核心观点
风格是 A 股策略研究的重心所在，过去 10 年间，市场风格主线发生了多次大级别的切换，至今仍令投资者印象深刻。春节以来，A 股极端分化行情再次引发了市场关于风格切换的思考，本篇报告我们就围绕市场的风格研判谈谈我们的理解。
1、风格的底层逻辑是景气周期。历史上任何持续单边的风格演绎，背后都有基本面逻辑支撑。无论是美股的“漂亮 50”、“纳斯达克浪潮”，还是 A 股的“创业板”和“核心资产”，归根结底都是基本面作用的结果。因此风格演绎的根本在于景气，而景气周期又是由多种因素共同塑造，包括宏观经济、产业趋势、政策环境、资金面等。
2、宏观变量与市场风格的映射关系。自上而下的视角看，经济—盈利—风格是宏观变量向市场传导的主要链条，上市公司整体盈利与名义 GDP 增速有较强的相关性，但宏观经济对不同板块的影响又存在巨大的差异。这就解释了经济增长对市场风格的影响，即经济周期扩张阶段，增长敏感性风格更为占优，反之亦然。事实上，过去十余年这两种风格的相对走势与库存周期基本吻合，这反映了经济增长与股市风格的对应关系。
3、如何界定并量化政策环境走向？与宏观经济周期类似，股市监管也存在放松与收缩的周期轮回。要追踪监管政策的变化，其重点在于合理地量化监管走向。在我们看来，股市监管松紧可以用资本运作的活跃度来衡量，此外，壳公司价值也可以作为监管松紧的度量指标。从历史经验来看，监管环境对市场风格影响非常显著。我们认为，资本运作对各产业基本面影响程度的差异，是造成不同监管环境下风格迥异的重要原因。
4、增量资金对风格的塑造也至关重要。尽管风格的背后都有基本面逻辑的支撑，但增量资金的边际变化才是风格得以形成的直接推手。对于 A 股而言，机构和散户曾经是国内市场最主要的增量资金来源，而近几年外资成为了新的不可忽视的重要力量。不同类型的资金所呈现的风格偏好可能差异极大，当增量资金类型发生改变，市场风格自然也会随之切换。
为何说未到切换时？兼谈风格切换的信号与契机。首先，宏观预期并未发生扭转，当前仍处于“宽货币、弱信用”环境；其次，再融资放松周期开启，板块层面科技股更为受益；再者，从增量资金角度，现阶段国内资金占据主导，科技类基金仍在持续入场；最后，相对景气角度，科技股无论从产业趋势还是业绩都相对占优。由上我们判断，科技行情趋势和逻辑依旧成立,出现系统性风格切换仍为时尚早。后市风格切换可关注以下几点信号：1、更加明确的宽信用政策落地，流动性全面放松，推动货币信用双宽，类似 14 年底情形，金融地产等板块带动指数性行情；2、货币环境收紧，宽货币环境终结或监管层有意降温，科技成长受冲击较大，市场风格切向低估值防御型板块；3、疫情形势出现明显好转，海内外基本面重回正轨，国内经济数据底部确认，分子端成为市场主要矛盾。
风险提示：1、疫情形势与复工节奏超预期恶化；2、海外市场波动加剧；3、政策环境超预期变化。
风格是 A 股策略研究的重心所在，过去 10 年间，市场风格主线发生了多次大级别的切换，如 2012 年白马抱团、2013-2015 年创业板、2016-2017 年的周期行情，以及 2017-2019 年的核心资产，至今仍令投资者印象深刻。春节以来，A 股极端分化行情再次引发了市场关于风格切换的思考，本篇报告我们就围绕市场的风格研判谈谈我们的理解。
一、2020 年春节归来的风格演绎
2020 春节假期归来，A 股因恐慌情绪出现大幅调整，随后的近 20 个交易日里，市场走出了极度分化的反弹行情。板块方面，沪深 300 春节以后的累计最大涨幅仅为 3 个百分点，而创业板指最大涨幅超过 18%，且盘中创下 4 年新高；风格方面，成长股表现一枝独秀，最大涨幅近 15%，其他风格则表现平淡，其中金融股累计涨幅仍然是负值；此外，大小盘与高低估值指数走势差距也在持续扩大。
行业方面，整个 2 月 TMT、电子与传统周期行业走势也截然不同。以累计涨跌幅来看，截至 2 月 25 日，排名前 5 行业与后 5 涨幅差距均超过 20%。涨幅前 5 分别为通信（23.6%）、电子（23.0%）、计算机（22.3%）、农林牧渔（14.1%）、电气设备（12.3%）；后5分别为银行（-4.2%）、建筑（-3.3%）、钢铁（-3.3%）、采掘（-2.8%）、交运（-2.0%）。2 月 25 日，A 股在盘中出现巨量震荡，创业板指结束了春节以来的单边上涨，随后的 3个交易日累计下跌近 10 个百分点，同时也引发了市场关于风格切换的思考。
二、浅谈市场风格的核心驱动
关于市场风格的研判，是 A 股策略研究的重心所在。过去 10 年间，市场风格主线发生了多次大级别的切换，至今仍令投资者印象深刻，例如：2012 年白马抱团、2013-2015年创业板、2016-2017 年的周期行情，以及 2017-2019 年的核心资产。2018 年以来，从核心资产到当前的科技成长，国盛策略团队准确地把握了市场风格主线的变化（详情参见国盛策略“核心资产”、“新策论”、“科技再起”等系列报告）。这里我们重点围绕市场的风格研判谈谈我们的理解。
历史上任何持续单边的风格演绎，背后都有基本面逻辑支撑。无论是美股的“漂亮50”、“纳斯达克浪潮”，还是 A 股的“创业板”和“核心资产”，归根结底都是基本面作用的结果。以美股 70 年代初的漂亮 50 行情为例，在告别了战后黄金二十年后，美国经济步入存量增长期，从而带来产业份额集中度的提升以及强者恒强效应。对比同期业绩可以看到，漂亮 50 公司确实在盈利能力和股东回报方面远超过标普 500，而这也构成了漂亮50 行情诞生的微观基础。
以 A 股沪深 300 与创业板为例，我们同样能看到风格与景气的对应关系。自 2010 年创业板指数开始编制以来，沪深 300 相对创业板走势与板块的盈利增速差基本吻合，2013-2015 年，创业板牛市背后是板块持续的高盈利；而 2016-2018 年，创业板不断跑输沪深300，也是由于相对业绩持续下滑。由此，我们看到风格演绎的根本在于景气周期，而景气周期又是由多种因素共同塑造，包括宏观经济、产业趋势、政策环境、资金面等，这些我们会在接下来逐一探讨。
自上而下的视角看，经济—盈利—风格是宏观变量向市场传导的主要链条。从上市公司盈利结构来看，沪深 300 贡献了全部 A 股约 80%的利润，其中又有 6 成来自金融地产和制造业，因此 A 股整体盈利与名义 GDP 增速存在较强的相关性。从 2007 年至今的数据来看，单季名义 GDP 增速上升 1 个百分点，对应沪深 300 利润同比抬升约 3%，全 A公司利润增速抬升约 3.6%；若只考虑 2011 年至今的数据，则 1 个百分点的 GDP 对应的利润同比分别降至 1.5%和 1.6%，二者之间始终保持较为稳定的相关性。
但宏观经济对不同板块的影响存在巨大的差异。尽管整体上，A 股盈利增速与名义 GDP存在稳定的相关性，但在结构上，各板块与宏观经济的关系存在很大的差异。典型例子就是创业板与经济增速的关系，用同样的方法测算 GDP 对创业板利润的影响，结果发现二者之间几乎不存在相关性。这就解释了经济增长对市场风格的影响，即经济周期扩张阶段，增长敏感性风格更为占优，反之亦然。若粗略划分，科技与消费属于轻资产高估值（PB），对经济增长敏感性较低；而金融与周期属于重资产低估值（PB），对增长敏感性较高。事实上，过去十余年这两种风格的相对走势与库存周期基本吻合，这反映了经济增长与股市风格的对应关系。
除了经济增长外，货币、信用环境也是影响市场风格的重要变量。货币和信用本质上都是流动性环境松紧的度量，而信用是货币传导和派生的结果。如果放之于金融-实体二元框架内，货币更多对应金融负债，而信用更多对应实体负债。根据我们构造的货币、信用条件指数的走势，可以划分出不同货币与信用组合区间，包括“宽货币+宽信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”、“宽货币+紧信用”。通过统计不同区间各类风格指数相对收益，可以看到货币、信用双宽阶段，各类风格表现都很好；货币、信用双紧阶段，消费风格有明显相对收益；宽货币紧信用阶段，成长股相对较好；紧货币宽信用阶段，金融周期相对占优。
2.3、政策环境对风格的影响路径
如何界定并量化监管的走向？与宏观经济周期类似，股市监管也存在放松与收缩的周期轮回，比如：2012-2014 年的金融创新周期，2016 年以来的金融去杠杆周期等。要追踪监管政策的变化，其重点在于合理地量化监管走向。在我们看来，股市监管松紧可以用资本运作的活跃度来衡量，一方面是资本方的参与意愿，另一方面是资本运作空间，能够较好同时反映这两点的指标就是再融资数量及规模。此外，壳公司价值也可以作为监管松紧的度量指标，当资本运作活跃、监管趋松时，壳公司稀缺性提升，壳公司价值自然也会相应增加。
监管政策对市场风格的影响路径。从上图可以看到，监管环境对市场风格影响非常显著，监管放松周期，创业板相对沪深 300 持续走强；而在监管趋严阶段，创业板/沪深 300 指数比持续缩水。从监管到风格，为何会有这么显著的相关性？我们认为，资本运作对各产业基本面影响程度的差异，是造成不同监管环境下风格迥异的重要原因。同样以沪深300 和创业板为例，我们统计了 2012-2018 年参与定增上市公司和无定增公司的业绩差距，发现沪深 300 成分股中两个样本的盈利增速差只有 10-15%，而创业板成分股中两个样本的盈利增速差达到 30-40%，并且创业板公司参与定增的比例更高，因而受到定增正向推动作用也更大。
2.4、增量资金对风格的塑造也至关重要
尽管风格的背后都有基本面逻辑的支撑，但增量资金的边际变化才是风格得以形成的直接推手。去年我们曾围绕美股、日股、港股、台韩股市的变迁进行过详细复盘（详细内容参见国盛策略“全球股市变迁录”系列报告），其中很重要的一点就是增量资金对于股市走向成熟化、价值化的推动。比如，美股 1970 年代“漂亮 50”行情的诞生背后离不开养老金等长线资金的入市，而台韩股市在 90 年代的估值重塑则主要是国际资金持续的流入。
对于A股而言，机构和散户曾经是国内市场最主要的增量资金来源，而近几年外资成为了新的不可忽视的重要力量。不同类型的资金所呈现的风格偏好可能差异极大，当增量资金类型发生改变，市场风格自然也会随之切换。所谓风险偏好，根本上是由资金成本和考核诉求决定的。散户资金、杠杆资金持股周期短，成交活跃，可视为短钱；外资、险资、社保养老金等持股周期长，资金成本低，可视作长钱；而基金、资管等机构资金介于两者之间。
过去3年，外资作为最重要的增量资金，对市场风格的引导显而易见。2018年以来，在数十篇外资研究系列报告中，我们详细追踪并阐释了外资对于国内市场所产生的的深刻影响。从下图显示的结果来看，绩优/绩差、大/小盘、消费相对收益都与外资流入成显著正相关关系。2017-2019 年，以北上口径跟踪的外资年净流入分别达到 1997 亿、2942亿和 3517 亿元，也成为了本轮核心资产行情的直接推手。
三、为何说未到切换时？—兼谈风格切换的信号与契机
2 月 25 日，A 股在盘中出现巨量震荡，创业板指结束了春节以来的单边上涨，随后的 3个交易日累计下跌近 10 个百分点，同时也引发了市场关于风格切换的思考。那么，A 股风格会就此发生切换吗？我们的结论是，现阶段还未见到风格切换的信号，在调整结束后科技大概率仍是阶段性主线。
首先，宏观预期并未发生扭转，当前仍处于“宽货币、弱信用”环境。自疫情扩散以来，始于 2019 年四季度的经济企稳态势中断，据我们保守测算，2020 年一季度名义 GDP 下滑幅度可能达到 5%-8%，对应沪深 300 一季度利润同比拖累预计达到 18-25%；而疫情爆发以来，虽然来自央行和政府层面的对冲不断出台，但多以宽货币政策为主，目前为止还缺乏明确宽信用信号，从历史经验来看，宽货币、弱信用阶段成长风格更为占优。
其次，再融资放松周期开启，板块层面科技股更为受益。本次再融资规则修订，创业板再融资门槛显著降低，一方面会缓解企业融资压力，另一方面也扩展了参与企业范围。因此，新规将很大程度上拓宽创业板再融资服务的覆盖面。聚焦到行业层面，我们对标上一轮定增政策放松期的行业定增实施分布，综合政策放松前后与政策收紧前后定增需求的变动情况来看，TMT、电子与医药生物受益显著。
再者，从增量资金角度，现阶段国内资金占据主导，科技类基金仍在持续入场。虽然外资近期因海外波动连续撤离，但从增量资金边际变化来看，现阶段市场重心已经转回国内。1 月和 2 月，国内基金单月发行规模均超 800 亿，其中科技类资产占据很大的比例；但同期北上累计净流入的峰值只有不到 700 亿，对市场的影响边际下降。当前仍有大量待发行和待审核的基金产品储备，资金面上依旧利好科技股。
最后，相对景气角度，科技股无论从产业趋势还是业绩都相对占优。2020 年是消费电子和 5G 应用大年，全球半导体周期在去年下半年确认拐点后仍处在扩张阶段；新能源、云计算、进口替代等领域发展也具有较高的确定性，且相较于传统服务业，受疫情冲击较小。从创业板业绩预披露来看，电新、有色、电子、传媒已经出现连续两季改善，在宏观预期好转前，科技板块业绩仍然存在相对优势。
关注后市风格切换可能的信号与契机。由上我们判断，虽然近期市场因海外波动和疫情的二次冲击出现大幅回调，但科技行情趋势和逻辑依旧成立。虽然部分价值蓝筹已经具备中长期配置价值，但出现系统性风格切换仍为时尚早。后市风格切换可关注以下几点信号：1、更加明确的宽信用政策落地，流动性全面放松，推动货币信用双宽，类似 14年底情形，金融地产等板块带动指数性行情，具体指标可跟踪 30 大中城市房贷利率下降数与上升数之差、财政赤字预算、LPR 降幅；2、货币环境收紧，宽货币环境终结或监管层有意降温，科技成长受冲击较大，市场风格切向低估值防御型板块；3、疫情形势出现明显好转，海内外基本面重回正轨，国内经济数据底部确认，分子端成为市场主要矛盾，出现景气度更高的替代板块。
风险提示
1、疫情形势与复工节奏超预期恶化；2、海外市场波动加剧；3、政策环境超预期变化。
本文作者：国盛策略张启尧，来源：尧望后势 (ID:gscl_2018)，原文标题：《A股风格由何而定？为何未到切换时？》