具有性价比。值得一提的是，“牛平”时期，也出现过风格切换，尽管名义利率下行+经济预期下行的组合更有利于成长股，但是如果市场处于下跌阶段，价值股因为有更好的防御属性而相对占优。
从实际上看，统计意义上的相关性证实了上述理论的正确性：历史上“熊平”时发生风格切换的情形占绝大多数，在三次大的风格切换时（2007年、2014年、2016年）出现过，在其他几次小的风格切换时（2011年、2012年、2013年8月）也出现过。2017-2018年三次短暂的“熊平”未发生风格切换，因为此时已经处于价值风格占优时期。同时我们可以明显地看到上述几个时期PPI均处于触底回升或者历史相对高位，由于PPI是顺周期板块价格的一个重要综合指标，说明价值在大多数“熊平”时的盈利相对优势明显。
但我们更关注出现的“意外”情况，即2009年7月和2013年年中（4-6月）时即使是熊平，但还是成长风格占优或没有发生风格切换，我们认为主要的原因在于在这两个时期成长股的盈利预期相对优势较为明显，具体来看：
（1）关于2009年7月的例外是由于成长股同样具备极强的顺周期属性：由于国证成长和价值指数的成分股并未公布，因此我们参考其成分股纳入标准，通过计算2009年全A个股的价值因子和成长因子 ，分别将价值因子和成长因子排名前20%的个股作为价值指数、成长指数的成分，对比这两组的盈利增速，我们发现2009年Q2成长股相对于价值股的归母净利润增速（TTM）具有明显的相对优势：其中成长股为4.8%，而价值股为-5.66%。
其次，我们其实在此前《走向价值：势能与切换》报告中曾提到：国证成长的行业变迁其实也体现了我国经济结构的变迁，即从传统周期行业的成长向科技消费成长的转变。我们通过计算2009年6月30日对应的全A个股的风格系数（价值系数和成长系数，计算方法详见我们6月28日发布的《重视切换，无需“怜悯”》报告），发现其实当时成长性较高的行业集中于银行、采掘、建筑建材、机械设备、房地产等周期性行业，说明在经济高速增长直至过热的时期，成长指数其实也具有较强的顺周期特征，而随着经济开始逐步下台阶趋稳，这些周期性行业的成长性明显发生了弱化，2013年至今来看，成长股主要由科技和消费构成，顺周期属性比2009年大幅下降。
（2）2013年年中出现的“钱荒”是债市出现“熊平”的主要原因，当时股市由于短端利率上行过快、流动性收紧而迅速下跌，长端利率几乎是被短端推动小幅上行（因为钱荒已经影响到了实体融资，造成了市场对于经济增长的悲观预期），此时，成长开始进入内生+外延双驱动的盈利上行周期；同时2013年的“大众创业、万众创新”和当时兴起的互联网经济都指向经济转型。因此，本轮熊平下，反而成长在估值和盈利方面都占尽优势。
2、 “熊平”之后，股市多数上涨，价值大概率占优
“熊平”意味着对于利率更为敏感的债市开始预期经济复苏/过热，而此时流动性也在边际收紧，但“熊平”只是一个过渡阶段，往往较为短暂，更为重要的是后续经济复苏/过热的预期是否可持续被验证以及流动性的松紧是否也会发生变化，这才是决定市场后续走势和风格的核心，即经济和利率将以何种方式走出债市“熊平”时期，我们认为这将是2020年下半年A股投资所要面临的最重要的问题之一。
从历史上看，“熊平”之后经济增长和债市的牛熊主要以“经济下行+债市牛陡”和“经济复苏+债市熊陡”的组合为主，而且股市大多上涨，价值大多占优。我们通过统计发现：
（1）过去15年中，一共11次主要的债市“熊平”中，有7次是以“经济下行+债市牛陡”的方式走出，有3次是以“经济复苏+债市熊陡”的方式走出，仅有1次是以“经济复苏+债市牛陡”的方式走出（2012年下半年至2013年年初）。
（2）在这11次走出“熊平”之后，股市有8次上涨，3次下跌（2008年Q1、2018年2-4月、2018年11月）；价值风格8次占优，成长风格3次占优（2009年9-11月、2018年2-4月、2018年11月）。
将经济增长和利率的组合与股市的走势和风格结合起来看，我们可以得出以下两点核心结论：
（1）历史上，只要走出“熊平”之后经济复苏，则不论债市是熊陡还是牛陡，股市均上涨，价值大多占优，这时期的核心驱动力为盈利预期改善。这种组合出现在2009年9-11月、2012年年底至2013年年初、2013年下半年、2017年，在这个时期股市（以上证指数为代表）均表现为上涨，主要原因在于在这种组合下经济增长复苏带来的盈利改善预期可以继续维持，而利率继续上行更多是因为随着经济的复苏通胀预期开始显现，在这种组合下盈利改善是主要核心驱动力，而利率上行使得市场更加关注短期盈利，此时更多的是价值风格占优，唯一的例外是2009年9-11月是成长风格占优，原因其实与前文提到的在2009年成长相对于价值的盈利更具优势有关。
（2）历史上，只要“熊平”之后经济继续下探，则债市一定先进入“牛陡”，即短端利率大幅下行，流动性宽松；对于股市而言，只要这种经济下行不以外部冲击（如2008年金融危机、2018年的摩擦叠加金融去杠杆）为核心矛盾，则均表现为上涨，这个时期的核心驱动力为估值；关于市场风格特征，在估值驱动下我们会发现成长和价值谁具有估值优势，则谁更具有弹性。典型的例证便是2018年两次“熊平”之后成长占优，背后的原因我们认为是由于此前极致的价值风格，成长的估值相对于价值而言隐含的增长率已经达到历史低位，成长的估值优势更为明显。
3、 当下的思考：“熊平”之后A股可能的三条路
2020年5月下旬以来债市整体呈现“熊平”的特征，即长短端国债收益率都开始上行，但短端明显比长端上行得快，体现为长短端期限利差大幅收窄。
近期，国内经济持续恢复，关于货币政策表态未显现边际放松迹象；另一方面，海外疫情再次出现反复、欧美出现贸易摩擦。6月下旬债市有走出“熊平”的迹象，而市场的争议是将以何种形式走出。
复盘来看：自2019年年底一直到2020年4月中下旬，1年期和10年期的中债国债到期收益率都开始下行，并且短端由于流动性的宽松下行地更快，债市形成“牛陡”；而到了2020年4月下旬以后，海外疫情进入平台期，国内经济的复工复产使得经济增长预期开始企稳回升，体现为长端利率上行地比短端更快，此时债市“熊陡”；进入5月下旬，短端利率在资金脱虚入实的背景下迅速攀升，债市“熊平”。但随着6月下旬海外疫情再次出现反复、欧美出现贸易摩擦，债市有走出“熊平”的迹象。
首先，这一次债市“熊平”A股市场并未下跌，我们认为本质还是因为流动性的宽松，而从市场风格来看，由于疫情的不确定性，A股出现了明显的抱团确定性成长的特征，这使得2018年年底以来开启的成长风格已经演绎到极致。正如前文提到的，这一次债市熊平并未使得A股出现明显下跌，似乎看起来与2014年有些相像：在2-4月国内外疫情相继爆发之后我国流动性明显处于过于宽松的状态，而且M2与名义GDP增速的缺口由于疫情的影响到达历史最高位，因此从本质上看其实这次熊平市场不跌仍是因为前期过于宽松的流动性。但与2014年最大的不同在于：
（1）从利率、信贷扩张的角度上看，资金已经开始明显地脱虚入实，只是于这个过程存在一定的时滞，因此整体上看流动性边际收紧带来的估值压力仍未显现；其实如果从A股整体估值上看并不算贵，但由于强势板块的“牛市”，所以我们认为估值压力可能更多是结构性的，而这种结构性的估值压力我们此前报告中也提到，从5月以来，强势板块的估值驱动减弱，而且其内部个股的表现也出现了明显分化。
（2）其次，从经济的内生动能上看，2019年下半年其实经济已经有了复苏的迹象，2020年只是因为疫情中断了这种修复，但这种影响我们认为更多地是外生，经济复苏的动能其实比起2014年而言更好了。正如我们在年中策略《新复苏之路》中谈到的，在经历了供给侧改革和去杠杆之后，企业（尤其是国有企业）的资产负债表有所修复，这也是当前政策定力仍十分充足的原因，这里不再赘述。
因此，在理解当前“熊平”与2014的不同之下，随着海外疫情再次出现反复、欧美出现贸易摩擦，6月下旬债市有走出“熊平”的迹象，我们认为接下来走出“熊平”的经济增长和利率的组合以及对应的A股市场走势和风格特征，可能会有如下三种演绎路径：
（1）牛陡的结局：经济复苏趋势仍不明朗（但不会比一季度更差），PPI环比改善程度变小，同比继续探底，主要风险点在于欧美等摩擦可能由于特朗普的大选形势而有所反复，同时欧美疫情由于复工复产二次爆发，全球需求继续疲软。但此时国内货币政策或进一步放松，财政政策进一步发力刺激内需（主要是投资先发力），因此信贷扩张趋势继续，体现为社融存量与M2的增速差以及M1-M2的增速差继续上行，此时债市牛陡，而股市或震荡上行，但风格由成长切换到价值，理由是：由于盈利预期改善，顺周期价值股开始出现反弹，成长股因为无风险利率下行仍会有表现，但是由于价值/成长前期分化集聚了大量势能，导致价值获得了更高的赔率。这种情形更像2012年下半年到2013年年初。
（2）熊陡的结局：经济复苏趋势确立，主要可能体现在信贷扩张趋势继续，即社融存量与M2的增速差以及M1-M2的增速差继续上行；同时PPI环比持续改善，出现同比拐点的概率较高。此时债市由熊平走向熊陡，股市上涨，但风格由成长切换为价值，理由是在这种组合下，盈利的相对优势是核心驱动力，价值在经济复苏+利率继续上行的组合下盈利更占优。这种情形更像2016-2017年。
（3）衰退式宽松：经济复苏的希望“破灭”，即经济复苏大幅不及预期，PPI环比恶化，同比大幅下挫，主要风险点除了第二点提及的海外需求疲软之外，内需投资和消费恢复速度也不及预期，因此同样在不放松地产的情形下，此时信贷扩张趋势大幅放缓，社融存量与M2的增速差以及M1-M2的增速差开始回落，在改革牛、政策牛的背景下，资金开始大量流入股市，此时市场的节奏可能在短暂下探之后继续上行，低估值的价值股大幅反弹，风格转向价值，但随后迅速地再转向成长。这种情形与2014-2015年相似。
我们认为出现第三种衰退式宽松的概率较低，即使出现也很难出现2015的市场行情。原因如前文分析，这一次经济复苏的动能要比2014年更强，同时由于2014-2015的资产泡沫太近而太深入人心——无论是市场还是监管层，都很难在短周期就能做到复刻。因此在资金脱虚入实叠加经济复苏的组合下，流动性环境和经济形势与2014年已经有较大的差异，即使经济面对压力，股债都已经不大可能复刻2015年的牛市，最多是一个迷你版本的演绎。
4、 “熊平”的倒影：顺周期价值板块即将占优
无论如何，从上述三种情形来看，对比历史上走出“熊平”之后经济增长和利率的组合，价值风格的相对优势正在显现。唯一不确定的是：是一次波澜壮阔的修复还是一次短暂而微弱的估值修复。
从这个意义上讲，其实布局顺周期价值股的成功率并不低，左侧布局顺周期价值板块的时机将全面来临，因此我们建议提前布局：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、建筑、工程机械；第二，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的：化工、煤炭；第三，低估值且存在修复空间的：房地产、金融；第四，顺周期消费，家电，白酒，汽车。
5、 风险提示
国内经济超预期下行；海外疫情超预期恶化；摩擦加剧