当前A股最像何时？国盛策略张启尧：2013年9月

现在和14年底的三个显著区别，为何指数牛还未到？

上周低估值板块尤其券商的暴动，让不少投资者回想起2014年底那轮波澜壮阔的券商行情，进而引发对风格切换及全面牛市的热议。

7月前三交易日，金融周期等低估值板块大幅上涨，带领上证指数一举突破3000点并收于3152.81点。尤其是“牛市旗手”券商股掀起涨停板，光大证券、浙商证券等涨幅超过30%，连续两日成交额突破万亿，引发市场对于风格切换、全面牛市的热议。

但通过流动性、政策、股市增量资金等多方面对比，我们认为现在和2014年有三点显著区别：

1.1 流动性环境不同

2014年底流动性已然系统性放松，进入典型的“宽货币、宽信用”阶段，而当前“放水养鱼”、不“大水漫灌”下，流动性环境仍处于“宽货币，弱信用”的组合。

2014年底流动性全面放松，推动货币信用大幅扩张。2014年11月22日央行采取非对称方式下调金融机构基准利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%；15年期连续五次降息100BP，连续四次降准250BP。从我们构造的货币条件与信用条件指数来看，两者以90度与60度斜率上扬，货币信用大幅扩张。

1.2 政策环境不同

从政策角度，14年下半年起政策转向稳增长且伴随房地产大幅放松，而当前政策仍是底线思维且“房住不炒”定调不变。

2014年下半年政策重心转向“稳投资”与“稳增长”，流动性迎来全面放松，也伴随房地产大幅放松。2014年7月，政治局会议强调“稳投资”和“稳增长”。 从2014年二季度开始房地产政策放松，诸多城市取消限购、8月国务院发文加强棚改、9月央行下调首付款比例与贷款利率下限。因此，流动性放松与地产放松叠加，金融周期接棒成长，带动大盘上行。

而当前政策相机抉择，保持底线思维，难以出现“大水漫灌”，“房住不炒”定调并不变。当前经济逐步回暖，政策维持底线思维，流动性并未大幅放松。前期二季度央行货币政策例会指出“坚持总量政策适度”、“要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。且当前房地产政策并未松动，限购限贷仍维持偏紧态势。

1.3 增量资金性质不同

从增量资金角度，2014年底居民资金直接入市与杠杆资金盛行带动了年底的指数暴动，而当前是公募与外资等机构资金主导，更类似2013-2014年机构牛、结构牛。

2014年底大放水之后，居民资金与杠杆资金大举入场，散户成交占比与两融占比快速抬升，且场外配资盛行，短期资金入市驱动市场进入全面牛市阶段。

而今年以来A股市场仍由公募、外资、保险等机构资金主导，更多类似2013~2014的机构牛、结构牛行情。近年来，杠杆资金与场外配资始终被监管层严格把控，且未来相当长时期内很难再出现“大水漫灌”局面。与此同时，监管层通过资管新规、理财新规等改革，鼓励银行设立基金公司、提高机构配股比例等方式，引导长线资金入市，由此推动居民资金由直接持股转向间接持股。因此我们未来机构仍将是A股市场的核心驱动力，散户加杠杆入市从而导致市场大起大落、指数暴涨暴跌的局面很难再现。

现在更像2013年9月，大分化中的间歇期

2.1行情特点：均是大分化后蓝筹股的集体暴动

2020年上半年，A股大分化时代持续演绎，一边是“乘风破浪的消费”与“披荆斩棘的科技”，另一边是低估值板块的整体萎靡。2020年上半年上证综指下跌2.1%，上证50下跌4.0%，而创业板指上涨35.6%，继续演绎去年6月以来的结构性牛市行情。从行业来看，医药、消费、TMT行业大多涨幅超过20%，而传统周期行业及金融行业大幅下跌。

上周券商异动，金融周期等低估值板块大涨。7月前三交易日，金融周期等低估值板块大幅上涨，带领上证指数一举突破3000点并收于3152.81点。非银、煤炭、房地产、综合金融、银行、建材、建筑三日内涨幅分别达到14.5%、10.0%、9.7%、7.1%、6.8%、6.0%、5.7%，而上半年始终保持强势的医药、TMT板块表现垫底。尤其是“牛市旗手”券商股掀起涨停板，光大证券、浙商证券等涨幅超过30%，连续两日成交额突破万亿，引发市场对于风格切换、全面牛市的热议。

2.2 行情驱动：经济短期回暖下的估值修复行情

2.2.1 行业估值：估值高度分化后的均值回归

2.2.2 市场环境：均处于突发事件冲击后的温和上涨期

疫情与“钱荒”砸出深坑，伴随流动性紧张缓解，市场处于温和上涨通道中。

今年新冠疫情冲击股市，3月底以来伴随国内外流动性宽松，市场反弹至今。疫情冲击下A股大跌，随着3月下旬以来国内货币政策发力与全球流动性季度宽松，3月23日A股见底，至6月末股市温和上涨，上证指数上涨8.7%，创业板指上涨27.3%，创业板延续强势行情。

2.2.3 直接驱动：均是经济短期回暖下对低估值板块的修复

近期金融周期大涨，核心是短期经济回暖超预期下资金对低估值板块的修复。

近期经济数据显现出复苏动能，并在债市、大宗商品市场均有反应。6月PMI及房地产数据均超预期。6月PMI为50.9，超过预期50.5，且连续四个月处于枯荣线上方。房地产复苏强劲，6月单月百强房企销售额/面积同比增长13.8%/10.3%，环比增长33.0%/33.6%。6月30日晚央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率，部分缓解此前市场对于流动性收紧的担忧。处于历史估值低位的金融及周期板块由此迎来修复。

除此之外，近期金融混业经营及券商合并等事件，成为行情的短期催化。近期证监会发言并未否认向银行发放券商牌照，且称不会对现有行业格局形成大的冲击。且龙头券商合并消息提升市场对于打造航母级券商的预期。叠加6月陆家嘴金融论坛释放资本市场改革信号，多重利好催化下，券商股领涨。

2013年9月金融周期行情，核心驱动同样是经济短期弱复苏，叠加自贸区等政策驱动。

二是三中全会“稳经济”改革预期升温，自贸区成为炒作热点，助推周期股行情。8月27日决定11月召开三中全会，稳经济的改革红利预期升温。8月24日，上海自由贸易试验区正式设立，自贸区概念、土地流转成为改革红利下炒作热点，提振了市场对于传统周期行业的热情。

我们一直强调，2019年下半年以来的创业板结构性行情，可类比2013-2014年创业板牛市。这两轮创业板行情绝非简单相似，而是受到相似的三大周期合力驱动：一是盈利上行周期，二是监管放松周期，三是资本市场扩容周期。

2020年仍处于5G大规模建设初级阶段。国内4G于2013年12月发放牌照，2013-2016年进入建设高峰期（资本开支大幅增加），2014年开始商用，2015年全面商用。4G带来上游设备、中游运营、下游应用全产业链迎来景气上行期。本轮科技周期下，2019年6月5G牌照发放，2019年进入建设期并实现商用，三大运营商资本开支已经出现回升，且根据计划2020年将继续上行。2020年5G基站数量也将迎来爆发增长且未来三年有望持续增加。对比4G，当前5G处于建设加速期，仍处于新一轮科技周期初始阶段。

13~15年以鼓励创新、并购整合、双向扩容为主的政策导向，根源于当时的宏观经济形势：1）经济增速持续放缓，企业盈利恶化。因此一方面需要创新寻求新的增长点，另一方面加速资源整合提高效率。2）杠杆水平达到历史高位，债务融资难以为继。

2.3  2013 年 9 月后行情如何演绎？

2013年9月风格未发生切换的原因是经济复苏动力仍弱：下游需求低迷，投资拉动经济难以为继，中观数据显示经济复苏动力并不强。经济回暖主要是由于投资拉动，社零并未大幅回升，经济复苏持续性不强。同时9月发电量季节性回落且低于历史均值，煤炭、钢铁等工业品价格走势疲软，显示经济修复仍需时日。监管层关于坚定不移推进经济结构调整表述加大了周期股调整压力。而且从后验视角来看，经济确实并非真正进入复苏，短暂的经济回暖并不支持系统性风格的切换。

类比2013年9月，当前经济复苏动力弱：生产端数据回暖、缺需求仍是主要制约，市场风格开启系统性切换、顺周期板块开启系统性行情的难度较大。随着疫情逐步控制和国内复工复产逐步完成，国内经济数据持续改善。但中期来看缺需求是主要矛盾。一方面，生产端复苏明显快于消费端。从工业生产角度来看，3、4月国内生产恢复非常快， 5月工业增加值同比为4.4%，接近2019年同期水平。但从需求端来看，仅以传统基建、房地产为主的投资端显著回暖，疫情影响下消费需求依旧低迷。另一方面，海外复苏缓慢也对出口形成拖累。