2020年以来，波澜不惊、3000点附近徘徊的指数下，“大分化时代”持续演绎。一边是“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”，另一边是低估值板块的整体萎靡。关于风格是否会有大切换、均值是否会回归，一直是市场关注焦点。而早在3月报告《A股风格由何而定？为何未到切换时？》中，我们曾对风格成因做过系统性解读，并明确提出“风格切换信号尚未出现”；在随后的二季度，市场风格不仅没有切换，“分化时代”进一步加剧。A股为何进入大分化时代？会不会持续？终结信号又是什么？本篇报告内容将重点围绕这几个问题展开。
一、大分化时代：割裂的市场
指数宽幅震荡下，A股风格分化延续。2020年一季度，全球市场经历了史上罕有的巨震，在内外疫情反复冲击下，A股大盘指数一波三折，围绕2800点呈宽幅震荡。而在内部结构上，市场板块与风格间的分化愈演愈烈，虽然3月受海外冲击有所收敛，但在随后的二季度又再度走阔。年初至今，创业板相对沪深300累计超额收益已经接近30个百分点，高估值、小市值风格也明显跑赢低估值、大市值公司。
波澜不惊、3000点附近徘徊的指数下，“大分化时代”持续演绎。一边是“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”，另一边是传统周期板块的萎靡。二季度以来，沪指累计涨幅仅为不到7%，但消费者服务、医药、食品饮料、传媒、电子等涨幅均超过20%，与之形成鲜明对比的是，同期农林牧渔、建筑、石油石化和煤炭指数均收跌。市场的割裂不仅体现在板块和行业，个股之间的分化在上半年也尤为明显。以创新高个股数量来看，2020年H1创历史新高的个股数量创下4年新高，超过了17-19年任何一轮抱团。
二、大分化时代：因何而造就？
今年3月报告《A股风格由何而定？为何未到切换时？》中，我们从景气周期、宏观变量、政策环境以及增量资金四个角度，对市场风格塑造因素进行了系统性探讨，并在3月市场调整之际，明确提出“系统性风格切换仍为时尚早”。事后来看，我们当时对于风格的判断在二季度又进一步强化，创业板/沪深300估值比不知不觉已接近历史高点，个股间的分化也愈演愈烈。那么，究竟是什么原因导致了A股的大分化？
2.1、风格的问题，还需要用风格的思路来解答
首先，在上篇风格专题报告中我们就指出，风格的底层逻辑是景气周期，历史上任何持续单边的风格演绎，背后都有基本面逻辑支撑。过去10年，创业板与沪深300相对走势与板块的盈利增速差基本吻合，2019年以来创业板相对沪深300持续走强，很大程度上也来自于相对业绩的推动。2020年一季度，在沪深300净利润录得两位数负增长的情况下，创业板指依然能够保持正增长，景气周期的差异是今年风格板块极端分化的重要原因。
其次，从宏观视角来看，“宽货币、弱信用”的流动性组合更利于成长与消费板块。刨除经济增长（疫情导致的“深坑爬坡”）因素，货币、信用环境也是影响市场风格的重要变量。根据我们构造的货币、信用条件指数的走势，历史上不同货币与信用组合区间各类风格表现呈现出显著差异。其中，宽货币、紧信用的组合更利于成长与消费板块。今年上半年，伴随全球货币大宽松，国内货币条件指数出现大幅抬升，而信用条件指数虽然也在延续改善，但提升的幅度和斜率仍相对较弱。由此，宽货币、弱信用的宏观流动性组合是成长、消费持续强势的又一大助推因素。
最后，从增量资金角度，公募与外资并驾齐驱入场强化了消费、科技行情的趋势。2017-2019年，以北上口径跟踪的外资年净流入分别达到1997亿、2942亿和3517亿元，也成为了本轮核心资产行情的直接推手。而今年以来，随着公募基金发行扩张，A股增量资金转为公募与外资的齐头并进。以北上流入和偏股类基金发行来看，2019年至今，公募发行规模开始逐渐赶超北上，成为今年以来的最大增量。2020年截止6月19日，偏股基金（股票型+偏股混合型）发行规模达到5187亿份，已经远超过2019年全年4273亿份。其中尤以偏科技、消费类基金居多（包含800亿科技ETF基金），这也从资金面上强化了科技与消费行情的趋势。
2.2、从政策顶层设计看，结构牛、机构牛可能成为常态
2018年以来，去杠杆下的企业融资困境，叠加中美摩擦下打赢科技战的迫切需求，使得资本市场再度承担重任。顶层定调“金融是实体经济的血脉”，而“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，资本市场发展进入战略机遇期。2019年以来，新《证券法》落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，供给侧加速扩容，本轮资本市场改革与扩容力度之大前所未有。
从金融供给侧改革理念出发，全面牛市料难再现，结构大分化将持续。吸取2015年“杠杆牛”大涨大跌的教训，同时从金融供给侧改革理念出发，一个健康平稳的资本市场远比一场单纯的指数牛市重要。深化金融供给侧改革，一方面旨在增强金融服务实体经济能力，另一方面也包含了化解和防范金融风险、推动金融与实体健康发展。近年来，杠杆资金与场外配资始终被监管层严格把控，且未来相当长时期内很难再出现“大水漫灌”局面。与此同时，监管层通过资管新规、理财新规等改革，鼓励银行设立基金公司、提高机构配股比例等方式，引导长线资金入市，并推动居民资金由直接持股向间接持股转变。因此，市场全面、快速上涨的牛市行情很难再现，更多是类似2013-14的结构行情。
2.3、估值体系变迁的角度看，龙头溢价修复和优质资产重估是走向成熟的必经之路，尤其当前资产荒背景下，好东西越来越贵、越好的东西越贵更是全球新常态
A股定价体系的拨乱反正远未结束。去年估值系列报告《如何走向价值三部曲》中，我们依据美、日等成熟市场发展经验，深入探讨了A股走向成熟化、价值化过程中的估值体系变迁的方向与路径。以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上，优质公司、龙头公司享受估值溢价，这也更符合价值投资的本质。随着国际化、机构化的推进，当前A股定价体系的拨乱反正已经开启，但进程还远未结束。
龙头溢价修复和优质资产重估是走向成熟的必经之路。在未来A股定价体系的演化过程中：第一，估值与盈利更加匹配，PE从定价功能到估值功能转变；第二，优势行业估值从折价到溢价；第三，A股龙头从折价到溢价；最后，估值国际横向比较意义将愈加重要。截至2020年5月底，一方面，A股各行业龙头溢价仍待修复，相比于美股还有大量行业处于折价；另一方面，A股核心龙头，尤其是消费类龙头公司估值相较美股并不贵，其相对于业绩匹配依然合理。
尤其当前资产荒背景下，好东西越来越贵、越好的东西越贵更是全球新常态。自然利率由经济供需平衡决定，利率中枢本质上是实体增长与回报的映射。利率中枢的长期下移引导预期回报走低，从而带来优质核心资产价值不断抬升。一方面，无风险利率长期下行代表着全社会预期回报下降，资本对于远期增长的关注度边际降低，转而追逐确定性更高的优质资产；另一方面，在全行业增长弹性减弱的背景下，分子端具有稳定高回报的资产理应更为稀缺，从而带动优质核心资产相对配置价值的提升。
三、大分化时代：为何将持续？
3.1、大分化终结的信号并未出现
第一，推动风格分化的驱动力未见弱化，科技与消费的强势格局大概率仍将持续。上文中关于风格的几项核心驱动力，目前都没有出现明显的弱化迹象。在新一轮科技周期支撑下，创业板相对沪深300业绩仍然处于上行趋势；宏观流动性层面，虽然货币边际宽松最大的时候已经过去，但稳内需、保就业压力下，年内大概率仍将是“宽货币、弱信用”的组合；而在资金面上，外资与公募仍然保持并驾齐驱之势，其中，偏股类基金发行经过4月降温后于近期再度提速。
第二，金融周期等低估值板块具备修复条件，但演化为系统性行情的难度较大。从A股内部结构来看，过去十余年里低估值（PB）相较于高估值板块都处于持续回落趋势。以金融、周期行业为代表的低PB板块的相对估值，在2006-07年的大牛市达到高点，随后估值比（低/高PB）与经济周期大体吻合。截至今年二季度，低估值板块相对估值进一步创下新低，随着未来内外经济的逐季改善，金融周期等低估值板块将有望迎来修复。
但就现阶段实际情况来看，市场风格开启系统性切换、顺周期板块开启系统性行情的难度较大。随着疫情逐步控制和国内复工复产逐步完成，国内经济数据持续改善。但经济仍有压力，缺需求是主要矛盾。一方面，生产端复苏明显快于消费端。从工业生产角度来看，3、4月国内生产恢复非常快， 5月工业增加值同比为4.4%，接近2019年同期水平。但从需求端来看，仅以传统基建、房地产为主的投资端显著回升，疫情影响下消费需求依旧低迷。另一方面，海外复苏缓慢也对出口形成拖累。
另一方面估值提升空间看，虽然顺周期板块估值具备修复条件，但过去十余年低PB板块相对估值中枢不断下移，且近几轮短周期估值向上弹性也在减弱，即便是2016-17年供给侧改革与商品大牛市，顺周期板块的估值也没有明显提升。因此对标当前，我们判断顺周期板块开启系统性行情难度较大。
第三，三季度多重因素驱动科技行情成为市场主线。首先，近期海外释放出缓和的信号，短期内有望缓解外部环境对科技板块的制约；其次，下半年科技成长板块景气度有望边际改善。1、疫情中心已由美国、欧洲等转移到对需求负面影响相对小一些的区域，欧美核心经济体“爬坑式”复苏仍将延续；2、8、9月消费电子旺季即将到来；3、5G建设加速；4、新能源车国内消费已在修复，欧洲销量同比也有望在下半年回暖。第三，近期科技创新政策持续加码，将进一步助力科技行情。6月8日证监会重启科技主题ETF批复。6月12日创业板注册制细则落地。6月19日上交所又宣布推出科创板50指数，同时宣布改革上证综指编制规则，将科创板企业纳入指数成分，有望推动相关科创企业获得定向浇灌、从而催化科技行情。同时，6月18日央行调降14天逆回购利率20bp，时隔2个月再次降息也有望解除市场此前对于流动性拐点的担忧。
3.2、大分化时代：何时终结？
由上我们判断，大分化时代终结的信号并未出现。虽然金融周期等低估值价值板块具备修复条件，但现阶段演化为系统性行情、出现系统性风格切换的难度较大。我们也预判了三种情形，可能成为结构性行情终结、大分化走向均衡、或风格出现切换的信号：
1、更加明确的宽信用政策落地，流动性全面放松，推动货币信用大幅扩张。类似2014年底情形，当年11月22日央行采取非对称方式下调金融机构基准利率。其中，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。同时结合推进利率市场化改革，开启了2014-15年的宽松潮，金融地产等板块带动指数性行情；
2、机构重仓板块中出现重大基本面或政策变化。类似2018年下半年，先是因为长生生物事件持续发酵，引发政府和监管层严加监管；而后茅台三季报低于预期，以及年底带量采购对消费行业形成了巨大冲击。
3、资金面系统性收紧、或者增量入市逻辑被破坏。增量资金受阻、资金端系统性收紧导致股市整体调整，市场风格切向防御型板块。
四、总结
当前我们认为大分化时代终结的信号尚未出现，市场仍将处于割裂中。低估值板块虽然具备阶段性修复条件，但难以带动指数行情、也难以形成系统性风格切换。“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”仍将是市场两大长期主线。
风险提示
1、海外市场波动加剧；2、国内政策环境大幅变化。
本文作者：张启尧、张峻晓，来源：国盛证券，原文标题《【国盛策略张启尧】大分化时代：系统性风格切换较难实现》