Q1：电子烟成长的本质动力是什么？
我们认为，新型烟草是政府/烟草公司/烟民三大群体利益博弈之下，在产品先进性驱动下逐步对传统烟草实施替代的品类。1）对于政府而言，烟草行业的特殊性决定了其在财政收入体系中的重要地位，例如我国烟草行业已连续四年上缴财政总额超万亿，占国家财政收入的比重约为6%，政策的制定在一定程度上会影响国家财政的顶层设计。2）对于烟草公司而言，新型烟草革命本质是一种突围方式。2005年起世界卫生组织与全球180个缔约国签署实施《烟草控制框架条约》，全面对烟草行业进行严格法律限制，各大烟草公司开始寻求减害型新型烟草产品，并开始尝试以兼并收购的方式涉足电子烟领域。3）对于烟民而言，健康诉求与戒烟痛点之间的矛盾促使烟民转向寻求中间替代品，加速新型烟草对传统烟草的延伸和替代。在此逻辑下，新型烟草历经数十年发展已初具规模，2019年全球新型烟草市场规模达到447亿美金，预计至2023年达到1734亿美金，CAGR为40.3%。2019年新型烟草占烟草市场销售额的5%，预计2023年将达到近15%。
Q2：国际烟草巨头为何纷纷逐步发力电子烟？
1）行业规模开始下滑。目前全球烟草市场规模约7000亿美元，国内卷烟市场销售额超万亿。烟草市场具有行业规模大、盈利能力强、税率高等显著特点。但由于行业的特殊性，近年来在全球烟民健康意识增强和各国政府控烟减烟政策的推动下，烟草行业呈现下滑趋势。全球卷烟市场以每年约2%的速度下滑（2017年开始随着HNB产品放量，总体下滑势头放缓，但传统烟草依然每年下降2%-3%），国内市场卷烟销量自2015年开始也出现连续两年的下滑势头。2）高税负促使企业转型。各国政府除通过宣传和法规监管加大控烟力度外，另一项核心举措是增加税负。以菲莫国际为例，2012-2016年由于综合税率的提高，毛利率被持续压缩。但2017年其IQOS产品放量后，毛利率逐年出现好转。3）通过产品先发优势提升企业竞争力。2015年以后，由于烟草市场竞争加剧，菲莫国际市占率持续下行，但自其IQOS出现放量以后，综合市占率水平稳中有升，新型烟草较好地填补了传统烟草下滑的损失。
Q3：如何看待行业的发展历史和现状？
我们将电子烟行业的发展历程分为几个阶段：
1）2015年以前的试水阶段，该阶段HNB产品尚未大规模亮相，主要是雾化烟品牌的角逐，传统烟草巨头往往通过兼并收购的方式涉足电子烟领域，电子烟行业的龙头也逐步由专业电子烟制造商转向传统烟草巨头旗下品牌。例如2016年美国电子烟市场前四大品牌分别是雷诺的Vuse，帝国的Blu，日烟的Logic和奥驰亚的MarkTen。这个阶段电子烟占烟草巨头营收的比重并不高，更多是基于试点和卡位的出发点进行布局。
2）2016-2018年，电子烟进入烟草巨头的“未来战略”拼图。雾化烟赛道，Juul在2017年起开始风靡全球，2018年Juul烟弹同比销售增长近6倍至4.73亿支，占据雾化烟市场34%的份额。2018年12月，奥驰亚集团斥资128亿美元收购Juul 35%的股权，标的兑价366亿美元，按照CNBC预计Juul2018年营收15亿美元，以及彭博预计当年利润1240万美元计算，该项收购PS为24倍，PE为2949倍。奥驰亚集团重金布局雾化烟龙头体现了其对该赛道的长远战略规划。加热不燃烧产品方面，IQOS2016年起风靡东亚市场，其在日本市场市占率2016Q1仅0.8%，2018Q4达到15.2%，韩国市场18Q4市占率达到8.5%。但相较17年以前，2018年IQOS在东亚市场的渗透率成长放缓，因此公司将重心转至欧洲市场，随后欧盟和俄罗斯快速放量，2019年IQOS的销售约51%来自东亚，而2017年该占比为90%。
3）2019年以后，我们认为行业逐步进入“一超多强”时代。雾化烟赛道，Juul在2019年继续发力，市占率由2018年的34%升至2019H1的48%，头部品牌也纷纷崛起，例如英美烟草旗下的Blu一年内也提升了0.7%的市场份额。随着美国PMTA制度的完善，我们认为中小企业的生存空间将进一步被压缩，头部企业的行业地位有望得到强化。HNB赛道，IQOS继续高歌猛进，占据行业近80%的市场份额，Ploom，Glo，Lil等品牌也逐步占据一席之地。由于HNB技术路径的特点，必须依靠传统烟草，极大提升了非烟草企业的进入壁垒，因此形成“一超多强”格局的确定性更高。
Q4：政策层面看，未来两到三年有哪些核心看点？
我们认为，政策主要来自国内、海外HNB、海外雾化烟三部分。
1）国内市场：从2014年开始，每年中烟工作会议均有内容涉及新型烟草发展战略，云南中烟等中烟集团子公司也相继推出新型烟草试点产品。2018下半年开始，中烟历次会议中频频提到推进新型烟草制品相关政策法规研究相关事宜。今年1月13日，中烟提出要在新型烟草重点领域展开研究，随后四川中烟会议中首次提到“新型烟草制品标准制定”这个论述，我们判断随着新型烟草产品在世界范围影响力不断增强，关于新型的烟草的新论述或标志着新型烟草标准起草正在紧锣密鼓的准备中。未来两到三年可能会出现中国新型烟草元年。
国内新型烟草政策一旦落地，短期预计反应在对产业链标的的情绪催化上。而从中长期看，新型烟草对企业业绩的影响在于产业集群附加值提升。企业切入新型烟草的业绩兑现模式在于产业集群附加值提升。主要表现在：1）中烟供应链体系份额有望向头部集中。我国烟用耗材领域格局分散，以烟标为例，60%-70%的市场份额掌握在地方性中小企业和三产公司手中，行业龙头劲嘉股份、东风股份等市占率仅7%。由于新型烟草生产技术壁垒远高于传统烟草（例如IQOS正在申请和已授权专利已近万项），行业有望逐步呈现向龙头集中的趋势。2）产业链的扩容，我国卷烟行业年收入约1.5万亿元，行业毛利率在70%左右，据此计算卷烟生产成本约4000-5000亿元。现存A股标的主要为中烟提供烟标与接装纸，占卷烟成本不足10%。其他烟丝等环节则因烟草专售制度难以触及。新型烟草的出现可以为企业提供拓展附加值的机会。若未来国内新型烟草行业能够实现10%的市占率，意味着行业规模将达到约1500亿元。
2）国外HNB：2019年5月1日，FDA官方宣布批准菲莫国际旗下新型烟草产品IQOS“烟草加热系统”在美国以“预售烟草许可（PMTA）”形式销售，IQOS成为FDA接手新型烟草监管以来被授权登陆美国市场的第二个新型烟草产品。逻辑上看，FDA放行对IQOS的全球化拓展无疑是重大利好：1）美国市场拥有5500万烟民（2016年），约为日本市场的2.5倍。2）美国是奥驰亚集团总部所在地，奥驰亚在全美烟草市场拥有50%的市占率，其中万宝路约占43%，是美国烟草市场领军品牌。3）奥驰亚在全美有23万家渠道，利于IQOS分销推广。4）美国是全球电子烟最成熟的市场，约占全球电子烟销售量的43%，是良好的新型烟草推广土壤。
但时至今日，奥驰亚集团在美国推广IQOS依然处于试点和学习的阶段，纠其原因在于：1）PMTA仅授权IQOS在美以烟草标签销售，意味着产品需按烟草相关法规接受监管，且需按照相关法令纳税。公司或在等待其另一份MRTP（减害烟草制品认证）通过FDA认证，以求获得官方对产品减害的背书以及税收的优惠条款。2）由于菲莫国际当初向FDA提交申请时间较早，授权在美销售的IQOS设备为2.4代设备，至今IQOS已历经三次设备换代。今年3月，菲莫国际重新向FDA提交3.0代设备授权申请。我们认为，一旦MRTP认证或3.0代设备换代认证通过，奥驰亚集团将极大地加速IQOS在美推广。
3）国外雾化烟：目前而言，世界各国对于新型烟草，特别是雾化烟的监管态度差异较大。而作为电子烟行业最大的市场美国，其监管态度对全球新型烟草产业链有着深远的影响，自2018年以来，美国新型烟草监管政策趋严，致力于寻求减轻使用电子烟带来的潜在健康风险。例如，马里兰州地区法院2019年7月命令食品药品监督管理局将提交现有电子尼古丁传送系统产品的烟草上市前申请截止日期由2022年8月8日提前至2020年5月12日。此外，2019年9月，美国部分州宣布了对电子尼古丁传送系统产品的临时紧急香味禁令，禁止销售及拥有几乎所有非烟草香味电子尼古丁传送系统产品。包括纽约州、密歇根州、马兰诸塞州、华盛顿州等。部分州法院随后禁止了该禁令，但马兰诸塞州立法机关通过了立法，对该州颁布永久性法定香味禁令。随着监管趋严，奥驰亚等头部雾化烟企业也陆续宣布未来将发展更多FDA批准的新型烟草产品，将更多的成人吸烟者转化成新型烟草用户。
Q5：电子烟行业各大产品的异同？
HNB产品的主要特点是利用外部热源加热烟草而不是点燃烟草，市场上主流产品差异主要在于其加热模式结构，主要分为三种，一种是中心加热，一种是周向加热，第三种是中心与周向结合的蒸汽加热。1）作为加热不燃烧烟草制品的市场鼻祖， IQOS系列产品采用的是中心加热的结构模式，该产品包括烟弹和加热棒两部分，使用时需将烟弹插入加热棒中进行加热抽吸。IQOS加热棒中心加热片的工作温度不超过350℃，而烟弹烟芯材料的加热温度不高于300℃。2）英美烟草代表性产品GLO同样包括烟弹和加热装置两部分，使用时将超细烟弹插入加热装置中进行加热抽吸。GLO加热装置采用分段动态加热方式，属于外围加热结构模式，工作温度范围在240～350℃，设定加热温度低于250℃。3）日本烟草产品Ploom Tech包括供电单元、含加热元件和雾化液( 丙二醇、甘油等) 的加热筒以及烟草胶囊三个部分，其雾化液不含香味物质和尼古丁，烟草胶囊中的材料为经过处理的烟草颗粒。该产品使用时，通过电加热气化雾化液成分，产生的气体流经烟草胶囊，携带出烟草材料的挥发性香味成分供消费者吸食。加热模式结构中烟杆加热片和芯片的设计直接决定产品的出烟口感（PMI在向FDA提交的申请中，加热曲线是核心参数）。
雾化电子烟：尼古丁盐让Juul与众不同。雾化电子烟是通过电加热烟油，经过雾化器来产生烟雾达到吸食烟碱目的，我们吸烟时的“快感”来源于尼古丁进入我们体内后，经由血液传送，通过血脑屏障并最终抵达中枢神经系统、交感神经系统等等部位。在Juul之前的电子烟烟油中普遍使用的尼古丁是游离碱式尼古丁，这种尼古丁形式进入我们体内后，并没有足够的穿透力使它进入血液，口感较差。而Juul使用的尼古丁是以尼古丁盐的形式，这让雾化电子烟的口感更加接近真烟。尼古丁俗名烟碱，属于吡啶衍生物类生物碱，具有一定的碱性，能与酸反应生产胺盐。2015年Juul的研究人员发现，加入苯甲酸产生酸碱中和，可以让更多游离态尼古丁碱以稳定的状态存留在溶剂中。普通的游离态尼古丁烟油在使用电子设备雾化后，大部分尼古丁刺激转化成了对咽喉部的过度刺激上，对血液尼古丁含量输送效果并不理想，使用者很难获得像抽食真烟一样获得尼古丁满足感。而尼古丁盐具有更强的血液穿透力，十分显著的提高了相同时间血液内尼古丁水平，能更真实的模拟真烟所带来的满足感和愉悦感。
Q6：全球市场上，HNB和雾化产品是否有冲突？
从历史情况看，HNB产品发源于东亚市场，而雾化烟产品源于欧美市场。那么，当两大产品主线规模扩张到一定程度时，是否会因为用户人群的共通性产生冲突？UBS在一份研究中对IQOS接受度排名前二十的国家雾化烟的普及程度做了分析，结果表明IQOS在一国的市场表现与该国雾化烟的普及程度并无显著关系。样本中存在四个非常经典的国家：日本（完全是HNB市场）、英国（几乎是雾化市场）、捷克（HNB与雾化烟普及程度均很高）和西班牙（二者普及程度均很低）。这一结论与很多投资者认为IQOS在日本的市场表现是由于其法规天然禁止雾化烟是相悖的。
一个较好的解释是HNB产品和雾化烟天然存在不同的消费属性。BAT统计数据显示，HNB产品的用户中89%来自现有烟民转化，而雾化烟用户58%来自尝新诉求。消费者在两种产品上体现出完全不同的购买动机。另据奥驰亚发布的报告：美国现有成年烟民中，有15%尝试雾化烟后选择同时使用雾化烟和传统烟，有45%的烟民从未使用新型烟草（该部分将成为雾化烟主攻消费人群），有40%的烟民尝试雾化烟后拒绝继续使用（该部分将成为IQOS的主攻消费人群），消费群体完全不重合也是奥驰亚选择将全球最大的雾化和HNB产品纳入旗下的核心原因之一。我们认为，即使按照2021年全球5500万电子烟用户（来源：欧睿）测算，也仅占到全球总烟民数量的5%，新型烟草还远远未进入存量竞争的时代，雾化烟与HNB产品在未来相当长一段时间是可以共存的。
Q7：为什么电子烟产业链标的都具备极高的毛利率？
1）烟草产业链本身就具备较高的毛利率水平，这一点与下游客户的特质是密切相关的，烟草行业毛利率可达70%以上，在制造业中一骑绝尘，下游客户议价意愿并不强烈。因此烟用耗材产业链普遍具备较高毛利率，例如集友股份的烟用接装纸和烟用封签纸毛利率可达50%以上，劲嘉股份烟标毛利率可达40%以上。2）新型烟草较传统烟草具备更高的壁垒，且烟草巨头非常看重技术壁垒构筑的先发优势，例如菲莫国际为IQOS研发合计投入45亿美金，涉及专利近万项。由于烟草公司在研发新型烟草过程中无法自主完成所有核心技术的研究和布局，故往往需要供应商协同进行研发，例如盈趣科技为菲莫国际所做协同研发相关收入占电子烟总营收的2%左右。3）相较于传统烟草而言，新型烟草（HNB）客单价更高，IQOS每100亿支烟弹营收约9亿美金，是传统烟草的2.1倍，毛利率则为传统烟草的2.5倍，因此品牌商更愿意对烟具设备支付较高价格，以保证产品质量。而雾化烟产品则具有极高的价值链，且当下龙头企业以抢占市场份额为核心策略（参考Juul的净利率水平），故而愿意为ODM企业支付较高的价格。
Q8：怎样看未来行业的演绎？
烟民的消费习惯在20年间发生了很大的变化。Imperial Brands报告显示，1999-2019年20年间，烟民中单一品牌用户占比从92%下降到56%，使用电子烟产品的烟民占比提升至25%，每日吸烟频率下降，使用传统烟草/电子烟的类型和品牌更加多样化。
烟民使用电子烟主要有三类原因：1）戒烟与替烟的需求是使用电子烟的最重要原因。政府在禁烟方面的宣传及禁烟令的实施提升了居民的健康意识，对烟民比例的下降起到了较为明显的效果。美国60年代烟民比例一度高达42%，至2005年这一比例减半至21%，而到2014年进一步降至17%，戒烟与替烟需求为电子烟发展带来了契机。2）年轻人对新潮事物的追求。好奇是年轻人使用电子烟的首要动机，这一心理也导致电子烟在年轻群体中的渗透率逐渐攀升。3）厂商的前期宣传。2010年美国smokeless tobacco厂商广告营销费用为4.44亿美元，2016年投入上升至7.59亿美元，在电子烟品牌取得知名度后，厂商营销投入放缓（来源：美国联邦贸易委员会）。
健康意识增强导致的戒烟减烟需求，以及年轻人群体的好奇心理是电子烟发展的源动力，同时消费者对电子烟的类型、品牌呈现出越来越多样化的需求。我们认为，电子烟行业正逐步呈现寡头垄断的格局，而其本质的原因在于电子烟存在极强的产品驱动属性，高频消费和用户高粘性的特征决定了贴近消费者的产品能够快速从行业中胜出。已具备一定行业地位、掌握核心技术的品牌厂商，一方面强化自身产品的减害形象，一方面推出多样化的产品组合满足多样化的市场需求，并快速拓展渠道，巩固市场地位。
因此我们认为，在戒烟减害/尝新诉求/烟民需求多样化的大背景下，新型烟草对传统烟草的替代有望加速。
Q9：电子烟企业的营销手段会有什么变化？
由传统烟草到新型烟草的过度需要经历认知-试用-转化的过程，试用到转化的实现依赖于产品本身的属性，认知到试用是获客的第一步，也是渗透率提升的关键。在新型烟草发展前期，龙头厂商倚重广告投放，2013年Blu产品的广告投入占整个电子烟行业的60%以上，2011-2013年间，年轻人收看的电子烟商业广告中有80%来自Blu，整个行业的营销推广费用在2012-2016年间连续增长。后期电子烟企业在宣传方面更加倾向于社会责任营销，强调新型烟草的减害属性，总体广告营销费用下降，并且更加注重通过传统零售渠道+专卖店+线上渠道铺货，严格管理营销渠道只向成年人供货。这种转变一方面是因为前期的广告宣传已经得到一定的社会认知，且在网络时代信息获取渠道更加多样，广告投放不再是唯一的获客渠道，另一方面也存在规避监管风险的动机。
Q10：怎样看待电子烟对用户身体的伤害？
这是一个仁者见仁，智者见智的问题。一般来说，烟草公司对该问题的描述相当正面，而媒体的描述则通常较为负面。在国内权威部门对新型烟草给出准确的定义之前，我们不能为该问题做出明确回答。但从公开资料的整理来看，烟草公司的辩论立场通常是将新型烟草与传统烟草比较，通过实验数据论证其对人体伤害程度。媒体报道往往基于电子烟产品是否对人体会产生伤害这种绝对视角。我们援引FDA认证专家委员会对IQOS产品减害烟草制品认证的投票结果如下：1）FDA对于IQOS相较于传统烟草能够减少对人体的伤害是持认可态度的。FDA认为IQOS释放的有毒化学物质低于吸食传统烟草。2)FDA认为IQOS的目标受众是成年吸烟者，诱导未成年人吸烟概率较低。但委员会成员对IQOS能否大幅减害、能否降低因吸烟导致的疾病和死亡风险是存在分歧的。随着时间的推移，相信政府权威部门和消费者最终会给这个问题盖棺定论。
Q11：Feelm是什么？
Feelm：从玻璃纤维到棉花芯再到陶瓷芯，雾化芯的材料变化就是一部电子烟的发展史。对于电子烟来说，雾化器是心脏一样重要的核心部件，而雾化芯则是雾化器技术的重中之重。好的雾化芯带来更高效的Nicotine传递，更纯正的烟气还原性，更低的有害物质排放，和更完美的消费者体验。最早的雾化芯采用玻璃纤维，烟量小口感差，玻璃纤维细微的丝有被吸入肺部的风险，对人体健康危害很大。之后棉花芯取代玻璃纤维成为雾化芯的主要材料，棉花芯具有更强的吸附能力，能够有效将烟油从烟弹中导出，然而棉纤作为导油材质的弊端也十分明显，受棉纤自身的体积限制，饱和度是一定的，吸油过多而长时间得不到加热，就会在长时间静止后吸第一口时感受到很闷的烟油味，第一口的雾化效果也很差，这也是很多电子烟出现漏油状况的原因之一。其次，如果在烟油所剩无几的情况下，棉纤在加热过程中容易发干，出现焦味以及其他分散物质，不仅影响口感而且对人体健康的影响更大。在这之后陶瓷芯正式登场，在雾化科技领域迸发活力，成为高品质雾化芯的标配。应用于雾化芯中的陶瓷和我们在餐桌上常见的陶瓷并不一样，它是一种特殊的 “多孔陶瓷”。在一颗陶瓷芯中，大约有上亿个微纳米孔，遍布微孔的一小块陶瓷材料和金属膜的结合体，构成了电子雾化器的核心部件。陶瓷雾化芯主要成分源自于自然界，经过高温烧结，内部形成了很多细小的微孔，其平均孔径相当于头发丝的五分之一。这些细小的微孔，是陶瓷雾化芯实现稳定导液和锁液功能的关键。由于表面张力和毛细作用，液体可以均匀地渗入到雾化芯中，并吸附在雾化芯表面。陶瓷雾化芯的特点是：在加热过程中，它的温度会上升得更快，温度均匀性更好，温度范围控制得更精准。这样能够更大程度地减少在使用过程中醛酮类物质的产生，从而保证使用过程的安全性。
Feelm的陶瓷雾化芯“黑科技”：黑陶覆膜雾化芯。FEELM陶瓷芯由陶瓷和发热膜两部分构成：陶瓷经过高温烧结制成碗状结构，发热膜设计成S形附着在陶瓷表面，他们的关系就像烹饪时的锅和灶。雾化芯作为雾化器的核心部件，在工作过程中，发热膜通过均匀发热，把液体加热形成雾气。1）特征一：Feelm使用的黑陶，其主要材料是以硅藻物质为基础炼制的超级硅藻土，在1600℃高温烧制过程中已经燃除了众多的有害物质同时，使得耐超高温的陶瓷机体在正常220℃的干烧环境下也不会产生有毒有害物质。2）特征二：FEELM技术性的将黑陶瓷内部结构，蜂窝式的上亿个孔的孔径控制在20微米以内。常规雾化过程中，产生的粒子尺寸分布范围很广。其中，2.5μm以上的粒子会沉积在人的呼吸道和口腔当中，1μm及以下的粒子会被吸入人体肺部，其中有效成分能够很快地被人体吸收。目前，FEELM陶瓷雾化芯所产生的雾化粒子一般都小于1μm，可以带来更好的口感和更强的满足感。3）特征三：在电子烟冷启动的情况下，FEELM雾化芯0.3秒即可极速升温到220℃。Feelm采用的雾化芯并非通常的发热丝线体，而是采用制作难度极高的金属覆膜。S型金属覆膜带来更快的升温，更均匀的加热，更准确的温度范围控制。Feelm所使用的宽幅金属膜，与常用的发热丝发热面积相差很大。S型花丝增加了烟油与发热丝的接触面积，让烟油雾化的更加饱满，同时，宽幅金属膜更贴合陶瓷表面，热效率也更高，并且有效地避免局部碳化现象，再结合陶瓷的导液性，能够有效减少“焦味”这个行业痛点。
三大优势带给了Feelm恒定功率下更好的使用体验。官方宣传FEELM雾化芯在恒定功率6.5W的情况下即能输出普通雾化芯9.5W相同的烟雾量。升温迅速、高温恒定，更低的漏液率，无炸油，雾化芯的烟雾量以及口感饱满度相比于平常陶瓷芯来说更好，这构成了Feelm独一无二的产品壁垒。2018年FEELM在英国伦敦举办的全球烟草论坛GTNF上获颁“金叶奖”，这是目前唯一获此奖项的中国雾化科技品牌。凭借强大的市场开拓能力和稳定的客户结构，麦克韦尔在电子烟全球终端市场占有率超过20%，强大的创新能力和技术优势源源不断地为麦克韦尔注入成长动力，赋能企业的产品品质和品牌形象，强化其以Feelm为代表的产品在行业竞争中的马太效应。
Q12：新型烟草产品的用户画像？
除前述对新型烟草在不同国家的表现差异外，我们对新型烟草不同产品的用户画像差异做如下两点描述：1）使用动机和粘性不同。HNB用户核心使用诉求在于戒烟减害和长期替烟需求，因此在用户选择使用后实现长期转化的比例要远远高于雾化烟。目前菲莫国际公布的IQOS全球烟民转化率在67%-89%，而雾化烟用于替烟需求的消费者比例不到50%。消费者选用雾化烟更多动机在于猎奇、口感等感官体验动机。2）年龄结构不同，在美国，2018年每五个高中生就有一个雾化烟用户（也是FDA对其加强监管的核心原因之一），另据奥驰亚披露的雾化烟消费者年龄结构数据，产品渗透率随消费者年龄增长而下降，40岁以上消费者仅有20%使用雾化烟。HNB产品方面，虽未直接披露产品用户年龄结构，但有间接证据表明其用户群体更为年长：一方面，FDA认证委员会在IQOS的MRTP申请认证中表决认为该产品吸引未成年人使用概率极低。另一方面，全球烟民吸烟率呈现逐步下降趋势，间接证明现有烟民人群平均年龄逐步提升，而以现阶段烟民为受众人群的HNB产品理应拥有更年长的消费群。
Q13：国内电子烟自主品牌发展情况？
中国是世界上最大的电子烟生产和出口国家，主要以ODM 模式为主，供应全球 90%-95%的电子烟产品与配件，现已形成了一批集电子烟研发、生产、销售于一体的电子烟生产企业。2017年以来，随着国内市场起步与品牌意识增强，国内电子烟企业的自有品牌也开始崛起，悦刻、灵犀、柚子、福禄、魔笛等品牌进入大众视野，并得到资本追捧。悦刻从2017年成立以来，推出了多款电子烟产品，并持续对产品、供应链研发增加投入，拓展销售渠道。2019年底，悦刻在国内品牌占有率达到60%（来源：纽约时报），海外收入占比25%，且海外收入在不断提升。灵犀、柚子、福禄等电子烟品牌成立时间较晚，产品贴近用户，频繁推出高性价比产品，并在国内外扩张渠道，得到资本追捧。国内电子烟品牌已进入快速发展通道。
Q14：消费者层面，新型烟草较传统烟草的使用成本？
我们构建一个情景分析来模拟传统烟草、雾化电子烟和HNB产品的消费成本。吸入体内的尼古丁作用于大脑，刺激大脑分泌更多的多巴胺，这就造成了吸烟带来的快感，所以我们以尼古丁含量作为满足感的衡量指标，本部分将测算满足感=600mg尼古丁/月情况下三种方案的花费，传统烟草部分数据采用中档香烟中具有代表性的的“利群”牌香烟，雾化电子烟数据来自国内销量最高的悦刻品牌旗下中高端产品灵点系列（该系列搭载了麦克韦尔旗下的Feelm陶瓷雾化器），HNB产品数据来自龙头品牌IQOS的最新产品IQOS 3 DUO。
1）烟具：传统烟草点燃器具只需要普通打火机即可，成本可以忽略不记，即0元/月。REXL悦刻灵点系列裸机售价250元，附带一年保修，寿命约为一年，即约21元/月。IQOS 3 DUO官方自营售价899元，寿命约为一年，即75元/月。2）香烟/烟弹：传统香烟“利群”售价约15元每盒，每盒有香烟20支，香烟盒标注每支香烟含有尼古丁1mg，由此计算600mg尼古丁需600÷20×15=450元。REXL悦刻灵点系列配备专属烟弹价格为99元每两颗，每颗烟弹为1.45ml，每ml含有50mg尼古丁，由此计算600mg尼古丁需600÷1.45÷50÷2×99≈410元。根据Konstantions Farsalinos的研究表明，一颗IQOS烟弹大概有1.4mg的尼古丁，价格约25元每包，每包含有烟弹20支，由此计算600mg尼古丁需600÷20÷1.4×25≈536元。3）配件：传统香烟无需配件，即0元/月。悦刻灵点系列雾化芯一个月需要更换两次，一次约45元，即90元/月。IQOS需要使用专用棉棒做每天清洗，约需2.5元/天，合75元/月。
计算结果显示，传统香烟代表产品“利群”牌香烟花费为450元/月，雾化电子烟代表产品悦刻灵点系列花费521元/月，HNB代表产品IQOS 3 DUO花费686元/月。可以看出三者费用上差别并不十分明显，考虑到电子烟在健康上的绝对竞争力，我们认为新型烟草的使用成本上并不会成为阻碍其发展的重要因素。
Q15：电子烟产业链的投资标的有哪些？各自的业务有什么差异？
我们将电子烟产业链投资标的按产品线划分为三个维度：1）专业烟用耗材公司进入新型烟草产业链：劲嘉股份、集友股份。劲嘉股份为中烟HNB产品提供烟具，同时拥有自有品牌的雾化烟产品。集友股份与中烟协作研发HNB新型烟草薄片。2）电子制造企业为电子烟产业链协同研发和制造产品：盈趣科技。盈趣科技为菲莫国际旗下新型烟草产品IQOS提供加热器外观精密塑胶件。3）专业电子烟制造商：麦克韦尔、艾维普思等。为国际电子烟品牌提供产品的研发和制造服务。产品包含HNB（例如日烟Ploom）和雾化烟产品。
Q16：电子烟行业投资标的如何估值？
我们将电子烟行业标的的估值体系分为两部分：即品牌商标的收购的估值和产业链标的的估值。从历史的收购案例来看，支付的兑价都是极高的，核心原因在于收购方通常支付极高的成长性溢价，且收购发起方如果是烟草巨头，则与被收购方具有极强的协同效应。一个例子是2012年4月罗瑞拉德以1.35亿美元的价格将Blu收购，被收购后Blu的分销商店迅速由1万家扩张至13.6万家。而在罗瑞拉德2015年被雷诺收购后，未避免触犯反垄断法（雷诺拥有当时电子烟行业领军品牌Vuse），Blu被以71亿美元的价格卖给了英国帝国烟草。短短三年时间，Blu先后两次交易的兑价提升了52倍。另外前文所述奥驰亚收购Juul也支付了24倍PS和2949PE的兑价。产业链标的的估值又分为两种，一种是对于电子烟从0到1的绝对定价，例如对于中烟HNB产品政策落地，产业链标的的牌照性价值。该项估值主要基于新型烟草风口中，标的的市场价值减去传统烟用耗材公允价值进行测算。测算结果表明市场乐观时间给予劲嘉股份、集友股份的新型烟草牌照溢价分别为60亿元和75亿元。第二种估值方法是对已有新型烟草业绩进行价值评估，典型的企业是盈趣科技和麦克韦尔，盈趣科技：我们取2018年1月30日盈趣科技上市后打开涨停市值（332亿）与2018年3月6日峰值市值（453亿）的均值392亿元作为基准，按照17年报表，假设盈趣科技电子烟部件净利率为40%，得出电子烟部件与其他产品贡献利润分别为6.6亿元和3.2亿元，我们按照非烟产品25XPE测算，得出当时市场给予公司电子烟产品估值为47X。麦克韦尔：麦克韦尔退市前最后一日收盘市值为85.3亿元，公司2017年归母净利润为2.2亿元，对应2017年PE为39X。
Q17：国内较为知名的电子烟企业还有哪些？
品牌厂商：
悦刻：成立于2018年，国内领先品牌，技术领先，专利布局涵盖雾化器、替换弹、烟油配方及添加剂等多个领域，目前已推出了悦刻一代、悦刻阿尔法、悦刻灵点、悦刻无限、悦刻云白及悦刻Nano等六款产品系列，国内品牌占有率达到60%，海外收入占比25%。灵犀、柚子、福禄等：成立于2019年及以后，新近品牌，团队成员多来自于互联网企业，主打高性价比产品，快速拓展渠道。
代工生产厂商：
艾维普斯：艾维普思是一家集研发、生产、销售、服务为一体的专业电子烟生产商及品牌营运商。公司产品远销世界各地，以美国、英国等发达国家为主要目标市场，在国际市场享有良好的声誉。公司高度重视网络营销，目前已经与全球知名电子烟销售网站建立了战略合作关系。艾维普思旗下有SMOK和KOOPOR两款电子烟品牌，其中SMOK是国际电子烟一线品牌，品牌主打中高端市场，致力于为全球电子烟玩家打造性能稳定、造型时尚、品质感佳的潮酷产品。2016年，公司的营业收入为9.15亿元，同比增长200%，净利润为1.86 亿元，同比增长272%。
新宜康：新宜康（Innokin）科技有限公司是一家自主开发研究电子烟产品的知名厂家。公司坚持自主研发，打造独具特色的电子烟品牌，并创造性地开发了诸多电子烟技术，如电子烟笔夹盖、无极调控、功率调整、磁铁连接技术。公司严格执ISO14001和ISO9001标准的生产管理体系，全线产品通过美国和欧洲顶尖实验室测试。其电子烟可分为四个系列：Innokin系列、CoolFire系列、iTaste系列、Endura系列。
Q18：电子烟行业的政策风险反应在哪些方面，可能有哪些潜在演绎？
FDA电子烟相关政策梳理：FDA在保护未成年人和鼓励开发创新型烟草之间寻求平衡。1）美国对电子烟的正式监管始于2016年5月发布的电子烟监管条例。同年8月8日FDA正式宣布将实行一项新的规则用以规范包括电子烟在内的所有的烟草产品，这项规则中还规定2007年2月15日后上市的所有新的烟草产品都需要进行PMTA（烟草产品上市前申请）审查。由于几乎所有的电子烟产品都是在这一日期后上市的，所以电子烟被全面纳入PMTA。2）FDA开始针对电子烟对未成年人伤害展开行动，但IQOS仍获批准在美销售。CDC数据显示，2018年初中和高中生中电子烟的使用人数有362万，高中生电子烟的使用率在2017至2018年间增长了78%（11.7%至20.8%），在初中生中增长了48%（3.3%至4.9%）。另外根据一项从2013至2014年的调查，81%青少年电子烟使用者将吸引人的口味作为使用的主要原因。2018年9月12日，FDA进一步宣布了一系列针对向儿童销售和营销电子烟的执法行动，要求电子烟制造商提供在60天内削减向青少年销售的方案。2019年3月4日FDA宣布进行新的针对零售商、制造商的执法行动，来打击实体店和互联网店面非法向青少年销售电子烟。但在此背景之下，IQOS依旧于2019年5月1日获得FDA审批，这体现了FDA的监管目的并非将这一新生事物扼杀，而是试图在保护未成年人和鼓励开发新型烟草之间寻求平衡。3）2019年9月发生的与雾化电子烟有关的肺病案例促成FDA发布新的禁令。2019年的雾化电子烟肺病在美国造成患者超过200人，导致数十人死亡，虽然调查显示这些病例是由于来自黑市的稀释大麻油产品引起的，和正规电子烟无关，但是这仍然让美国处于对雾化电子烟的恐惧中。特朗普也表示将出台禁令禁止所有形式的调味型电子烟，各州纷纷响应，计划拟定相关政策禁止部分调味电子烟销售。4）最终版禁令仍然有所保留，这体现了FDA对电子烟的减害作用仍然十分认可。2020年1 月 2 日，FDA 正式发布了针对电子烟的最终监管方案，以遏制青少年使用电子烟进而产生尼古丁成瘾的现象。最终版禁令并未严格限制所有口味的电子烟销售，而是将薄荷醇、烟草口味的小烟及所有口味的大烟产品排除在监管范围之外。根据尼尔森零售数据显示，北美电子烟市场一季度销量同比增长8.1%，销售额同比下滑6.0%，价格下滑13%，考虑到国内停工带来的库存影响以及美国疫情的发展，禁令颁布影响之下的销售数据仍然高于我们的预期。
纵观以上政策梳理，我们可以看出FDA虽然一直对电子烟对未成年人的危害有所顾虑，且迫于肺病的舆论压力出台了部分禁令（虽然肺病与正规电子烟无关），但是仍然认可电子烟的减害作用。FDA认为IQOS释放的有毒化学物质低于吸食传统烟草。例如丙烯醛的释放可以减少89%-95%，甲醛释放可以降低66%-91%。FDA对于新型烟草产品的监管目的不在于将这一新生事物扼杀，而在于在实现减少对成年人健康影响的同时，最大可能地降低未成年人通过新型烟草接触尼古丁的风险。换而言之，FDA认为新型烟草产品应当实现减少已吸烟者健康伤害与不能诱导不吸烟者接触尼古丁的平衡。在2018年IQOS的减害烟草制品（MRTP）认证委员会会议中，委员会成员的投票结果表明IQOS产品吸引吸引已戒烟烟民复吸的可能性很低。我们认为美国作为IQOS现行销售区域中唯一一个需要经过审慎认证方可上市的国家，FDA的认证在全球范围内对电子烟行业具有很大的正向影响力，随着电子烟厂商在对未成年人保护方面的做出更多举措，以及并非正规电子烟引起的肺病事件逐渐平息，FDA更加倾向于在以后的政策中对电子烟行业做出正面评价。
国内电子烟相关事件梳理：政策出台目的在于整治行业乱象，“国标”若落地将深度影响行业进程。1）规定完善还在路上，行业静待“国标”落地。2017年1月，中国电子商会（直属工信部）电子烟行业委员会在深圳成立，重点从会员、行业大会、行业标准、培训和国际交流等方面开展工作。2018年6月，国家强制性标准计划《电子烟》、国家标准计划《电子烟液烟碱、丙二醇和丙三醇的测定气相色谱法》已进入审查阶段，此前计划于2019年10月可以通过，不过至今尚未出台。2）国内相关部门持续关注未成年人接触电子烟现象。2018年8月，国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局联合发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，要求禁止向未成年人出售电子烟，并且不得向未成年人展示电子烟产品。2019年11月1日，国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，该通告禁止了电子烟的线上销售渠道，让未成年人不能通过互联网接触和购买电子烟产品。3）“315”晚会表面点出问题，实则直指行业乱象。“315”点名主要针对两个问题：一是电子烟尼古丁含量标注不规范，实际含量偏大，误导消费者；二是部分品牌电子烟烟雾中的甲醛超标。首先分析第一个问题，尼古丁是烟草的主要致瘾物质，其含量在各国都有具体规定，可以由国家制定标准来进行规范，与其说问题出在电子烟本身，不如说是“国标”迟迟未出导致的行业乱象。第二在揭露的部分品牌甲醛问题时，节目中使用的是大功率APV电子烟，加热温度通常在400°C，而以麦克韦尔为代表的创新型电子烟研制厂商，其设备加热温度通常在200°C左右，并不会产生甲醛。我们认为“315”晚会点名表面点出问题，实则意在指出行业乱象，目前国标尚未正式落地，部分中小企业产品规范性不足且没有严格监管。 “国标”一旦出台将有效规范我国电子烟行业标准，利好以麦克韦尔未代表的行业龙头企业，强化马太效应，促进市场集中度进一步提升。
Q19：电子烟行业的产品风险主要有哪些？
我们认为，雾化烟的产品风险要高于HNB的产品风险。核心原因在于HNB产品多背靠传统烟草巨头，在研发设计、产品导入和优化、政策趋势判断等方面更为成熟，相对风险较小。HNB产品风险主要集中于专利权纠纷方面，过去数年菲莫国际、英美烟草、日烟等就产品专利侵权问题的诉讼较多，知识产权问题或为短期较大的产品风险。对于雾化烟而言，产品风险主要包括产品质量风险和市场风格切换风险。产品质量风险例如2011年NJOY爆炸事件将公司推向舆论风口，大幅影响公司市场表现。而市场风格切换风险则是指雾化烟消费者风格偏好切换过快，2011-2019年雾化烟行业第一名企业数度易主，也表明行业具有产品更新极快，龙头快速切换的特点。当下行业龙头不一定能持续维持市占率领先的地位，可能会对产业链企业的业绩造成一定的影响。
Q20：电子烟行业的产业链风险如何看待？
提防订单占比降低和毛利率压缩风险。企业在发展的过程中，随着自身市场份额不断提升，产业规模不断扩大，往往会倾向于引进新的供应商，提升产业链上游活力。一方面为了防止供应商可能存在的产能不足对其销量产生影响，另一方面也为了提高自身面对供应商的议价能力。比如盈趣科技作为IQOS设备的重要二级供应商，2017年以前在IQOS供应链中占比100%，但随着IQOS业务规模不断扩大，IQOS又引进了新的供应商，导致盈趣科技的份额被压缩，对其产品订单产生了一定的影响。通过拆分盈趣科技产品毛利率我们可以发现，其创新消费电子产品在2018的毛利率有显著的下滑，一方面原因可能在于其家用雕刻机占比不断提升且其毛利率略低于电子烟业务，另一方面或许是来自菲莫国际方面的价格要求导致公司电子烟毛利率有小幅下滑。
本文作者徐稚涵、郭美鑫、徐偲，来自轻工二级圈，原文标题：《新股研究|思摩尔-附电子烟产业链核心20问》
