中信明明:复苏不会一蹴而就

来源: CITICS债券研究
7月海外疫情增加了市场的不确定性,国内6月雨季为投资端带来拖累,端午假期消费也显乏力。从配合财政的角度,预计7月降准将落地,降成本目标下引导LPR利率下行可能仍需降息驱动。

核心观点

二季度以来国内经济逐步回归常态,但补偿式修复预计难持续,6月雨季为投资端带来拖累,假期消费也显乏力。7月海外疫情和地缘政治矛盾风险加剧,悲观的货币政策预期存在纠偏空间,大类资产表现或趋于收敛,配置比例向均衡方向转移。

6月股强债弱延续,部分商品表现亮眼,经济修复依然是市场主线。6月大类资产表现的排序为股票(8.0%)> 商品(1.4%)> 债券(-0.7%)。全月来看虽有国内外疫情反复的风险,以及流动性宽松弱于预期,但未能改变自4月以来的股强债弱局面,经济修复仍是市场主线。权益市场方面,成长和消费板块优于大盘,结构性高估值延续;债券市场方面,货币宽松低于预期以及特别国债市场化发行带来较大冲击,曲线结构走向熊平;商品市场方面,受益于海外需求复苏的品种表现较好,黑色系受国内南方降雨影响需求步入季节性低点。

海外疫情的二次爆发以及地缘政治矛盾加剧增加了7月市场的不确定性。截至6月28日,美国已有31个州通报了疫情的反弹并有12个州宣布将暂停重启经济,这给超涨的美股带来更高的回调风险。但本轮疫情的反复和3月的初次爆发存在差异,美国再次进入大范围停摆的可能性很低,美股可能出现波澜但预计难以趋势性下跌。7月国内进入上半年经济修复和上市公司盈利的验证期,二季度以来受益于经济增长而连续修复的资产波动可能加大。

6月投资端在南方雨季的影响下季节性转弱,消费修复依然漫长,货币政策在降成本目标下流动性总体宽裕可期,悲观预期存在纠偏的空间。6月发电耗煤量低于过去3年同期且环比弱于5月,螺纹钢表观消费量回落,重新出现累库,投资端走弱主要受到南方降雨的影响。端午节假期全国游客人次和旅游收入分别回到去年的50.9%和31.2%,均低于五一假期,显示消费修复有所放缓。宏观经济自3月份以来持续修复并基本回到常态后有所反复。7月政府债券供给压力大,降准窗口或将打开,降成本目标下引导LPR利率下行可能仍需降息驱动。

当前股债性价比较4月有所回调,但总体依然偏向于股票,商品资产中受益于外需修复的品种仍较内需有更大的空间。从沪深300股息率/10年国债利率衡量的股债性价比指标来看,当前仍处于历史91%分位数,配置价值仍倾向于股票。但随着7月宏观不确定性的增加以及货币政策的预期纠偏,股债表现的差异或将趋于收敛。商品资产中,原油和有色仍较疫情前的水平有相对高的折价,而黑色价格已经超过疫情前的水平,受益于海外需求复苏的品种仍有上涨空间。

配置建议:继续增配经济修复驱动的品种,但复苏进程中的反复可能使资产收益率趋于收敛,配置向均衡比例转移。风险资产和大宗商品仍有望维持强势,但宏观不确定性的增加可能使得斜率放缓、波动加大,债券资产在货币政策纠偏过程中存在交易性机会。业绩确定性高的医药、科技和消费龙头仍有望获得资金青睐;信用债的票息保护优于利率债;商品资产中受益于海外需求修复的品种相对价值更高。

风险因素:疫情进展具有较大不确定性;地缘政治冲突存在加剧的可能性;货币政策收紧的程度可能超出预期;经济基本面和盈利修复可能弱于预期。

正文

6月回顾:经济修复仍是市场主线

6月股强债弱格局延续,部分商品表现亮眼,经济修复仍是市场主线,疫情反复和宽松步伐放缓仅为插曲。

6月大类资产表现的排序为股票(8.0%)> 商品(1.4%)> 债券(-0.7%)。全月来看虽有国内外疫情反复的风险,以及流动性宽松弱于预期,但未能改变自4月以来的股强债弱局面,经济修复仍是市场主线。

权益市场方面,成长和消费板块优于大盘,科技、医药相关行业的资金集中度继续提升。债券市场方面,货币宽松低于预期以及特别国债市场化发行带来较大冲击,短端利率上行幅度超过长端,曲线结构走向熊平。商品市场方面,受益于海外需求复苏的品种表现较好,如原油和基本金属,黑色系受国内南方降雨影响需求步入季节性低点。

基本面:复苏不会一蹴而就

疫情风险:若二次爆发影响几何?

6月以来,国内外疫情均出现疫情反复的倾向,但市场反应相对有限,全月风险资产仍以上涨为主。进入7月,美国多州宣布暂停重启经济,不排除疫情进一步发酵影响市场风险偏好的可能性,后疫情时代的经济复苏不是一蹴而就。

北京新发地疫情基本得到控制,风险相对有限。自6月11日北京市首例确诊出现,各方响应迅速,当前新增确诊已明显回落。考虑到检测相对于感染的滞后性,维持现有防控手段预计可以抑制疫情的蔓延。近日中国工程院院士、天津中医药大学校长张伯礼接受《健康时报》采访时表示,“目前疫情扩散势头已经基本控制,估计6月底患病人数到个位数,7月中下旬清零”。

从北京疫情对国内经济的影响来看,2019年北京市GDP总量占全国的3.6%,参考上一轮疫情爆发以及严重程度的差异,6月北京疫情的反复对于二季度全国实际GDP增速的拉动作用预计在-0.04%左右。

美国疫情二次爆发风险较高,对市场传导的关键在于经济影响,疫情防控与重启经济存在两难。6月26日,美国当日新增确诊病例达到40,307例,为疫情爆发以来的新高。截至28日,美国已经有31个州通报了疫情的反弹,并有12个州宣布将暂停重启经济。本次疫情反复的主要原因在于过早的重启经济以及大规模抗议活动的爆发,我们在前期报告中已提示过早重启经济的风险。

若疫情二次爆发对市场的影响关键在于经济,重启经济进程受阻将是触发风险资产调整的导火索。但是疫情防控和恢复经济的两难依然存在,严控疫情必须愿意承担经济代价,恢复经济活动就可能会对疫情控制造成影响。美国将防疫行为政治化是疫情控制不利的深层次原因,两党观点的深度分裂导致全国防疫措施难以步调一致。

本轮美国疫情的反复结构性特征明显,集中于西部和南部地区,共和党州居多。从地域来看,美国西海岸各州疫情几乎全面反弹,南部各州中不少仍处于第一轮爆发的上升阶段,期间并未出现新增确诊的下降过程,北部各州总体表现平稳,东海岸疫情防控卓有成效。

疫情反复的地区和重启经济有较大的关联度,共和党州普遍出现疫情的反弹,而共和党州通常是率先取消隔离限制的,此外本轮疫情反复较为严重的西海岸以及德克萨斯等地也是之前抗议活动较为活跃的地区。

我们认为对美国的疫情反复不必过于悲观,大范围的经济停摆不具基础,财政和货币政策的进一步托底可期,美国疫情防控可能继续坎坷前行。疫情对市场的影响归根结底还是经济,放慢重启的进展会在短期内拖累生产,且主要集中在西部和南部地区。

但是当前疫情的反复和3月份的初次爆发有较大区别,首先是市场对于疫情可能的影响已有预期,其次是医疗体系和民众也对疫情有了认知,进一步全面爆发的概率很低,但是受防疫观点分歧的影响,不同地区的结构差异可能加剧。

考虑到当前美国政界在疫情防控和保障经济之间仍倾向于保经济,大范围的经济停摆预计不会出现,重启经济只会推迟或者步调放缓但不会取消,下一轮财政支持和量化宽松预计也将继续加码对冲。我们认为美国疫情二次爆发对金融市场的影响总体有限,更可能形成波澜而不是反转的动因。

亚非拉国家疫情仍在发酵,拐点尚未到来,供给端风险值得关注。亚非拉国家中疫情较为严重的地区除俄罗斯在5月新增确诊见顶后开始回落以外,其他国家仍处于爬升期。其中巴西6月每日新增确诊在3万例左右,已经基本达到美国的水平,同期印度每日新增确诊在1.5万例上下,且增长较为迅速,墨西哥、南非、伊朗、埃及等国新增确诊也处于上升阶段。

亚非拉国家疫情主要对全球经济的供给端带来扰动,6月17日全球最大铁矿石生产商巴西淡水河谷宣布当地劳动监察部门解除了对于伊塔比拉矿区的生产禁令,该矿区因188名工人的新冠检测呈阳性而自6月5日起关停。亚非拉国家疫情继续蔓延,大宗商品供给端风险仍将持续存在。

国际关系:警惕地缘政治冲突的反复

从美国各州疫情的变化和特朗普的民调变动情况来看,疫情再次爆发对于特朗普选情的边际负面影响在减弱。与3月疫情爆发时特朗普的支持率出现较为明显的下降相比,近期尽管美国疫情出现复发迹象,但最新民调显示的特朗普支持率并没有出现下降。

特朗普目前关注焦点仍是11月的总统大选,而其基本策略是坚守传统制造业州的基本盘,并努力提高相关“红州”的支持率,而不是争取实现支持者背景的多元化,因此即使疫情出现反复,特朗普的“选战”活动大概率仍然会更加频繁和积极。

在这种环境下,特朗普大概率不会放弃和中国的第一阶段贸易协定成果,在外部徒增新的事端。临近大选,更频繁的地缘问题争执可能会威胁到中美贸易协议的执行。

宏观经济:南方强降雨投资端转弱

需求修复慢可能逐步反馈到生产端。3月份之后经济的回升主要是依赖生产端的复工复产,二季度以来生产端的持续回升存在前期订单赶工的成分,随着积压订单逐步完工,生产端后续能否继续扩张依赖于需求恢复的情况。

端午节假期旅游出行消费情况反映出消费复苏乏力:根据文化和旅游部数据中心,2020年端午假期全国共接待国内游客4880.9万人次,同比恢复50.9%,实现旅游收入122.8亿元,同比恢复31.2%;与劳动节假期相比,恢复进度分别回落2.7个和5.5个百分点。

6月份消费复苏乏力,北京疫情波动可能有边际贡献,但更重要的还是需求整体疲弱。需求端疲弱可能已经在一定程度上反映到生产端:6月份以来发电耗煤量同比来看多数时间低于以往三年均值,环比来看也弱于5月份。此外,美国疫情出现较为明显的二次爆发特征,外需的影响也不可忽视。

6月投资端逆周期效果可能受到南方强降水过程的影响。6月份南方长江流域主要省份都遭遇了强降水过程,基建等施工建筑活动节奏放缓,螺纹钢需求和库存反映了这一过程。6月中旬开始,全国螺纹钢表观需求明显下滑,螺纹钢总库存也触底回升,其中华东省份和云南、贵州、重庆、湖北等长江流域螺纹库存开始明显累库。

降水过程的持续可能使得6月投资端难以维持较高的“斜率”复苏,但我们认为,这个过程仅仅是推迟了投资活动,7月份降水逐步减少、投资端可能将回归逆周期调节的角色。

预计6月CPI同比小幅下行、PPI同比上行幅度较大。

受南方强降水过程影响,6月鲜菜价格有所上行、猪价从下行趋势转为震荡,预计CPI同比较上月小幅下行至2.4%。近期南方降水量大增,但目前出现洪涝灾情的贵州和重庆并非鲜菜、生猪的主产区,短期看对食品项的影响相对有限。后续仍然需要观察长江中下游的降水和洪涝情况,并评估对鲜菜和生猪生产及运输的影响。

PPI方面,油价上涨速度较快,煤炭、钢价小幅上涨,但距离去年下半年价格仍然有一段距离,化工品和水泥价格近期因南方降水增强影响基建和地产施工建筑活动而继续下跌,预计6月PPI同比将回升到-2.5%左右的水平。下半年主要工业品价格小幅上涨的假设下,PPI同比料将处于回升的趋势中。

政策展望:降准窗口或将打开

从配合财政的角度,政府债券供给压力仍大,预计7月降准将落地。6月17日国常会明确提出后续要进一步采取降准,6月份降准迟迟没有落地,7月份政府债券供给压力较大的背景下降准落地有政策窗口。截至6月24日,国债净融资额仅仅是全年赤字的39%,地方债剩余的净融资规模仍然高达46%,此外还有8000亿左右的特别国债需要发行完毕,政府债券供给压力在三季度都较为凸显。

虽然5月~6月的经验说明债券供给压力背景下央行不一定降准,但是当资金利率已经回归利率走廊、企业套利和债市杠杆也受到一定程度的惩治后,降准空间也将逐步打开。

降成本仍然是全年目标,降息周期并未结束。6月17日国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行,全年来看,降成本仍然是目标之一。除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外,进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一。

预计后续降成本将从两个方面入手,其一是继续通过降息方式引导LPR报价基准下行,其二是通过压缩银行LPR报价利差、推进存量贷款基准转换,将主要银行贷款利率与贷款市场报价利率的点差纳入宏观审慎评估考核,激励银行进一步压缩利差。

在4月、5月、6月LPR报价连续未调整后,年内降成本的重要性更加凸显,三季度降息概率较大,而从LPR报价调整的周期看,LPR报价维持不变的最长时长为3个月,7月份大概率LPR将下调,需要降准或降息的驱动。

资产比较:资产表现倾向于收敛

股债对比:股强债弱不改但差距缩小

当前股债性价比处于历史91%分位数,股债相对配置价值仍倾向于股票。本轮股债切换出现在今年4月,当时股债性价比曾达到历史99.4%分位数的极值,此后伴随美联储重启量化宽松、国会通过三轮经济救助法案、美国各州宣布重启经济,全球股指反弹,股债相对配置价值开始向债券资产转移。

当前股债性价比仍处于91%分位数的高位,股票资产的相对价值已经不如4月份,但是总体仍偏向于股票。受益于全球经济复苏的品种预计仍然将在未来一段时期内跑赢避险资产,新冠疫情的影响虽然不乏反复但仍处于逐步退潮的进程,全球经济复苏从工业品转向消费品,从供给端转向需求端仍是下半年的重要主线,风险资产的配置价值仍然高于避险资产。

但从7月来看,宏观不确定性的累积在增大,风险资产与避险资产表现的差距或将收敛。6月债市的调整主要出现在短端,曲线从熊陡走向熊平,货币政策的逐步退潮是主因。但是当前宽信用环境下,宏观流动性总体宽松可期,市场对货币政策的预期存在纠偏的可能性。其次从宏观基本面来看,疫情风险和地缘政治冲突风险频现,美股超涨回调风险依然存在,再叠加7月份进入上半年经济修复和上市公司盈利的验证期,风险资产斜率可能降低。虽然当前股债性价比仍然偏向于股票,但是考虑到短期经济的不确定因素加大,我们认为股债表现的差距可能有所收窄,股债配置向均衡方向转移。

商品大类:外需强于内需

各资产相较疫情前的折价是重要参考,除原油外主要资产的修复空间已经相对有限。如果说4月以来全球风险资产、大宗商品的上涨以及避险资产的走弱来源于后疫情时代的经济复苏,那么各类资产相较疫情前的折价就是未来涨幅的重要参考。如果以2020/1/17作为基期100,那么全球风险资产的修复已接近完全,标普300恢复至91.7,沪深300恢复至98.9。

商品资产的结构性差异更明显,受益于国内需求修复的螺纹钢价格已经达到102.1,这主要来源于国内地产投资的赶工以及基建投资逆周期发力,受海外需求拉动较大的铜和铝则分别修复至94.6和88.9,原油受供给端冲击和高库存的压制当前仅恢复至64.3。

除原油外主要资产价格已经相当接近疫情前的水平,近期疫情期间受到抑制的需求集中释放,但是后续存在回调的可能性,本轮经济修复驱动的行情可能临近结束。

从大宗商品的角度观察,7月外需拉动强于内需拉动的总体方向不变

雨季期间建材需求阶段性转弱,上游铁矿供应紧张缓解,黑色重新累库,短期价格偏弱。而雨季过后黑色面临的局面将是地产赶工逐步退去同时基建投资开始补上,实际表观需求将是这两方面的再平衡,但是考虑到上半年地产新开工面积回落后续可能对建材需求形成拖累,我们认为后期黑色需求可能难超预期,同时新冠疫情对供给端的扰动可能增加黑色系的波动。

有色的上涨贯穿整个二季度,核心驱动因素首先是国内需求的修复,然后欧美复工进行接力,铜的供需结构好于铝,涨幅也更高。但是考虑到当前有色价格已经相当接近疫情前的水平,而欧美疫情并未完全消除,可以认为市场对于需求复苏的预期有一定透支。我们认为对于有色价格中期展望可以适当谨慎,但是短期内国内外经济数据的持续向好还将持续为多头提供支撑。

国际油价修复的空间远高于其他工业品,可能重要的原因在于美国需求占据的权重更大以及高库存抑制,在供应端不出现较大风险的前提下,我们认为油价仍有较大的上涨空间。

同时,近期全球市场中的风险事件也可能启动贵金属的下一轮上涨,我们在前期报告中阐述了中长期看好金价的理由。

资金利率:回归利率走廊难上行

资金利率上行回归利率走廊框架。2020年2月份以来资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行,DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大,利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。

随着疫情冲击逐步过去,市场预期趋于稳定,前期超宽松货币政策逐步退出再合理不过,将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率,增强对资金利率的调控。

回归利率走廊框架后,资金利率预计难以继续上行。2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差始终处于(-28bp,17bp)区间内,而2019年资金利率中枢低点发生在跨年(元旦、春节)、跨半年时期。当前资金利率基本回升到2月~3月的水平,但是已经降息30bp,后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平,即1.95%左右。若后续仍然有降息操作,预计资金利率中枢也将逐步下行。

7月展望:配置权重更偏均衡

展望7月,欧美经济复苏充满波折但预计仍将延续,美国疫情二次爆发但各州防疫观点的差异将加剧地区经济状况的分化。如果中美贸易协定短期出现变化将不利于特朗普争取选民,但两党可能继续在对华关系领域强硬表态,对地缘问题强加干预。

而随着风险资产和商品价格逐渐接近疫情前的水平,复苏驱动的上涨可能临近结束,国内债市对货币政策预期的纠偏可能使7月存在交易性机会,股债性价比仍然倾向于股票,但风险资产和避险资产表现的差距可能收窄。商品资产中受益于海外需求复苏的品种料将有较好的相对收益表现。

7月资产配置比例建议在前期基础之上,继续增配受益于经济增长的股票和商品,低配债券,但是考虑到风险因素的增加以及超涨回调的可能性,配置向均衡比例靠近。

从细分资产的角度观察,预计业绩确定性高的医药、科技与消费龙头仍然是市场主线,周期和金融板块可能存在阶段性补涨,债券资产配置倾向于信用债,商品资产重点关注原油、有色金属领域的机会,贵金属可能开启下一轮上涨。

风险因素

疫情进展具有较大不确定性;地缘政治冲突存在加剧的可能性;货币政策收紧的程度可能超出预期;经济基本面和盈利修复可能弱于预期。

 本文作者:明明债券研究团队,来源:中信证券,原文标题:《【大类资产配置月报】复苏不会一蹴而就》,原文略有删减
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