本文作者：国盛证券靳毅团队，来源：靳论固收 (ID:JIN_FINANCE)，华尔街见闻专栏作者
最近，关于信托公司的重磅消息不少。5月，监管刚刚推出了空前严苛的“资金信托”新规（征求意见稿）；6月，就相继有信托公司出现了产品暴雷、资金挪用等消息。相比于此前10年的辉煌征途，今天的信托行业多少显得有些暗淡。而随着信托业严监管时代的到来，曾经金融行业野蛮生长、套利丛生的年代，也几乎走到了终点。
10年前，“信托”还是一个并不被很多人所熟知的行当。90年代末，由于信托行业乱象丛生，当时，监管直接叫停了整个行业的发展，一直到2007年，信托公司才得以重新持牌经营。但就在短短3年后，2010年，信托行业的营业收入就已经逼近了300亿大关。而此后，以信托公司主导的通道业务为代表，更多的金融机构也开始参与到了一场套利的盛宴中来。
10年漫谈
2010年时，一个工作刚满3年的信托项目经理的年薪，就已堪比经验丰富的国企财务总监。这个阶段，同样的一个融资主体，比如某城投公司，发行的相同期限的信托产品和债券产品，融资利率常常可以相差6%~8%。同样的主体、同样的期限，单单因为信托比债券的流动性差，就能说这个巨大的利差是合理的吗？本质上，这种利差，其实是多头监管、市场分割的格局下，所出现的巨大套利机会，而这种套利机会，日后又成就了很多金融机构和个人。
紧接着的2011年，中国债券市场的第一代私募，开始登上历史的舞台。在那个年代里，人们对于城投的信仰，显然还没有今天这般坚定，当年4月，某西南地区城投公司的违约，直接导致债券市场出现“城投债抛售潮”。这次危机在日后看来，是一个千载难逢的捡钱良机，面对当时极底的资金成本，通过简单粗暴的“低利率负债+高收益城投”的资产负债匹配，大量的金融机构和债券私募赚的盆满钵满。
2012年，城投债的收益率开始大幅下行，不过金融机构在城投债上所获得的超额回报还远未结束。尽管票面利率有所下降，但各种加杠杆的模式又开始纷纷涌现，高峰时期，有些资管产品甚至通过（1:9）：9的模式，将杠杆扩大到了80倍的水平。在看到巨大赚钱效应后，更多的金融机构也开始参与到了这场围猎城投的游戏中来，尽管监管层当时已经注意到了这一现象，并开始着手整饬，但在巨大利益的驱动下，金融机构们又展开了一场与监管部门，旷日持久的猫鼠游戏。
2013年，在财经媒体上出现最多的词汇之一，应该是“大资管”。在当时大资管时代的口号下，从银行到券商、从信托到基金，都加入到了一场推动中国影子银行体系大扩张的过程中来。这一时期，曾经很多机构即看不上、也看不懂的，各类结构复杂的“通道业务”，开始成为不少金融机构的新宠。
等到2014年，影子银行大规模扩张所形成的过剩流动性，又催生了“委外业务”的大扩容。在影子银行规模扩张、委外扩容的“产业链”上，从前期的银行同业大扩张，到后来的非银体系大扩容，众多金融机构得以分食“资金空转”过程中，所创造出的巨大套利空间。
当然，这一时期的套利，显然不单单出现在债权市场。在股权市场上，由于上市准入门槛的限制，一级与二级市场之间形成了巨大的价差。因此，在“壳价值”的引领下，在2010年之后的第一个5年里，帮已上市公司并购有利润的非上市标的，成了养活众多PE机构，并最终实现多方共赢的万金油。在那个私募股权机构野蛮生长的年代里，相比于投资能力的“质”，撮合能力带来的“量”，要显得更加重要。
2015年，权益市场的套利盛宴，也达到了阶段性的顶点。除了股权和并购的套利游戏之外，股票市场的杠杆套利现象也出现了井喷的景象。这一时期，经营股票配资的小作坊随处可见，1:5甚至1:9的杠杆比率，屡见不鲜。这个阶段，无论是普通小散还是高净值客户、抑或是机构客户，只要有胆量、有诉求加杠杆，杠杆资金似乎总是源源不断。
直到2016年，前期股市的大幅下跌，才终结了那场股市杠杆套利的游戏。而随着二级市场杠杆套利的终结，不少曾经大搞定增、并购的上市公司与PE机构，也开始渐渐陷入泥潭。当时，很多心怀侥幸的人们，还不舍止盈自己的最后一点盈利，但他们完全没有意料到，此后的股权市场，投资逻辑、业务模式、行业玩法都将发生根本性的改变。
不过，站在2016年，套利的游戏，还远没有终结。大量资金在从股市退出后，又转战房地产市场。房价大涨所形成的地产市场繁荣，又让许多民营地产商们开始了花式加杠杆，“无抵押”借款（如“前融”）、“重复抵押”借款的情况，一度成为信托行业炙手可热的业务。而在民居的贷款端，针对买房者量身定制的各种“消费贷”产品，也成了银行新的利润增长点。
2017年，成了金融行业的转向年。这一年，随着资管新规的落地，此前套利丛生的金融业，开始进入收缩的大周期。不过，曾经种种套利模式，显示无法就此终结。在监管所鼓励的标准化债券市场，信托公司、券商资管所拥有的“资金池”和“大集合”产品，依旧凭借“期限错配”、“成本估值”等优势，继续享受着监管套利的最后红利。而在地产市场上，在某些城市通过新房限价来抑制房价上涨之后，“打新房”又给居民的套利打开了空间。
2018年，一系列围绕着“打新房”而出现的各类信贷服务，又开始成了一些机构的业务重点。不过，在资管新规落地后，更多曾经围绕着套利所出现的业务，已经开始出现持续的调整和萎缩。基金公司子公司逐渐淡出了公众的视野，信托资金池、券商大集合也开始进入了规模压降期；这一年，银行理财产品的净值化转型，是很多专业人士都认为不太可能推动的事情，但在短短2年之后，银行理财产品的净值化波动，就已经逐渐进入了常态化阶段。很多时候，机构还是对自己过于自信，而低估了监管层的决心。
到了2019年，许多依靠套利和吃监管红利的业务，都开始进一步萎缩，而这也让越来越多的人真正意识到，金融行业的格局转变。当年2季度，监管进一步收紧了地产非标融资；同期，各家的券商大集合，都纷纷开始了结束的倒计时。套利的机会和空间，开始不断被挤压，不过，这在切割着曾经狂欢者蛋糕的同时，却开启了另一扇行业大发展的大门。
2020年5月，信托监管新规的发布，彻底剿灭了不少信托公司的侥幸心理，而整个行业的盛宴，最终也不可避免的走向了曲终人散。同一时间，券商资管的通道业务，呈现出持续萎缩的态势；而银行理财，在陆续成立子公司之后，也真正开始了净值化之路。在债券市场上，一些私募类的标的，还尚存一定的溢价空间，但在信息高度透明的今天，其利差也开始大幅收敛。
而在权益市场上，曾经折腾的不亦乐乎大小机构，真正迎来了套利的退潮期。数量众多的中小金融机构，逐渐在以贵州茅台和恒瑞医药为代表的行业巨头崛起中，被行业所抛弃。而以公募基金为代表的许多专业投资机构，却在这轮金融强监管的周期中，实现了规模的大步跃升。
如果说，10年前是金融行业一个套利时代的开端，那么10年后的今天，就像是这个套利时代的终点。
套利从何而来？
回顾过往10年，各种套利的现象几乎伴随着金融行业发展的始终。不过，尽管类似股票市场量化套利的模式，可以提高市场的有效性，但绝大多数的套利业务，不仅没能增加资本市场的效率，反而成了某些机构与个人进行成本加成，并最终转嫁给实体企业的行业套路。而如果将过往10年，那些套利的套路归类总结，则大致分为以下3个方面。
其一，信息不对称。2011年，债券市场有一类私募，专门做一级半市场的撮合业务，由于当时信用债市场定价不够透明，有些公募机构无法第一时间获得券源，而只能通过这类私募去购买相应的债券标的。后来，金融行业中，类似“债券一级半市场”这类现象，也多有出现，例如，这几年会出现帮商业银行购买货币基金的第三方机构等等。通过信息不对称进行套利，是曾经不少金融机构获取超额利润的重要来源。
其二，结构不合理。早年间，信托行业也曾热议“信托计划流转”的课题，但信托计划流动性一旦出现，就极有可能降低非标融资的整体利率，从而削弱信托公司在金融行业的竞争力（与银行相比），因此时至今日，非标依然是信托获利的主要来源。但这种非标与标债的市场分割，直接导致相同融资主体融资利率的巨大差异，但这个问题，对于有些金融机构而言，确是巨大的商业机会。
其三，制度不健全。过往10年，中国的影子银行体系大幅扩张，这其中，资金池的淤积、非标无序扩张、套利杠杆高企等诸多问题，都成了金融体系的潜在风险点；与此同时，在权益市场上，类似上市与退市制度的不完善等问题，又让市场出现了，“好企业上市无门”、“烂公司价格虚高”的问题。而恰恰是这些领域，最容易成为造福机会主义者的猎场。
未来将去何方？
以2017年发布的资管新规为分界点，金融业也开启了从自由化向严监管的转向。而当这场转向开始的时候，一场轰轰烈烈的“去套利”运动，也由此展开。在这场运动中，曾享受过套利盛宴的一大批机构和个人将遭遇出清，而这场阵痛再使金融业变得愈发透明、完善、规范的同时，也在不断孕育着新的机遇。
去套利的过程，本身就是巨大的时代红利。从前，大量的金融创新，本质都是在绕监管、搞套利。随着市场的透明与规范，不仅此前承担着高昂成本的实体企业，融资环境将出现巨大改善；同时，此前资金空转所引发的资产价格泡沫，也有望得到实质性改善。而这些问题的改变，在推动实体经济不断向好发展的同时，也将长期利好金融行业以及金融从业者。
去套利的过程，将使优质资产被再定价。尽管专业机构更倾向于把国债定义为无风险收益率，但对于广大的老百姓而言，“银行理财+信托产品”的组合，才是他们眼中的“无风险、高收益”的品种。然而，在行业规范之后，曾经理财所标榜的“固定收益”类产品的收益，变得“不固定”，而收益率一直居高不下的非标产品，规模也开始被大幅压缩。
当居民眼中的“无风险利率”开始出现波动和下行，当“理财+信托”这个超50万亿的市场开始发生逆转，这对于未来10年的资本市场、资产价格而言，都将是前所未有的大变局。
曾经“理财+信托”背后的核心资产是“城投+地产”，但这两类曾经的“低风险、高收益”资产，一方面将在未来面临规模的萎缩，另一方面也将逐渐失去金融机构的刚兑加持。伴随着这种简单粗暴的“低利率负债+高收益资产”套利模式的终结，各类优质的权益资产、以及高收益债等品种，将成为市场的新宠，并逐渐完成各自的再定价。
去套利的过程，将使能力禀赋被再定价。此前，在套利机会众多的年代，很多金融机构的导向，就是“短平快”赚快钱，但在新的环境下，由于套利机会越来越少，曾经以挖掘套利机会、寻找价差空间、靠速度靠关系为核心的能力禀赋，其价值将逐渐下降，而以真正的投行能力、投资能力见长的团队和个人，将迎来能力禀赋被重新定价的黄金时期，这将是一场不可扭转的行业大势。
套利的年代已经渐渐走向了终点。在金融行业重新折叠翻转的过程中，旧有的业务模式、旧有的资产定价、旧有的能力禀赋，都将被不可逆转的改写与重塑。历史潮流浩浩汤汤，在行业新旧时代交错的档口，一场新的资本市场红利期也已经悄然向我们走来。