观点速递
1、 “价值”已燃，信号再现
2020年下半年伊始的第一个交易日，市场发生了具有较强指示意义的情形：1、上证综指收涨1.38%，突破3000点，而创业板跌0.75%；2、对指数上行拉动最强的是“顺周期”行业；市场自疫情以来偏好的“高成长”板块，明显回调。我们在此前交流中发现，大量投资者对顺周期价值板块更多是“看多而不做多”，背后原因可能是：虽然估值极度分化，注重“胜率”的右侧投资者仍然希望等待更多市场与基本面的右侧信号。但我们发现，经济复苏已经开始被债券和商品定价，但由于成长/价值的极致风格，这种复苏却未在价值股中反应。今日顺周期板块的“爆发”可能体现了我们强调的“赔率思维”开始生效，即赔率*胜率=预期收益率，对于复苏持续性的担忧从投资角度应该被重新审视。
2、正视市场对周期的忧虑
我们从5月31日发布报告《脱虚入实，风格切换》以来，市场已经越来越多地开始讨论“风格切换”这一命题，但市场的分歧也很明显，其实本质上都反映的是对经济复苏与否，以及复苏路径的怀疑。而我们认为市场可能低估了在2016-2018年的“资产负债表”修复之后，上市公司加杠杆的空间和能力。采掘、化工、钢铁、公用事业、交通运输、房地产等“顺周期”行业作为“信贷需求大户”，货币政策引导“信用扩张”将有利于这些行业拉动总需求。
另一种同样值得探讨的观点是：随着“疫情”逐渐平息，环比改善已经结束，这就意味着经济复苏在短期之内将不再有确定性的动能，顺周期板块的盈利预期很难得到验证。我们认为要使这个推断成立，需要具备两个假设其中至少一种：（1）不认可2019年末出现的宏观经济向好的迹象；（2）2019年末经济确实开始向好，但疫情使经济增长的整体中枢下移，且无法被2020年上半年以来采取的宽货币、宽信用、宽财政所对冲。第一个假设明显不成立，而第二个假设这个假设短时间内无法完全被“证实”或“证伪”，因为信用驱动的投资存在经典的时滞效应。但我们当前看到的边际信号告诉我们，第二个假设不成立的概率已经比之前更高。
3、最优布局窗口期就是当下，勿再犹豫
根据历史复盘，“风格切换”可能有三个阶段，持续时间至少187天以上。投资者往往倾向于等待进入全面占优阶段再系统性迁移，但由于此时可能发生拥挤交易，会错失较多收益的同时加速市场风格的变化，因此仍然需要在左侧布局。后续价值股的修复不会一蹴而就：我们此前报告中曾提到M1-M2同比增速趋势和PPI等指标尚未确认右侧。但这反而给与了投资者“上车”的机会，弹性最大的时刻尚未来临。我们建议提前布局：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、工程机械、建筑；第二，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的：化工、煤炭；第三，低估值且存在修复空间的：房地产、非银；第四，顺周期消费：家电，白酒，汽车。
风险提示：国内外疫情反复，货币政策超预期宽松。
1、 价值重燃，信号再现
1.1、 风格切换第一阶段的起点
2020年下半年伊始的第一个交易日，市场发生了具有较强指示意义的情形：1、上证综指收涨1.38%，突破3000点，而创业板跌0.75%；2、对指数上行拉动最强的特征是“顺周期”行业：消费中以顺周期的白酒+家电，以及前期反弹偏弱的“顺周期”行业，典型的是房地产、金融板块、采掘、化工，涨幅靠前；而市场自疫情以来偏好的“高成长”板块明显回调，也就是TMT与医药生物。
上述板块几乎是我们6月中以来建议布局的全部顺周期价值板块。利率上行，经济修复，这一在债券市场已经反应的指标终于在今天开始计入价值股的资产价格中。
1.2、 赔率思维”开始生效
回顾6月以来“成长”与“价值”的相对市场表现，中间出现多次反复，我们在6月19日发布了策略点评《价值重燃，抓紧切换》，认为这其实体现了顺周期行业股价隐含的增长率已经较低，因此任何的边际改善都将带来股价的弹性。“价值”风格背后的隐含成长率与“成长”风格的差异也已经达到历史上风格切换的极致。在这种背景下，利率上行，催化市场认识价值过于被低估，从“赔率”思维出发，开始愿意给予顺周期定价。我们在交流中发现，大量投资者对价值板块更多是“看多而不做多”，相对于赔率思维的左侧布局，部分投资者更认可我们等待PPI和金融数据等信号的右侧策略，但我们也提示，右侧交易由于历史上出现的顺周期板块容易出现的交易拥挤现象，可能会错失部分丰厚的收益。今日顺周期板块的“爆发”可能会使右侧投资者认识到“赔率”其实是另一种意义的“胜率”，从而加速切换。
仔细剖析今日（2020年7月1日）领涨的行业——大部分位于基建、房地产产业链，从中我们能找到第二层意义：“盈利预期”被验证将带来可观的股价弹性，而对于顺周期板块而言，景气度回升历史上尤为重要。昨日（2020年6月30日）半年度房地产销售业绩、操盘金额均出炉[1]，作为行业龙头的上市公司业绩规模显然超出市场的预期，事实上，“房住不炒”并没有变，只是市场对“房住不炒”下的房地产产业链过于悲观，而我们此前多篇报告强调过不能低估信用周期本身的力量，社融连续两个月超预期高增，同时观察到M1-M2确认底部向上，信用周期在无刺激政策的情况依然有自发恢复的力量。同样道理的是，基建和房地产投资驱动下，建筑业PMI连续两个月维持在60以上，维持高景气度，作为地产后周期的家电、家居板块4月、5月、6月销量均稳步回升。在估值如此分化的情况下，且基本面景气度仍然在高位情况下，对于持续性的苛刻要求应该适度降低。胜率*赔率=预期收益，我们认为投资者对于顺周期价值股应该持有开放的态度，以更积极的态度参与。
2、 对周期板块“忧虑”的再思考
自我们从5月31日发布报告《脱虚入实，风格切换》以来，市场已经越来越多地开始讨论“风格切换”这一命题，目前已经形成的共识是“成长”风格已经延续了较长时间（根据我们的方法计算，应该是从2018年9月开始，即为“成长”占优的风格），但市场的分歧也很明显：第一，“风格”是延续还是切换；第二，“风格”即使切换，是否一定走向“价值”。其实本质上，这两个质疑背后都反映的是对经济复苏与否，以及复苏路径的怀疑。这也是为何出现投资者“看多而不做多”的原因之一，因此我们有必要正视市场的忧虑，再次厘清这个问题。
2.1、 “新”复苏之路
目前市场担心的是不走“老路”下，经济复苏的可持续性，也就是过去三个月的环比改善能否持续，并最终转变为同比改善。不少投资者可能会类比当前与2013年-2014年经济下台阶的时间点，这种类比不无道理，因为政策层面上，与那时相似的是都尝试不采用房地产刺激经济。
而不同的也是最重要的是：今时不同往日，现在的经济修复的动力好于2013-2014年，市场可能低估了在2016-2018年的“资产负债表”修复之后，企业加杠杆的空间和能力。我们发现上市公司负债率已经大幅修复，大部分行业的负债率历史分位数已低于50%，具有加杠杆的空间。采掘、化工、钢铁、公用事业、交通运输、房地产等行业作为“信贷需求大户”，货币政策引导“信用扩张”将有利于这些行业拉动总需求。
“顺周期”行业的“盈利预期”得到验证不意味着需要在报表中出现利润的显著回升，投资者最关心的是由量、价、库存所体现的景气度，而信用周期往往对上述景气度具有指示意义。但这一逻辑在前期强势的消费、科技、医疗板块是行不通的，一方面是由于估值提升所带来的隐含增长率需要被验证，另一方面是风格延续要求成长相对于价值的盈利优势持续。
2.2、 疫情不是经济的因和果
“疫情”带来了冲击，但它并不是经济复苏的动能。之所以这样说，是因为存在另一种同样值得探讨的观点是：随着“疫情”逐渐平息，前期从“深渊”中逐渐爬出来的这种环比改善已经结束，经济复苏在短期之内将不再有确定性的动能。顺周期板块的盈利预期修复持续性并不强。我们认为要使这个推断成立，需要具备两个假设其中至少一种：
（1）不认可2019年末出现的宏观经济向好的迹象，我们观察到2019年下半年工业增加值累计同比持续上行，上市公司盈利也在2019年Q3也确认拐点开始回升，只是因为2020年突发的疫情被打断，这意味着如果“疫情”没有发生，我们本来就已经处于一个底部向上的周期之中；
（2）2019年末经济确实开始向好，但疫情使经济增长的整体中枢下移，下移的冲击无法被2020年上半年以来采取的宽货币、宽信用、宽财政所对冲。这个假设短时间内无法完全被“证实”或“证伪”，但我们能够看到的现象至少会使假设不成立的概率更高，例如：（a）3月以来PMI保持荣枯线以上，建筑业PMI持续上行；（b）以工业增加值所衡量的产出缺口与PPI之间的关系判断，在产出缺口逐渐弥补的过程中，PPI将触底回升；（c）短端快速下行而长端维持，短端体现了货币政策从紧缩回到中性所带来的利率边际变化，而长端维持则表明经济复苏的预期坚挺，与之相佐证的是螺纹钢基差逐渐缩小，体现了较强的经济复苏预期。
3、 最优的布局窗口期就是现在
“风格切换”从来不是一蹴而就的，我们观察到6月以来就已经有多次的反复，而根据历史复盘，“风格切换”可能有三个阶段：（1）占优的“风格”优势减弱期，此时是左侧布局期；（2）风格发生切换，新“风格”占优期；（3）新“风格”优势减弱期，第二和第三个阶段则是右侧布局时点，这两个阶段从历史上来看，最少将持续187天，也就是3个季度的时间。
我们需要提醒的是，由于风格切换初期更多是成长和价值的涨/跌差距边际收敛，作为追求相对收益的投资者，往往倾向于等待进入全面占优阶段再系统性迁移，这其实是作为个体来看，决策的最优解。但由于此时可能发生拥挤交易，会错失较多收益的同时加速市场风格的变化，因此风格切换最后还是需要左侧布局。
当前是左侧布局的最优窗口期，一方面是过去1年多的时间内成长/价值风格已经达到了极致，而疫情以来的流动性充沛与经济低迷更是加强了这一趋势。当前成长风格仍存在较强的动量效应，但是无风险利率的上行让资产定价开始更关注短期，这将对被长期低估的价值板块的相对表现形成较强支撑。另一方面，从“估值修复”走到“盈利的再认知”中间需要等待大量的信号验证，而今天市场的表现可能正反映出市场正在认知价值的低估，开始重视“盈利再认知”的信号。
以“赔率”思维布局顺周期价值板块的时机将全面来临，因此我们建议提前布局：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、建筑、工程机械；第二，处于周期底部，环比改善目前仍未被定价的：化工、煤炭；第三，低估值且存在修复空间的：房地产、非银；第四，顺周期消费：家电，白酒，汽车。
4、 风险提示
国内外疫情反复；货币政策超预期宽松
本文作者：开源策略团队牟一凌、王况炜、方智勇，来源：一凌策略研究，原文标题：《不要犹豫，赶紧切换》