核心结论：
1、7月理论解禁规模（5000亿）虽大，但主要来自科创板（2000亿）。剔除科创板压力和上半年各月差别不大。
2、2011年以来的解禁高峰月份上证综指下跌概率仅有53.57%，解禁高峰并不一定代表市场会下跌。
3、7月的解禁高峰更多是由首发密集解禁导致，而从数据上看，历史上首发原股东密集解禁导致的解禁高峰，上证综指下跌概率仅有25%，其背后是首发原股东解禁并不像定增一样与产品捆绑，解禁后股东集体卖出的动力较弱。
4、对于板块和行业来说，景气度趋势对行业在解禁冲击中的表现起到重要影响。
一方面，类比2010年10月创业板密集首发解禁，由于正处在盈利上升周期，创业板指反而上涨了13.99%。而随着疫情冲击的消退，科创板景气度有望重新5G产业周期的复苏而回升，受到大幅冲击的可能性较低。
另一方面，从1月解禁压力较大的行业表现来看，当时景气度改善的通信、传媒行业当月上涨，而景气度一般交通运输、公用事业等行业则跌幅显著。本次7月解禁压力较大的行业中，消费医药及科技板块在产业结构转型中占比不断提升，当前景气度均不弱，抵御解禁冲击的风险能力较强。
5、从公募基金代表性持股角度来看，7月解禁个股中，基金持仓的代表性个股较1月份略多，但整体压力不大。如果其中的消费和科技公司，由于当前的风格漂移叠加短期的解禁压制风险偏好，出现阶段性的回调，大概率都是重新再布局的机会。
1. 7月的解禁压力有多大？
从理论上看，7月限售解禁流通市值规模为年内第二高点，但剔除科创板后，限售解禁压力其实没有那么大。7月理论限售解禁规模达到4785亿元，仅次于年初的5500亿元，市场产生大规模限售解禁冲击的担忧。但拆解来看，7月限售解禁规模的显著增长来自于科创板个股首发解禁，如果剔除科创板个股后，7月限售解禁规模下降至2887亿元，与上半年1月以外的各月相差不大。
在这种情况下，7月的限售解禁对市场影响如何，我们从限售解禁高峰市场表现回溯、行业景气度与解禁冲击表现、机构代表性持股三方面进行分析。
2. 从历史回溯来看，解禁高峰与市场下跌之间，并无显著关联
我们梳理了全部A股限售解禁市值规模与上证综指解禁当月的表现，发现解禁高峰时市场下跌的概率并不高。由于wind解禁市值按照当时股价进行计算，因此在可比口径下我们用当月解禁市值/当月全部A股市值的比值来代替市场的解禁变化，并将比值0.6%作为解禁的高峰。自2011年以来，共出现过28个月份是解禁高峰，而当月上证综指下跌的概率为53.57%，解禁高峰与市场的下跌对应关系不是很强。
此外，本次限售解禁中有很大一部分是首发原股东解禁，股东到期集体抛售的动力不强，这也很大程度上减轻了潜在的解禁冲击。7月这次除了限售解禁规模较大以外，还有一个比较鲜明的特点是首发股份原股东解禁市值占比较高，达到67.62%，这主要源自于去年七月上市的科创板首发原股东股份的密集解禁。相比于与产品捆绑度较高的定增限售解禁，首发原股东在限售解禁期到后集体卖出的动力并不强，因此对市场产生大幅冲击的可能性较小，而这一猜想也得到了数据的验证。
通过回溯原股东股份解禁导致的解禁高峰（当月解禁市值/当月A股市值>0.06%同时首发原股东限售解禁市值占比>50%）,当月上证综指下跌的概率下滑至25%，较解禁高峰市场下跌概率大幅下降，这也验证了，在限售解禁到期后，首发原股东集体卖出的动力不强，对市场造成解禁冲击的概率很小。
3. 景气度趋势是限售解禁冲击下板块及行业表现的重要因素
在限售解禁高峰对整个市场的冲击没有明确的规律的情况下，板块及行业面对解禁冲击时的表现更多的由其景气度趋势来决定。
一方面，类比2010年11月创业板密集首发解禁时创业板当月表现，疫情冲击消退后景气度回升的科创板面临大幅冲击的可能性同样不大。2010年有45只创业板个股首发解禁，解禁市值合计达到275.05亿，为当时创业板整体市值的3.8%，但当月创业板指却上涨10.99%。从当时的板块业绩表现来看，创业板正处在业绩增速的上行周期，整个板块的景气度较高，这也在很大程度上进一步降低了对首发股份抛售的动力。
相比之下，2020年7月有33只科创板个股首发解禁，解禁市值合计为1898.48亿元，为目前科创板总市值的9.8%，不管从解禁类型还是行业结构都与创业板当时的情况类似。而从科创板近一段时间的景气度来看，自2019年来，科创板个股整体业绩增速持续走高，即使是疫情冲击的2020年一季度，也是A股所有板块中景气度最高的。随着疫情冲击在二季度的消退，科创板景气度有望重新回升，即使在密集首发解禁的情况下，大幅下跌的概率也较低。
另一方面，从解禁行业结构来看，景气度较高的行业可以抵御较大解禁冲击。以今年1月为例，市场面临5500亿的大规模限售解禁冲击，但不同行业的表现差别较大。我们将各行业限售解禁市值/各个行业市值做比较发现，景气度较高的行业受到限售解禁冲击较小，甚至可以逆势上涨：例如，随着5G产业周期展开，景气度开始回升的通信、传媒尽管限售解禁规模/行业市值排名靠前，但仍然可以分别上涨1.15%和0.97%。而交通运输、非银金融、公用事业等传统行业由于景气度表现一般且在产业转型中GDP占比回落，随着限售解禁放开而遭遇资金的抛售，分别下跌6.07%、4.21%和4.02%。
7月限售解禁主要集中在机械设备、通信、电子、汽车、医药生物、计算机等行业，从景气度角度来看，景气度较高的医药及部分细分科技板块整体冲击有限。由于科创板解禁个股占比较高，我们选择剔除科创板，但不管科创板剔除或者不剔除，医药生物、电子、通信、计算机7月限售解禁市值/行业A股市值排名均靠前，是本次限售解禁受影响较大的行业，但从目前来看，政府资金重点投资的医药及部分细分科技板块景气度大概率继续回升，这可以在很大程度上抵御限售解禁的冲击。
4. 从公募代表性持股来看，7月相对于1月略多一些
我们用公募基金一季报中个股持股数占其流通股比重来衡量其持仓代表性，并定义比例在5%以上的个股为公募基金的代表性持股。在“少部分公司”牛市的格局下，市场增量资金主要聚集在公募基金的代表性持股上，而代表性持股个股如果集中限售解禁，可能会对市场产生一定的冲击。
1月限售解禁个股较少涉及公募基金代表性持股。在1月的限售解禁个股中，解禁规模/行业市值排名前十的行业中，仅有交通运输、公用事业和传媒行业分别有1只公募基金代表性持股，这也表明尽管市场解禁规模较大，但解禁个股中较少涉及公募基金的代表性持仓个股。而在科技和消费龙头领衔的“少部分公司”牛市的背景下，资金主要集中在少部分代表性持股上，因此，市场几乎没有受到解禁个股的压力冲击，而像通信这样完全没有公募代表性持股的解禁个股、景气度回升的行业，还可以实现上涨。
7月限售解禁个股中，公募基金代表性持股有一定增加，但总体可控。考虑到这些行业的景气度趋势依然可能维持一个较高的水平，因此短期的解禁压力，可能造成的影响也会相对有限。
5. 结论
从上述分析我们可以得出以下几点结论：
1.虽然7月理论解禁市值规模较大，但很大部分来自于科创板首发密集解禁，剔除科创板后，7月理论解禁规模不足3000亿，压力和上半年各月差别不大。
2.从历史回溯来看，2011年以来的解禁高峰月份上证综指下跌概率仅有53.57%，解禁高峰并不一定代表市场会下跌。与此同时，七月的解禁高峰更多是是由首发密集解禁导致，而从数据上看，历史上首发原股东密集解禁导致的解禁高峰，上证综指下跌概率仅有25%，其背后是首发原股东解禁并不像定增一样与产品捆绑，解禁后股东集体卖出的动力较弱。
3.对于板块和行业来说，景气度趋势对行业在解禁冲击中的表现起到重要影响。一方面，类比2010年10月创业板密集首发解禁，由于正处在盈利上升周期，创业板指反而上涨了13.99%。而随着疫情冲击的消退，科创板景气度有望重新5G产业周期的复苏而回升，受到大幅冲击的可能性较低。
另一方面，从1月解禁压力较大的行业表现来看，当时景气度改善的通信、传媒行业当月上涨，而景气度一般交通运输、公用事业等行业则跌幅显著。本次7月解禁压力较大的行业中，消费医药及科技板块在产业结构转型中占比不断提升，当前景气度均不弱，抵御解禁冲击的风险能力较强。
4.从公募基金代表性持股角度来看，7月解禁个股中，基金持仓的代表性个股较1月份略多，但整体压力不大。如果其中的消费和科技公司，由于当前的风格漂移叠加短期的解禁压制风险偏好，出现阶段性的回调，大概率都是重新再布局的机会。
本文作者：天风证券徐彪，来源：分析师徐彪